裕同科技各項業務布局進展如何？

公司戰略性切入大消費包裝有效提升了抗周期風險的能力。

1.酒包：白酒消費高端化品質化，精品包裝有望受益

當前下游白酒庫存去化接近尾聲。從下游景氣度來看，我國白酒產量自2017年以來逐年下降，進入去庫周期，2023 年國內白酒產量449.2 萬千升，同比-33.1%，2024H1 同比+2.4%至 214.7 萬千升，庫存消化取得成效；與此同時，規模以上白酒企業銷售收入正逐年攀升，2023 年同比+9.7%至7563 億元，預計背后反應的是白酒行業消費高端化、品質化的趨勢，配套的酒包裝在傳統的識別和保護功能之外，還承載著輸出酒類產品文化與品牌形象的作用。

行業配套生產的模式逐漸打破，公司于 2013 年進軍酒包，當前收入規模領先。格局角度，白酒包材行業集中度同樣較低，頭部包裝商年收入約10 億左右，其中大部分為酒企絕對或相對控股的自主配套產業與區域性酒包企業等，近年也不乏有通過收購或設合資公司而跨界切入酒包的大型綜合包裝商。2013 年公司通過收購瀘州包裝進入瀘州老窖供應體系、與陜西西鳳酒廠合資設立陜西裕鳳切入西鳳酒、新設亳州裕同配套古井貢酒，2018 年與江蘇金之彩合資設立江蘇裕同，后續成功開拓了五糧液、茅臺、洋河與水井坊等頭部酒企，酒包收入從2019年的6.6億快速增長至 2022年的 12.2 億。

根據統計局，2023 年國內白酒產量 449 萬千升的水平，假設每瓶500ml，則全國白酒每年的包裝盒需求數量級預計在 90 億瓶水平。我們假設：1）參考頭部酒企年產量，假設中高端白酒占比 15%，同時參考柏星龍的創意酒包單價，假設高端酒包裝相關的成本約為 7.5 元/個；2）大眾白酒占比85%，參考頭部酒企招標情況，預計包裝成本約為 2.5 元/個。我們測算，當前國內白酒包裝預計產值約為304 億元，則裕同在白酒包裝的市場份額預計在 4%左右。進一步對遠期規模做出假設：考慮到近兩年白酒行業去庫壓力較大，若2030年全國白酒年產量恢復至 600 萬千升穩態水平，且假設高端白酒產量占比提升至20%，國內白酒包裝市場產值預計將達 413 億元。隨著下游集中度提升，若公司市占率能提升至 8%，則對應遠期酒包收入 33 億，較當前有翻倍以上空間。

2.煙包：煙標改制與招投標政策調整，為后來者提供機遇

公司 2017 年收購武漢艾特紙塑開拓煙包業務。卷煙屬于有成癮性、弱替代性且相對剛需的消費品，自 2016 年以來我國卷煙產量穩定在2.3-2.4 萬億支左右，年增速在 0-1%波動，由此形成規模穩定且龐大的煙標市場。2017 年公司收購武漢艾特紙塑加碼煙標業務，近年持續加大投入，打造了河南許昌手工煙包基地、湖南岳陽自動化煙包基地并建立了煙包設計中心等，持續穩定地中標江蘇中煙、安徽中煙、湖南中煙等省中煙公司項目，2022 年公司煙包收入達8.5 億。

煙標對防偽技術、浮凸印刷技術等工藝要求與環保要求較高，供應商認證周期也較長，一般 2-3 年，進入門檻較高。隨著煙草業主輔分離，煙草三產公司逐步被民營包裝印刷龍頭收購，煙標行業集中度走向提升，2018-2019 年勁嘉股份、東峰集團的煙標收入規模接近 30 億。 煙標改版、招投標政策變化等帶來行業格局的深度調整，為后來者參與煙標競爭提供機遇與可能。近年由于招投標政策調整如全國公開招標與對標的推行、煙標改版如加印二維碼、以及煙草系統反腐等影響，格局再次出現松動，龍頭煙標的收入規模下降至 10-15 億左右。雖然地方性的煙標公司、原煙草三產公司等依然較為強勢，但預計隨著招投標流程的市場化，后進入者仍有較大機遇。

