天然鈾供需、價格與展望分析

全球核能復興，天然鈾機遇“十年等一回”。

全球核電政策共振，十年等一回的全球核能復興。本輪全球核電政策的復興始于中國，我 國自 2019 年起重啟新建核電機組的國常會審批，2019/20/21 年分別核準了 4 臺/4 臺/5 臺， 2022 年起國常會審批節奏進一步加速至每年 10 臺大型核反應堆。海外方面，2022 年的俄 烏沖突促使海外多國放棄退核計劃，包括法國于2022年提出擬新建6+8臺核電機組的計劃、 撤回核能發電占比下降的目標、并修正為到 2050 年核能發電占比維持在 50%以上；以及 韓國于 2022 年決定恢復核生產并恢復兩座反應堆建設，計劃到 2030 年核電發電占比達到 30%、到本世紀中提升至 40~45%以實現碳中和目標。2025 年以來，多國大選換屆后對核 能的能源政策積極轉向，包括 3 月新上任的德國總理聯盟黨黨首默茨自去年競選時便開始 支持重啟 2023 年德國退役的最后幾座核電站；4 月日本核電監管部門批準了北海道電力公 司 Tomari 電站 3 號機組重啟的安全性分析報告，是近四年來日本首次核準核電站重啟；5 月美國新總統特朗普一連簽發 4 道總統令，分別從核電項目審批、先進核能測試、核工業 供應鏈的角度多管齊下，系統性加速美國核電技術發展、項目審批、建設增容，目標是到 2030 年新開工 10 座大型核電站、到 2050 年美國核電裝機較當前水平翻三倍至 400GW。

落地到天然鈾需求端，我們看好全球天然鈾需求增長加速，2030 年后歐美核能復興+小堆 建設貢獻彈性。我們參考 GEM、WNA 等機構統計數據自下而上梳理，全球截至 2024 年末 在運核電裝機約 391GW，其中美國、法國、中國、韓國、俄羅斯分別占到在運規模的 25%、 16%、15%、8%、7%。核電新建項目從審批核準到建成投產一般需要 6 年（中國）~10 年不等，我們參考 GEM、WNA 等機構統計的全球已審批在建設項目進度，我們預計 2025-30 年全球核電新增裝機或達 95GW，其中新建裝機或達到 84GW，主要由發展中國家貢獻， 此外我們假設日本、美國、德國的重啟項目在樂觀情形下或額外貢獻 11GW 的裝機增量， 中國、日本、俄羅斯、印度分別貢獻 53%、6%、6%、5%新建+重啟核電項目裝機容量。 天然鈾是目前全球在運核電站的主要燃料形式，參考按行業慣例我們假設每 GW 在運核電 站每年消耗 200 噸 U3O8，對應 2024 年全球天然鈾需求 7.8 萬噸（6.6 萬 tU），到 2030 年有望增長至 9.7 萬噸（8.2 萬 tU），2024-30 年復合增速 3.7%，較 2019-24 年行業復合 增速（0.6%）大幅提升。我們預計近年來歐美核能復興推動的新建核電機組或在 2030 年 后密集落地，推動天然鈾需求增長的可持續性，且考慮到歐美新建核電中應用高濃度低濃 縮鈾的小型模塊化反應堆占比或逐步提升，亦會推動天然鈾需求的前置、貢獻需求彈性。

從供給端來看，天然鈾礦山和核電站相比開發周期更長+服役壽命更短的特性使得天然鈾供 需平衡更為脆弱。一般而言，鈾礦開發需要 10~15 年，而新建核電站只需要 5~10 年，鈾 礦的開采周期一般為 10~30 年，而核電站的服役周期則長達 40~80 年。考慮到過去十年天 然鈾價格低迷環境下全球天然鈾礦資本開支銳減，我們認為天然鈾供給的脆弱性將是未來 十年需求增長周期中持續的議題。基于我們對于供給側自下而上的梳理，我們判斷 2025-27 年天然鈾一次供需將維持緊平衡、2027 年在運礦山退役而新增和重啟礦山增量斷檔，或將 導致天然鈾供需缺口在 2027 年后快速擴大。 1. 2027 年以前：受 2021-22 年天然鈾價上漲催化，多國多個停產天然鈾礦山項目經過 2~3 年的準備周期后于 2024~25 年重啟，包括納米比亞 LH 礦、澳大利亞 HM 礦、加 拿大 McClean 礦、馬拉維 K 礦及美國眾多小型和迷你型礦山。我們預計到 2027 年， 在本輪復產項目貢獻下天然鈾一次供給端將達到 8.4 萬噸 U3O8（7.1 萬 tU），較 2024 年復合增速 6.0%。天然鈾供需維持緊平衡狀態，但一次供需缺口從 2024 年的 0.78 萬噸 U3O8（0.66 萬 tU）縮窄至 2027 年 0.22 萬噸 U3O8（0.19 萬 tU）。 2. 2027 年后：我們預計受儲量和品位限制，2027 年后存量礦山和部分重啟礦山的產出 或進入平臺期并在 2030 年后開始回落。新增礦山中，原定于 2027 年前后投產的多個 尼日爾項目受軍事政變后采礦權被收回影響，我們預計或無法如期投產，其中我們僅 假設 Dasa 項目能夠啟動。此外，加拿大 Arrow 項目作為唯一一個設計年產能達萬噸 級的新增礦山，考慮其最快到 2026 年初才可獲得加拿大聯邦環境評審通過，我們預計 實際投產進度亦或推遲至 2030 年后。我們預計到 2030 年，天然鈾一次供給水平約 8.8 萬噸 U3O8（7.5 萬 tU），較 2027 年復合增速顯著放緩至 1.5%。天然鈾供需緊張 加劇，一次供需缺口從 2027 年的 0.22 萬噸 U3O8（0.19 萬 tU）擴大至 2030 年 0.94 萬噸 U3O8（0.80 萬 tU）。

