天然鈾牛市、價格及供需情況如何？

一次供應時空錯配，二次供應持續消耗。

1.順應全球核電復蘇，天然鈾正處于第三輪牛市

第一輪牛市：20世紀70年代，在石油禁運危機下，發達國家掀起一輪核電建設高潮； 第二輪牛市：21世紀初，全球大宗商品超級周期，價格上行，伴隨2007年全球金融危機迅速退潮； 第三輪牛市進行中：2011年福島核事故后，天然鈾價格經歷10年低谷；2021年以來全球核電復蘇、天然鈾供需失衡共同促成本 輪天然鈾價格快速上漲。

10年天然鈾價格復盤：一次供需缺口指向價格長牛走勢

2017年開始，天然鈾現貨價格跌破30美元/磅U3O8 ，觸及多家鈾礦公司盈虧平衡線，供給端出現產能退出（加拿大麥克阿瑟河 礦/納米比亞Langer Heinrich等出現關停），天然鈾一次供應缺口開始出現，同期天然鈾現貨價格觸底開始緩慢上行； 2017年-2022年，一次供需缺口持續放大，二次供應持續補入市場，制約現貨價格快速上行； 2022年以來，金融機構以實物基金形式囤貨，二次供應消耗加速，疊加邊際事件影響（尼日爾政變導致市場擔憂其鈾礦供給/哈 原工下調產量預期等），天然鈾現貨價格快速向上突破，最高至105美元/磅U3O8 。

2.需求：核電復蘇

十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復蘇之旅

截至2024年4月，全球在運核電機組440臺，功率約396GW，2022年發電量2,465,830GWh，約占全球總發電量的10%； 隨著福島核事故帶來的恐慌效應逐漸退散，伴隨全球能源安全、能源轉型、新型能源需求的訴求日漸增長，2020年以來全球進入 了新一輪的核電規劃、建設復蘇，截至2024年4月，全球在建核電機組規模64.159GW.

全球核電發電規模自20世紀70年代開始，進入了快速增長階段，2011年福島核事故后全球核電發展停滯，近年來重新復蘇； 目前全球在運機組規模主要集中于美國/法國/日本等發達國家，而以中國/印度/土耳其/俄羅斯為代表的發展中國家則是在建機組 （核電增量）的主要貢獻力量； 中國核電在運容量達54.36GW，在建機組容量規模達28.9GW.

AI時代或將開啟核電新篇章，科技巨頭先后入場布局核電

2023年以來，AI伴隨著Chatgpt、Sora等多款大模型應用的風靡而受到全球的熱捧。AI時代背后是強勁的算力需求，而算力 的基石則是巨量的能源消耗； 據BCG數據，到2030年底，美國數據中心的用電量預計達2022年的3倍：2022 年，數據中心用電量占美國總用電量（約 130TWh）的 2.5%，預計到2030年將達到7.5%（約390TWh）。 核能發電因其全天候、穩定、清潔的特性，非常適合滿足AI對數據中心全天候的電力需求，微軟、谷歌、亞馬遜等科技巨頭都 在積極尋求核能作為其數據中心的能源解決方案。

2030年前全球核電新增規模或近130GW，對應超22000噸 鈾/年燃料需求增量

目前全球在運核電機組運行功率約 396GW，我們預測到2030年全球核電運 行容量或將達到524GW，新增128.6GW 規模； 分國別看，發達國家（美國、法國、日 本）占據目前全球大部分的在運機組規 模，未來新增核電規劃尚不明確；日本 有超過20GW規模容量目前處于臨停狀態， 或將隨著其進一步驗證新標準逐步恢復； 全球核電發展動能主要來自中國、俄羅 斯、印度等新興國家，其中，我們預測 中國在2024-2030年間或將貢獻全球新增 核電規模的46%，達到59GW。 據IAEA數據，單GW核電容量對應核燃 料需求約175噸鈾/年，由此我們預測至 2030年新增核電裝機容量帶動天然鈾需 求增量達到22506噸/年。

金融機構采購需求：長期看好鈾價，持續采購構成新需求

2018年以來多家金融機構布局參與天然鈾市場，包括 Yellow Cake PLC、Uranium Royalty Corp（URC）、Sprott Physical Uranium Trust（SPUT）等，機構通過向投資人發行基金份額 并將募集資金用于采購實物鈾資產，基金份額與實物鈾資產擁 有權對應，基金交易價格反應其代表鈾資產的價格； 2021年是金融機構采購天然鈾的高峰年份，僅SPUT一家在2021 年就購入約4100萬磅U3O8，相當于超15000噸鈾，而當年礦山一 次供應僅約47808噸鈾，這也直接導致現貨市場的供貨緊張以及 隨后2022年開始的鈾價快速上行； 全球鈾礦巨頭，如KAP、中廣核礦業等也通過持股、提供鈾資 源等多種形式與鈾金融機構形成業務關系，直接或間接參與到 金融機構對鈾的買賣活動中，也為鈾價提供了一定支撐。