同樣地，參考煙草總公司統計的國內卷煙總產量和主流企業招標單價，2023年國內卷煙總產量約為 2.4 萬億支，而煙包主要包含煙盒（約0.18 元/個）和煙條盒（約 0.8 元/個），以 20 支/盒和 10 包/條計，預計國內煙包的市場規模約為310億元。以裕同 2022 年 8.5 億的煙包收入計算，預計裕同市占率在2.7%左右，若參考煙標龍頭勁嘉、東峰歷史上 8-10%的市占率水平，預計公司遠期規模空間有望超 25 億。

3.環保包裝：以紙代塑趨勢明確，紙漿模塑成為增長新引擎

我們聚焦到環保包裝，其本質是傳統塑料包裝和紙包裝的替代升級和附加值提升。可降解材料主要采用纖維、淀粉及其衍生物等作為原材料，由于其更易被微生物分解的特性使得其環保性更優于傳統塑料包裝或紙包裝。受益于全球限塑、禁塑與雙碳等政策，紙漿模塑市場快速擴張。紙漿模塑產品根據生產工藝、產品性能與應用領域不同，可分為餐飲包裝與工業包裝兩大類。根據 Grand View Research，2022 年全球紙漿模塑包裝市場價值達51.1 億美元，從下游具體應用來看，食品包裝、餐飲具、電子產品、醫療健康與工業包裝占比分別為 44.6%/24.2%/13.1%/10.6%/5.5%。預計未來隨著限塑禁塑等政策逐步落實，紙漿模塑包裝將迎來快速發展，航空公司、連鎖零售、外賣平臺等餐飲外賣終端市場的環保紙塑潛力巨大。

考慮到目前環保包裝主要集中在食品與餐飲外賣領域，是全球去塑政策首要針對領域之一且市場規模龐大，因此我們主要討論食品與餐飲外賣的紙漿模塑市場規模，我們預計海外食品餐飲領域（海外的商超、外賣為主）的環保包裝產值有望達 91 億美元，國內餐飲外賣的環保包裝市場規模同樣有望達100 億元。1）海外商超：以沃爾瑪為例，根據其 2023 年食品雜貨銷售額約2473 億美元、美國收入占比約 82%、美國共 5317 家門店，可得美國單門店的食品雜貨類銷額約為3792 萬美元。我們根據包裝占銷售約 3%作為估算依據來測算單店每年的包裝需求，即單門店每年食品包裝產值約為 114 萬美元，假設其中15%的包裝采用環保可降解包裝，則單店環保包裝產值約 17.1 萬美元。因此若以美國為例來計算，美國頭部綜合商超預計數量 1.5 萬家，則對應環保包裝產值預計為25.6 億美元。2）海外餐飲外賣：同樣地，以美國為例，參考美國外賣平臺龍頭DoorDash的經營數據，2023 年訂單交易總額約 668 億美元，同時參考SecondMeasure統計的DoorDash 在美國約 67%的市占率，由此推算預計美國外賣年交易規模約為1000億美元。考慮到歐洲（以歐盟區為代表）人口數量與美國處于相當量級，因此我們預計歐美外賣市場的交易規模約為 2000 億美元。而根據Statista 的估計，美國外賣每單均價約為 40 美元，則歐美地區每年產生約50 億單外賣訂單。我們進一步假設每單外賣平均使用 2 個餐盒類包裝，每個餐盒價格約0.5美元，則歐美市場的外賣包裝需求約為 50 億美元（約 360 億人民幣）。而目前環保可降解包裝在美國預計同樣占比較低，部分區域甚至使用回收-清洗-再使用的方式降低一次性不可降解餐具的比例。因此環保可降解包裝在外賣領域預計具備與商超領域相當的成長空間。 2）國內餐飲外賣：雖然當前環保紙塑的市場需求主要集中于歐美，但隨著以紙代塑逐步落地，預計國內餐飲食品環保包裝同樣具備較大潛力。根據艾瑞咨詢數據，我國約有 5.35 億的外賣用戶數量，其中 30%在工作日下一單，則全年下單量約401億次，參考線上平臺，假設餐飲具包裝 0.6 元/單，預計國內餐飲外賣紙包裝年產值 201 億元，若遠期 50%的包裝采用環保可降解包裝，則國內餐飲外賣環保包裝的市場規模可達 100 億元。

