天然鈾市場復蘇背景及中期供需情況如何？

自 2022 年以來，天然鈾價格進入上升通道，部分原因來自供給端沖擊，包括主要天然 鈾生產商宣告減產，以及主要鈾礦所處國家發生政治動蕩。

1.天然鈾市場復蘇背景

2022 年前的天然鈾市場

核能發電作為天然鈾最主要的下游應用，其需求變化直接影響了天然鈾價格的變動方 向。2000-2007 年，核電發展穩定以及大宗商品超級周期拉動了天然鈾價格上漲；而在 2011 年福島核電事故后，全球核電發展受到壓制，天然鈾價格受拖累進入下行通道。 從供給周期的維度，歷史上的供給沖擊一方面在天然鈾需求旺盛的市場環境下加速了 價格的上升趨勢，另一方面在天然鈾需求疲弱的市場環境下緩解了價格下跌趨勢。2000- 2007 年天然鈾價格處于上升通道，大型鈾礦 McArthur River Mine、Cigar Mine、Range Mine 受天氣影響減產，進一步催化了天然鈾價格的上漲；之后在天然鈾價格持續疲軟的情 景下，2017 年世界最大的鈾礦 McArthur River Mine 宣布停產，以及 2020 年全球鈾礦供給 受疫情影響生產受限，供給端的沖擊緩沖了天然鈾價格的下跌。

2022 年后的天然鈾市場

自 2022 年以來，天然鈾價格進入上升通道，部分原因來自供給端沖擊，包括主要天然 鈾生產商宣告減產，以及主要鈾礦所處國家發生政治動蕩。 但我們認為價格變動來源于更為深刻的需求變化，即在政策方面核電取得了各國政府 更深入的重視：第一，俄烏戰爭讓各國政府意識到能源安全的重要性，建設獨立、自給、 多元的能源供應體系已經上升到國家安全的高度；第二，COP28 上所提出的 3 倍核電目標 充分彰顯了各國政府發展核電以應對氣候變化的決心。 由于核電行業對資本、基礎設施、供應鏈、人才都有相當高的要求，核電的發展離不 開政府的強力支持。因此，核電行業的發展顯著地受政策驅動，政策的方向直接影響核電 公司對未來的預期；而核電公司對未來的預期能夠反映在天然鈾現貨市場與長貿市場的交 易量上。在核電裝機量基本無變化的情況下，天然鈾長貿市場交易量在天然鈾總交易量的 占比大幅提升，2022 年和 23 年分別同比增加 24 個百分點和 11 個百分點，分別達到 65% 和 74%。天然鈾長貿市場的交易量占比已提升至 2011 年福島核電事故之前的水平。重新 活躍的長貿市場體現了公共事業公司對未來核電發展的樂觀預期。 值得一提的是，據 UxC 統計，1H24 的現貨市場交易量和長貿市場的交易量都有所下 滑，分別為 8,462 tU 和 12,308 tU，同比減少 2,692 tU 和 32,692 tU。長貿市場交易量下降 的原因主要有兩方面：其一，1H23 歐洲市場為減少對俄依賴，大幅增加了天然鈾的采購， 因此形成較高基數；其二，1H24 美國政府對俄羅斯的制裁政策以及制裁豁免條款的實踐標 準仍有部分不確定性，因此美國公共事業公司總體采取觀望態度，減緩了對天然鈾的長期 采購。我們預計，對俄制裁的豁免條款的實踐標準真正落地后，美國公共事業公司仍將增 加在長貿市場的購置活動。