3.一次供應

資源供給格局：一次供應時空錯配，二次供應持續消耗

福島核事故后核電產業經歷10年低迷，全球天然鈾行業勘探萎靡，一次供應逐漸疲軟至出現明顯缺口，二次供應持續用于消耗 補充； 一次供應空間錯配：核電大國貧鈾，富鈾國核電需求較弱。從WNA數據來看，全球主要的鈾資源國為：澳大利亞、哈薩克斯 坦、加拿大，其中哈薩克斯坦2022年天然鈾產量21227噸，占全球當年總產量（49335噸鈾）的43%； 時間錯配：核電復蘇領先天然鈾行業重啟/新建節奏，新增供給短期難以補齊缺口。

一次供應存量：短期看復產節奏，長期或面臨礦山退役壓力

一次供應變化情況滯后于需求側核電發展節 奏。福島核事故后，2016年全球天然鈾一次 供應達到峰值63207噸鈾，此后持續滑坡至 2021年開始出現反彈； 雖然一次供應絕對量顯示出止跌企穩、緩慢 恢復的狀況，但一次供應/全球需求量的比例 則已從2015年的峰值98%，下滑至2020-2022 年的75%左右水平，供需缺口呈放大態勢。

一次供應重啟：短期內主要增量來源，謹慎看待復產節奏與風險

2011年后，鈾價長期低迷導致部分礦山選擇關停產；在鈾價重回上行通道后，這部分產能的重啟將會是供給端重要的補充； KAP(哈原工)：全球鈾礦增量引擎，2023年全年產量21112噸鈾，2024年最新產量指引則由原先的25000-25500噸下調至21000-22500 噸鈾；2024年6-7月尼日爾政府收回Imouraren項目與Madaouela項目的采礦權；應當對短期重啟復產節奏與風險挑戰保持謹慎； 其余鈾礦巨頭主要重啟復產項目梳理：Cameco旗下主要復產項目為McArthur River/Key Lake，Orano旗下的McClean Lake、 Paladin旗下的Langer Heinrich、Boss Energy旗下的Honeymoon.

二次供應：從補充到主導，定價能力或已邊際減弱

復盤過往10年的天然鈾現貨價：供需缺口自2017年開始便已出現，天然鈾現貨價格開始觸底反彈，但節奏卻出現前后分化； 2017年-2022年，供需缺口持續放大，同期鈾價卻呈現緩慢上漲，區間漲幅僅約25美元/磅U3O8；  2022年以來，鈾價加速上漲，至2024年1月突破100美元/磅U3O8 ，價格上漲斜率轉陡，雖然期間伴隨著邊際事件的影響，但卻 反映了經過多年的消耗，二次供應對供給端的補充效應或已邊際減弱； 二次供應不僅是供給的“后備”，更是過去一段時間影響天然鈾邊際定價的主導力量，展望后市，伴隨其供給補充效應的減弱， 其或將邊際定價的主導權逐步交回一次供需。

二次供應之庫存：重點關注商業庫存

天然鈾庫存存在于鈾產業鏈的多個環節：1）鈾礦采選企業生產交付周期所產生的周轉庫存；2）國家政府所設立的戰略儲備庫存； 3）由核電業主提前備貨所儲備的商業庫存（包含部分反應堆停堆余下庫存燃料）； 考慮到國家戰略儲備與礦企周轉庫存對實際現貨市場的影響較小，故應當重點關注商業庫存是否具備繼續向現貨市場流通的可能。  對美國而言，其擁有全球最大規模在運核電機組（約96GW），若以175噸鈾 /GW每年計算，則其商業庫存多年來維持在2-3年備 貨空間，雖有所下滑，但從目前核電復蘇及反應堆正常運行保障角度看，并不具備進一步釋放的持續性。 歐盟的商業庫存受到主要國家的核電政策影響，多年來持續消耗，構成供應端的重要補充，但隨著多國核電重啟、前期庫存快速 消耗，目前繼續出售商業庫存已不再是核電業主的有利選擇，此部分影響或逐步式微。