裕同科技?xì)v史經(jīng)營(yíng)情況如何？

公司盈利表現(xiàn)企穩(wěn)回升，市占率仍有較大提升空間。

1、優(yōu)質(zhì)客戶業(yè)績(jī)擾動(dòng)影響已逐漸消散，盈利表現(xiàn)企穩(wěn)回升

復(fù)盤公司往期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，主要受三重因素影響：1）上游原材料端瓦楞箱板紙和白板白卡 紙是公司原材料主要來(lái)源，其價(jià)格變動(dòng)直接影響紙包裝成本。2）裕同所處的紙包裝行業(yè) 處于供應(yīng)鏈中游，產(chǎn)品特性決定公司議價(jià)能力較弱，需深度切入客戶供應(yīng)鏈以保證穩(wěn)定貢 獻(xiàn)業(yè)績(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)公司前五大客戶營(yíng)收占比較高，下游大客戶業(yè)績(jī)表現(xiàn)往往是影響公司業(yè) 績(jī)表現(xiàn)的重要因素。3）公司自身發(fā)展節(jié)奏，如 2015-2018 年公司推進(jìn)大消費(fèi)包裝，前期 投入資本開(kāi)支較多尚未貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)利潤(rùn)表現(xiàn)，使業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳。之后煙酒包裝業(yè)務(wù)持續(xù)放量， 且公司持續(xù)推進(jìn)智能化工廠建設(shè)，降本增效效果顯著，帶動(dòng)業(yè)績(jī)回暖明顯。

原材料成本占比在 60%左右，上游紙價(jià)直接影響利潤(rùn)表現(xiàn)。分包裝需求看，公司所需原 材料主要有兩種：以運(yùn)輸貨物包裝為主的瓦楞箱板紙，以及以終端消費(fèi)產(chǎn)品包裝為主的白 板白卡紙。以成品紙為主的原材料成本是公司紙包裝營(yíng)業(yè)成本的主要來(lái)源，占比保持在 60% 左右，直接影響公司利潤(rùn)水平。如 2021 年初至 2022 年初白卡紙等原材料價(jià)格快速上漲， 直接造成公司毛利率短期承壓明顯。而 2023 年中以來(lái)，紙價(jià)有所回落且長(zhǎng)期保持低位運(yùn) 行，刺激公司毛利率穩(wěn)步回升。 紙價(jià)處于相對(duì)低位，利好公司利潤(rùn)水平改善。截止 2025.08.29，國(guó)內(nèi)瓦楞/箱板紙價(jià)為 2990/5295 元/噸，2025 年以來(lái)的均價(jià)較 2024 年均價(jià)-1.1%/+2.3%，白板/白卡紙價(jià)為 3900/4260 元/噸，2025 年以來(lái)的均價(jià)較 2024 年均價(jià)-5.4%/-4.3%。截止 2025.08.28， 中國(guó)主流港口紙漿庫(kù)存水平為 208.4 萬(wàn)噸，紙漿庫(kù)存長(zhǎng)期處于較高水平。且巴西等地紙漿 貨源陸續(xù)到港，國(guó)內(nèi)紙漿供給壓力仍較大，疊加下游需求未有實(shí)質(zhì)性改善，進(jìn)一步壓制成 品紙價(jià)上漲，預(yù)計(jì)未來(lái)紙價(jià)仍將保持較弱態(tài)勢(shì)運(yùn)行，利好公司利潤(rùn)水平持續(xù)修復(fù)。