2.天然鈾中期供需關系（2024E-29E）

中期需求 

一次需求：預計全球核電重回增長通道

根據 IAEA 統計，截至 2024 年 9 月全球共有 62 個在建核電機組；根據 WNA 分析，其 中大多數的在建項目將在 2029 年前完工并投入運營。我們基于核電項目的建設進度，同時 考慮美國和日本潛在的復工項目，預計 2024E-2029E 每年新增核電機組分別達 7、10、9、 15、8 和 8 座；假設新增核電機組都在每年的年內并網，年末核電機組凈容量將達到 376.0 GW、387.3 GW、398.4 GW、409.8 GW、422.5 GW 和 432.4 GW。 縱觀歷史，1970-1980 年代是全球核電建設的高峰，在 1970-1987 年每年平均新增核 電裝機容量為 15.7 GW。1986年切爾諾貝利事故后，核電新增容量出現斷崖式減少；2011 年福島核電事故之后，全球核電發展受到進一步壓制，1988-2023 年平均新增核電裝機容 量僅為 2.1 GW。然而，我們認為在建核電項目的落成將助力全球核電發展重回增長通道， 預計 2024-2029 年每年平均新增核電裝機容量將達到 11 GW。

核電裝機量的增長將直接拉動天然鈾需求。假設核電裝機量單耗為 160 tU/GW/年，我 們預計 2024E-29E，核電機組發電所需要的天然鈾數量將分別達到 60,160 tU、61,974 tU、 63,737 tU、65,567 tU、67,600 tU 和 69,191 tU。 此外，核電機組還需要戰略性地儲備天然鈾。按照 IAEA 的建議，核電站應當儲存不少 于用于保障 24 個月發電的天然鈾。實踐中，核電機組的儲量或多于或少于 24 個月存量，但是以 IAEA 的建議作為測算假設仍然能反映合理的儲備需求量。因此，我們測算每年新增 核電機組將需要額外采購 1,427 tU、3,628 tU、3,526 tU、3,661 tU, 4,065 tU 和 3,183 tU 的天然鈾用于戰略性儲備, 相當于 2.3-5.7%的年度天然鈾總需求。 綜合核電機組發電需求與儲備需求，我們預計 2024-2029 年，核電機組對天然鈾的需 求將分別達到 61,586 tU、65,601 tU、67,262 tU、69,228 tU、71,665 tU 和 72,374 tU。

二次需求：金融機構實物投資將進一步拉動需求

在需求端，除了上述來自核電機組的需求，二次需求是另一個重要來源。二次需求包 括行業外部各類機構的儲存需求，以及金融機構的交易和投資需求。 儲存需求方面，不僅核電公司需要儲備天然鈾，其他天然鈾生產環節中的公司也需要 儲備天然鈾作為營運庫存以滿足生產需要。生產商也會在市場上購買天然鈾以完成合約交 付，例如 Cameco 在 1H24 在市場上購置了 769 tU 的天然鈾以進行合約交付。此外，部分 國家會基于能源安全的戰略增加天然鈾庫存，并且基于建設和計劃的核電項目提前準備天 然鈾。由于用于儲備目的的天然鈾購置量并不透明，加之影響該部分的購買數量所涉及的 變量過多，我們在供需模型中不做預測。 交易與投資需求方面，包括套利交易與實物投資。由于天然鈾的即期價格與遠期價格 存在價格差，套利交易員通過多空即期合約與遠期合約尋求套利機會。此外，投資銀行自 營團隊和對沖基金也會交易天然鈾。根據 UxC統計，2023年公開交易基金以及對沖基金購 買了約 5,770 tU 的天然鈾，約占當年現貨交易市場的 23%。 在市場上也存在以“買入持有”策略投資實物天然鈾的投資機構，這些機構長期看好 天然鈾的發展前景并且堅持長期持有。長線投資者不斷購入以持續構建天然鈾庫存的投資 策略將有效地拉動天然鈾需求。實物天然鈾投資機構包括 SPUT、Yellow Cake、ZuriInvest AG、ANU Energy 等。

未來來自交易與投資的需求量取決于包括價格在內的多種變量，顯然難以準確預測具 體的數量，因此我們僅根據歷史數據進行示意性預測：我們測算在 2024E-2029E，交易與 投資需求每年將達 7,000 tU。

