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裕同科技研究報告：國內精品紙包裝龍頭，3C包裝主業筑基、多元成長可期。裕同科技：國內知名的精品紙包裝龍頭。公司以消費電子包裝起家，在全球 3C包裝中市占率領先，近年積極拓展了煙酒、化妝品、大健康、文創與高端 食品等高附加值的大消費包裝領域，深度綁定核心客戶。2014-2023年收入 與凈利潤復合增速17.1%、11.0%。立足當下，大額資本開支階段性結束、智 能工廠加速復制與高毛利率的新業務持續拓展，盈利能力邊際向上。

包裝行業易守難攻，裕同憑成本效率與服務筑護城河。1）產業鏈低議價環 節跑出的百億龍頭：紙包裝行業具有準入門檻低、上游窄下游寬與存在運輸 半徑限制等特點，國內CR8約18%，格局分散。公司聚焦的是易守難攻的精 品紙包裝領域，覆蓋消費電子、高端煙酒和消費品等領域的優質大客戶，合 作時間長且穩定，生產基地全球布局、產業鏈延伸服務能力強，筑就護城河。 2）海外之經驗借鑒：參考北美造紙包裝CR4從1970年的25%提升至當前的 70%，預計國內也將走向集中度提升的歷程。復盤北美紙包裝巨頭WestRock 的成長史可見，無論是橫向拓終端市場或是縱向產業鏈延伸，龍頭對優質標 的的收并購是提份額的重要手段。

消費電子包裝：邊際復蘇、景氣向上。全球消費電子包裝規模超300億元， 裕同在以智能手機、平板電腦與PC為主的3C包裝中市占率約30%，基本實 現了對3C客戶的全覆蓋，2022年收購仁禾與華寶利切入軟包裝與智能硬件 領域、強化產業協同。當前消費電子需求積極復蘇，23Q4/24Q1/24Q2全球智 能手機出貨量分別同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望后續，技術創新與AI終端落 地有望加速消費電子的創新周期與換機潮，基于提老客戶份額、拓新客戶與 客戶拓新品的邏輯，公司3C包裝業務依然具備看點。

煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析。大消費包裝市場的天花板不低于3C 領域，根據我們測算，國內煙酒、化妝品等主要消費領域的包裝產值預計有 望達到950億元，以紙代塑趨勢下海內外餐飲環保包裝預計也具備750億元 的市場規模。公司目前在煙標、酒包、化妝品包裝與全球環保包裝的市場份 額分別為4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客戶、提份額的增長路徑值得期待。