核心客戶營(yíng)收占比較高，其經(jīng)營(yíng)狀況直接影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。紙包裝行業(yè)整體議價(jià)能力較 弱，且由于產(chǎn)品運(yùn)輸半徑的限制，在產(chǎn)能分布上往往與下游客戶深度綁定。公司基本實(shí)現(xiàn) 3C 行業(yè)客戶全面覆蓋，是蘋果、華為、聯(lián)想、三星、索尼等頭部公司的供應(yīng)商。近年來(lái) 公司積極拓展多行業(yè)客戶資源、降低單一客戶經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)電子類客戶銷售占比有 所下降，2014-2022 年 3C 包裝銷售占比從 87.3%降至 67.3%。公司前五大客戶的營(yíng)收占 比整體保持下降趨勢(shì)，2017-2024 年從 54%降至 38%，整體業(yè)務(wù)范圍、客戶范圍不斷拓 展。 優(yōu)質(zhì)客戶業(yè)績(jī)擾動(dòng)影響已逐漸消散，盈利表現(xiàn)已企穩(wěn)回升。2016-2021 年間，公司毛利率 與凈利率水平不斷下降，主因 1）公司原有客戶以高利潤(rùn)率的消費(fèi)電子客戶如蘋果等為主， 雖貢獻(xiàn)較高利潤(rùn)率但營(yíng)收體量有限。為擴(kuò)大營(yíng)收來(lái)源，公司推進(jìn)大消費(fèi)包裝戰(zhàn)略，持續(xù)拓 展除蘋果外的其他消費(fèi)電子和食品飲料、日化品等客戶，為公司持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)收增量的同時(shí) 相應(yīng)的拉低了整體盈利表現(xiàn)。2）華為等其他國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司核心客 戶蘋果手機(jī)的出貨量自 2015 年以來(lái)便一直走低，市場(chǎng)份額受國(guó)產(chǎn)手機(jī)擠壓嚴(yán)重。為保證 足夠盈利空間，蘋果向包括裕同在內(nèi)的上游供應(yīng)商壓低價(jià)格，使得裕同利潤(rùn)率進(jìn)一步走低。 而 2021 年以來(lái)，蘋果手機(jī)出貨量重拾穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，裕同核心客戶的業(yè)績(jī)擾動(dòng)影響已逐 漸消散。且公司的環(huán)保紙塑及煙酒包裝等高毛利業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚瓌?dòng)公司盈利表 現(xiàn)已呈企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。

2、成本管控+高品質(zhì)交付優(yōu)勢(shì)下，公司市占率有望進(jìn)一步提升

紙包裝行業(yè)整體進(jìn)入門檻低，頭部企業(yè)積極搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度仍較低。紙包裝對(duì) 進(jìn)入企業(yè)的資金規(guī)模和技術(shù)水平要求較低，產(chǎn)品特性又導(dǎo)致同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)內(nèi)充斥著大 量只服務(wù)于本地客戶、輻射范圍有限的中小型包裝企業(yè)。與 2017 年相比，當(dāng)前紙包裝行 業(yè)整體營(yíng)收規(guī)模小幅下降，而 CR5 持續(xù)提升，這表明中小包裝企業(yè)產(chǎn)能在頭部公司積極 擴(kuò)張+環(huán)保監(jiān)管政策下加速出清，且在頭部企業(yè)前期規(guī)劃產(chǎn)能逐步落地投產(chǎn)的背景下，這 一趨勢(shì)有加速進(jìn)行的可能。 成本管控與交付優(yōu)勢(shì)加持下，公司市占率提升空間仍較大。與中小型企業(yè)相比，頭部企業(yè) 如裕同科技、合興包裝在自動(dòng)化生產(chǎn)、產(chǎn)能布局與在手客戶資源上具備顯著優(yōu)勢(shì)，其市占 率持續(xù)提升。2017-2023 年，全國(guó)紙包裝行業(yè)營(yíng)收規(guī)模 CAGR 為-3.45%，而裕同科技 CAGR 為 13.97%，行業(yè)營(yíng)收規(guī)模增速顯著快于行業(yè)整體。2017-2023 年，紙包裝行業(yè)的 CR5 由 6.86%提升 6.97pct 至 13.83%，其中裕同科技的市占率由 2.10%提升 3.58pct 至 5.67%。公司作為國(guó)內(nèi)紙包裝行業(yè)龍頭，市場(chǎng)地位穩(wěn)固，環(huán)保紙塑包裝等新需求和海外市 場(chǎng)持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｇ夜境掷m(xù)推進(jìn)智能工廠建設(shè)，低成本運(yùn)營(yíng)與高質(zhì)量產(chǎn)品交付優(yōu)勢(shì)明顯， 疊加公司掌握豐富優(yōu)質(zhì)的客戶資源，公司市場(chǎng)份額仍有較大的提升空間。