中期供給

一級供應：部分鈾礦生產因不同因素干擾而受限

中期視角下，主要的供給端沖擊包括哈原工 Kazatomprom (KAP)生產受限于硫酸短缺， 以及尼日爾鈾礦生產受制于當地軍事政變。 KAP 方面，硫酸是天然鈾生產的必需原料，而近年受俄烏戰爭影響，哈薩克斯坦供應 鏈受限，當地硫酸短缺，使 KAP 產能利用率受到顯著限制。KAP 已著手自建硫酸廠以應對 硫酸短缺問題。我們預計在硫酸廠建成后，KAP 將具備 150 萬噸的硫酸產能，能夠覆蓋其 天然鈾生產的硫酸需求。但預計 2027 年開始硫酸短缺問題才得以緩解。 尼日爾方面，政變后當地軍政府撤回了Orano在 Imouraren鈾礦（預計年產量達 5,000 tU）以及 GoviEx 在 Madaouela 鈾礦（預計年產量達 1,000 tU）的生產許可。上述兩個鈾 礦還未投產，未來開始運營的時間具有不確定性。而且，由于政變后當地政府限制了天然 鈾的出口，Orano 的 Somair 鈾礦經營受到嚴重影響。 在考慮了主要的供給端沖擊后，我們通過自下而上的分析方式，重點測算主要鈾礦的 生產計劃；而且進一步綜合考慮在 2029 年及以前新增及重啟鈾礦的生產情況。我們預計 2024E-29E 的全球天然鈾產量為 56,154 tU、62,839 tU、66,884 tU、71,856 tU、77,437 tU 和 82,879 tU。

二次供應：并非中期視角分析的關鍵變量

在供給端，生產商從鈾礦直接產出的天然鈾稱為一級供應，此外還有二次供應。二次 供應的鈾以天然鈾和濃縮鈾形式存在，來自各類來源：核電站、政府、金融機構、核燃料 制造商持有的民用庫存、軍用核彈頭、鈾和钚的回收、貧鈾的再濃縮，以及濃縮廠的不充 分供料。 目前二次供應的大部分為庫存。庫存包括商業實體的庫存和政府庫存，由于商業秘密 和政府機密等原因，這類庫存較難具體量化。鈾的庫存可以用于調節天然鈾短期內的供需 平衡：當一次供應產能不足時，各商業機構和政府會釋放原有的天然鈾或濃縮鈾庫存以滿 足市場供應；當一次供應產能過剩時，多余的天然鈾則會進入政府和商業機構的庫存中， 以備未來投放使用。 從各國的庫存水平來看，根據 WNA 的數據，截至 2020 年底全球天然鈾總庫存估計值 為 282,000tU，其中美國的庫存為 41,000tU、歐盟的庫存為 42,000tU、中國庫存為 129,000tU、印度的庫存為 9,600tU、其他東亞國家的庫存為 60,000tU。根據美國能源信息 署（EIA）和歐洲原子能共同體供應機構（ESA）數據， 截至 2023 年底，美國和歐盟的公 用事業的天然鈾庫存分別為 44,516 tU 和 37,655 tU，各國主要根據未來核電設施的需求調 整庫存水平，并會按照戰略需求進行對天然鈾庫存進行管理。 各鈾礦生產公司也會管理一定的天然鈾庫存。根據官網數據， 2024 年 6 月，目前全球 最大的天然鈾生產公司 KAP 天然鈾庫存達 5,797 tU，以滿足未來增長的銷售預期和長期協 議。此外，二次市場的投資機構也儲備有大量的鈾礦，投資機構會根據現貨市場價格收購 和交易天然鈾。 目前的市場共識是總體二次供給將逐年耗盡，但是我們預計在中期視角，即在 2029 年 前，二次供給相對于供需缺口而言相對充裕，因此二次庫存并非是中期視角下價格變動的 關鍵變量。

供需關系：預計中期供需緊張維持至 2028 年

綜上，我們測算 2024-2028 年的供需缺口將達到 12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、 4,371 tU 和 1,228 tU。總體供需失衡的情況相對于前幾年有所緩解。但由于供需缺口將持 續消耗二級供應,將有機會導致供給缺口再度擴大。 我們判斷 2028 年前一次供應與需求的缺口仍然較大，相對緊張的供需關系能夠繼續支 持鈾價。