珠江啤酒發展歷程、股權結構及業績分析

廣東區域啤酒龍頭，啤酒釀造與啤酒文化產業協同發展。

回顧廣州珠江啤酒股份有限公司（以下簡稱“珠江啤酒”）發展歷程，珠江啤酒成立于 2002 年 12 月，彼時廣州珠江啤酒集團有限公司以與啤酒業務相關的經營性資產出資，聯合英特布魯國際、華仕投資等投資方以現金出資，發起設立廣州珠江啤酒股份有限公司。隨著公司逐步發展壯大，2010 年8 月珠江啤酒在深交所成功掛牌上市。2017 年 3 月，珠江啤酒完成定向增發，成功募資43 億元，用于啤酒產能擴大及搬遷、珠江·琶醍啤酒文化創意園區改造升級等項目建設。經過二十余年的發展，目前珠江啤酒已經成為一家以啤酒釀造產業和啤酒文化產業“雙主業”協同發展、包裝產業配套發展的大型現代化國有控股企業，公司啤酒銷售收入在全國啤酒行業中排名第六。

廣州市國資委實控，外資英特布魯國際參股，核心管理人員從業經驗豐富。據珠江啤酒 2024 年半年度報告，公司控股股東為廣州產業投資控股集團有限公司（以下簡稱“廣州產投集團”），廣州產投集團直接持有上市公司54.15%股份。廣州市國資委通過持有廣州產投集團 91.55%股份對上市公司形成實際控制關系。公司第二大股東為英特布魯投資國際控股有限公司（以下簡稱“英特布魯國際”），系國際啤酒巨頭百威英博集團的下屬公司，英特布魯國際在參與2002 年發起設立珠江啤酒之后多次增資，現持有上市公司 29.99%股份。英特布魯國際的參股幫助上市公司與國際啤酒巨頭百威英博的合作，充分利用百威英博的資金、管理經驗以及國內外市場渠道，提高珠江啤酒管理水平。公司董事長及高級管理人員多由內部提拔，在公司任職時間長、從業經驗豐富，賦能公司持續穩健發展。此外，公司董事會亦引進百威集團高管，有助于促進珠江啤酒與百威集團的合作與交流。

明確啤酒釀造產業、啤酒文化產業“雙主業”協同發展戰略，啤酒業務仍為公司核心支柱。珠江啤酒自成立以來，啤酒業務始終是公司的核心業務，啤酒業務收入占比持續在九成以上。2016 年公司依托珠江南岸6.91 萬平方米的自留地塊，開始加快培育珠江·琶醍啤酒文化創意產業園，確立了“啤酒+啤酒文化及商業開發”的新經營模式。2017 年，公司進一步明確了啤酒釀造產業、啤酒文化產業“雙主業”協同發展的戰略，并將此戰略延續至今。2023 年公司營業總收入53.78億元，其中啤酒業務收入 51.49 億元，占比 95.7%；租賃餐飲服務、酵母飼料銷售、包裝材料等其他業務合計貢獻收入 2.29 億元，占比4.3%。

就啤酒業務看，以純生系列為代表的高檔啤酒產品收入貢獻最大。進一步拆分啤酒業務來看，公司的啤酒產品按照零售價格高低可分為高端、中檔及大眾化產品。高端產品主要為珠江純生系列、雪堡系列，中檔產品主要為珠江零度系列，大眾化產品主要為傳統啤酒等。2023 年公司高檔產品/中檔產品/大眾化產品分別實現營收 34.26/13.99/3.24 億元，在總營收中的占比分別為66.5%/27.2%/6.3%，高檔產品的收入占比最大。

近年來公司啤酒產品結構升級趨勢明顯，銷售均價持續走升。2010 年公司上市以來，堅持進行產品結構優化調整，重點推動純生、白啤酒、無醇啤酒和易拉罐產品等中高檔啤酒產品。2018 年珠江啤酒提出“3+N”產品組合戰略，即雪堡系列、純生系列、珠江系列，以及涵蓋精釀啤酒、原漿啤酒、啤酒風味飲料等品種的特色產品，共同構建以中高檔價格帶為戰略重點的產品矩陣。近年來，公司純生系列產品表現出色，并承擔起了拉動產品結構升級的主力。2022 年純生系列產品銷量同比增長 15.28%，預計 2023 年純生系列產品銷量同比增速在10%以上。其中97 純生單品表現最為突出，97 純生為公司于 2019 年6 月推出的高端純生產品，預計2023年全年97純生銷量接近30萬噸，2019-2023年銷量年均復合增速約80%。在高端產品快速增長的拉動下，公司啤酒銷售均價維持較快提升速度，2023年公司啤酒銷售均價為 3670 元/噸，處于啤酒行業中游水平，啤酒業務毛利率41.3%，處于行業中上游。