本輪鈾價上漲亦驅動鈾勘探與開發投資額起量，但考慮到鈾礦投產周期長達十年，而過去 十年全球鈾勘探開發投資額已然跌至冰點，疊加 2024Q4-25Q1 鈾價下跌導致部分綠地項 目進度推遲，我們認為新開礦山落地的實際節奏需謹慎看待。鈾勘探與開發投資額方面， 根據 IAEA 數據，2022-2023 年（初步）全球相關投資額達到 870/919 億美元，雖然相較 2020 年提升兩倍以上，但是仍僅為 2014 年峰值投資額的 30%/31%。新項目方面，新產能 能否落地取決于鈾價能否讓項目股東滿意，而 24Q4-25Q1 鈾價走低導致開發商進一步投資 的動力有限，進而導致 Deep Yellow 尼日爾 Thumas 等新項目暫緩。目前能見度較高的擴 產&儲備項目包括哈薩克原子能 Budenovskoye6&7（目前處于爬產中，2024 年產量為 728 噸 U3O8（617tU），預計滿產后年產能可達 7,075 噸 U3O8（6,000tU），滿產時間不早于 2027 年）和 Inkai3（儲備量約 9.8 萬噸 U3O8（8.3 萬 tU），目前處于試生產狀態）、加拿大的 Arrow 項目（滿產約 1,306 噸 U3O8（1,107tU））以及 PLS 項目（滿產約 413 噸 U3O8 （350tU））、尼日爾的 Dasa 項目（預計滿產后達到 1,651 噸 U3O8（1,399tU））。

庫存水位持續降低，隨核電延壽、重啟、新增預期強化，庫存拋售形成的二次供給或逐步 轉換為補庫的二次需求。據 IAEA 統計，截至 2021 年底全球全產業鏈鈾庫存折合 45 萬噸 U3O8，考慮過去幾年的天然鈾一次供需水平我們估算截至 2024 年末全球鈾庫存或已降至 41 萬噸 U3O8，按 2024 年全球核電站天然鈾一次需求，折合全球鈾庫存水平約 5 年。其 中，剔除國家戰略儲備和生產剛性庫存（從天然鈾到燃料組件的加工周期需要至少 1~2 年）， 我們認為全球鈾的可調節庫存水平僅剩 2~3 年，其中部分歐美國家庫存水平或已低于這一 水平。與核電站數十年的服役周期對鈾的需求相比這一庫存水平難言其高，因此我們認為 向前展望各國的鈾庫存拋售意愿或持續減弱，且隨著全球核電延壽、重啟、新增預期的強 化可能促使各國進入補庫周期。二次供給減少、二次需求增加，將進一步加劇天然鈾的空 虛不平衡性。

綜上，我們看好在在天然鈾供需持續緊張背景下天然鈾價格中長期上漲趨勢，近期金融企 業回歸現貨鈾市場或帶動短期內現貨鈾價提前修復。回顧歷史兩輪天然鈾牛市，本輪鈾礦 漲價周期更貼近 1973-1978 年由核電大規模裝機帶動的核燃料需求走高而形成的鈾價上漲， 本質驅動力是能源供給出現缺口帶來核電填補需求。與過去兩輪牛市天然鈾價格的頂峰相 比（通脹調整后接近 200$/lbs U3O8），當前天然鈾價仍有一倍以上的上行空間。短期來看， 2025 年 6 月 16 日 Sprott 實物鈾信托宣布與 Canaccord Genuity Corp 達成協議，后者以 17.25美元/份的作價，購買前者新發行的 1160萬份信托份額，對應總價折合 2億美金。Sprott 表示募集資金將用于天然鈾采購，我們注意到這也是Sprott今年以來首次天然鈾采購動作。 從對市場的影響來看，我們估算按當前現貨價格（70 美金/磅），1 億美金的采購金額對應 約 1300 噸 U3O8 的采購量（1,102tU），相當于全球天然鈾一個月的現貨需求（基于天然鈾 全球總需求中現貨占比 20%的假設）。