在此規模空間下，我們再回看行業競爭格局，由于紙漿模塑行業尚處于發展初期，市場規模相對較小，行業集中度較低且不斷有多家包裝企業正在加速布局。目前中小廠商主營禽蛋托等低附加值產品，低盈利且競爭激烈；上市公司頭部企業的紙漿模塑收入規模在 5-10 億，多聚焦于餐飲具包裝，毛利率普遍維持在20%-30%區間。

公司于 2016 年率先切入環保紙塑，產業鏈一體化布局持續深化。2016 年切入環保紙塑-2019 年著力布局-2020 年逐步放量-2021 年業務深化-2022 至2023年引入多家大客戶并快速增長，公司環保包裝紙塑收入從2017 年的2 億增長至2023年的 10.6 億，已成為重要增長引擎： 1）品牌與客戶方面，積極打造旗下環保子品牌“YUTOECO”，與合作伙伴莫迪維克、安姆科三方聯合研發可持續加工與包裝解決方案，成功合作航空餐飲和連鎖商超等大型國際客戶，歐美市場份額持續提升；2）產品與研發端，2021年成立裕同環保研究院，通過自主研發、高校合作等開發出多種環保新材料，產品不僅涵蓋餐包和工包，還拓展至全植物纖維環保貓砂等各類環保非包裝產品；3）生產布局方面，公司現有四川宜賓、海南海口、越南北寧、廣東東莞、江蘇昆山與山東濰坊 6 大環保生產基地，其中昆山、東莞與越南等主要生產消費電子用環保紙塑，2018 年啟動 6 億元的宜賓環保紙塑項目，主要生產環保餐盤、環保餐盒等產品，設計產能共 34500 噸，預計 2025/12 全部投產；2019 年與廣西湘桂糖業集團成立合資公司，啟動年產 6.8 萬噸蔗渣漿項目，實現了環保包裝的全產業鏈布局。

4.美護日化、大健康等大消費包裝的市場規模可觀

向大健康包裝、化妝品包裝等其他高端消費領域延伸，公司加速多元化，客戶結構更加多元。隨著大包裝戰略的推進，公司積極拓展產品鏈，成功導入雀巢、無限極、玫琳凱等大消費客戶，2018 年以 1.8 億元完成對江蘇德晉的70%控股，后者主營化妝品、護膚品等日化用品的塑料精密包裝，客戶覆蓋藍月亮、聯合利華、曼秀雷敦、韓后、百雀羚、雅芳等，有助于更好實現日化包裝的客戶協同，2022年公司大健康包裝、化妝品包裝分別實現收入 2.6 億、4 億。

我們以美護包裝市場為例：化妝品包裝分為以塑料、玻璃為主的一級包裝，以及紙制品為主的二級包裝，其中塑料包裝占比約七成。1）參考貝泰妮招股說明書，塑瓶、花盒、泵頭、軟管、中盒與禮盒等包材成本占收入比重約6.5%，考慮到線上自營占比超 60%，假設整體 8 折出貨預計包材占零售額的比重約為5.2%；2）根據國家統計局，2021-2023 年我國化妝品零售額基本穩定在4000 億規模。經測算預計國內美護包裝的產值約 215 億，以裕同4 億的化妝品包裝收入計算，市占率約 1.9%；若僅考慮提份額邏輯，假設公司遠期市占率能提升至5%，對應化妝品包裝的遠期收入規模同樣有望超 10 億。