珠江啤酒具有典型的區域龍頭特征，營業收入集中來源于華南地區，其中廣東省為公司基地市場。2023 年華南地區/其他地區實現營業收入51.10/2.68 億元，占比分別為 95.02%/4.98%，華南地區貢獻絕大部分收入，其中廣東省市場為公司的基地市場。珠江啤酒前身為廣州珠江啤酒廠，經過在廣東省市場的持續深耕，公司在廣東省內享有高品牌認知度，省內市占率持續位于第一梯隊。2018 年公司在廣東省市占率達 31.6%，其中珠三角區域市占率 36.7%，屬于典型的區域啤酒龍頭。珠江啤酒以經銷模式為主，近年來公司經銷商數量持續擴張。公司主要銷售模式為經銷模式，同時亦有布局線上直銷，但目前線上直銷占比低。分渠道看，2023年公司普通/商超/夜場/電商渠道占比 94.5%/2.6%/1.8%/1.1%，流通、餐飲渠道占據主導，夜場、電商渠道占比偏低。近年來公司全國銷售網絡建設速度加快，經銷商隊伍持續擴張，經銷商數量自 2019 年 531 家增長至2023 年1471家，凈增加 940 家，其中廣東省內經銷商凈增長 421 家至 604 家，省外經銷商凈增長519家至 867 家。

成本端，原材料成本占比較高，啤酒生產成本易跟隨原材料價格波動。公司的成本構成分為原材料、直接人工、折舊、能源等，其中原材料成本占比高達71.3%，公司生產的主要原材料為麥芽、易拉罐（鋁罐）、玻璃瓶、紙箱、大米等。2018-2023公司單噸啤酒生產成本年均復合增速為 2.53%，呈溫和上漲趨勢，主要系公司高端產品占比逐步提升所致。復盤來看，單噸啤酒生產成本還受到原材料價格波動的影響。2019-2020 年，得益于原料成本下行與降本增效推進，噸成本同比下降7.7%/2.0%；2021-2022 年受新冠肺炎疫情、國際上地緣政治沖突等因素影響，大宗商品價格上漲、能源供給有所收緊，加速推高公司啤酒生產成本，2021-2022年啤酒噸成本同比上升 9.7%/10.1%；2023 年隨大宗商品價格回落，公司成本壓力緩解，噸成本漲幅收窄至 3.7%。 利潤端，受益于降本增效舉措及利息收入增加，2018 年以來公司盈利能力較此前提升。2018 年以前，公司扣非歸母凈利率持續在 3%以下，盈利能力受到較高費用率的拖累。2018 年后公司降本增效工作展現成效，管理費用率與銷售費用率呈下行趨勢。此外，因公司 2017 年定增募集 43.12 億元、2013-2018 年期間陸續收到土地征收補償款 22.06 億元，顯著擴大公司流動資產規模，2018 年以來公司利息收入持續在 2 億以上，對盈利能力有較大的正向貢獻。因此珠江啤酒歸母凈利率自 2018 年 9.1%提升至 2023 年 11.6%，扣非歸母凈利率自2018 年3.3%提升至2023年 10.4%。2018-2023 年歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤CAGR 分別為11.2%/33.4%。

推動啤酒文化產業發展，構建高品質、深體驗的多元消費場景。公司啤酒文化相關產業與啤酒業務相輔相成、共同發展。2009 年珠江-英博國際啤酒博物館正式對外開放，如今其年均接待游客約四萬人次，成為展示珠江啤酒發展歷程及文化精神的重要窗口；2011 年，由珠江啤酒原舊廠設施改造而成的珠江琶醍啤酒文化創意藝術區對外招商，致力于打造以珠江啤酒文化為中心集產品、服務和應用等為一體的產業生態圈，如今“珠江琶醍”月均人流量達十萬人次，成功舉辦百余場特色活動，成為當地臻具現代格調的啤酒文化藝術平臺及高端餐飲休閑娛樂地帶。此外公司持續創新品牌營銷模式，以“啤酒+”模式開拓消費新體驗。具體來看，1）“啤酒+體育”：公司連續八年贊助廣東省男子籃球賽，聘請易建聯擔任形象大使。2）“啤酒+音樂”：公司積極舉辦如“珠江純生-生啤酒派對”等品牌音樂活動，簽約蕭敬騰為代言人。3）“啤酒+美食”：舉辦“珠江啤酒·特色美食發布”美食節等特色活動。在珠江啤酒多維度營銷拉動下，啤酒消費拉動效果顯著。