天然鈾市場(chǎng)供需情況如何？

天然鈾市場(chǎng)正在經(jīng)歷第三輪牛市，短 期難以解決的供需缺口指向的是可持續(xù)的天然鈾價(jià)格長(zhǎng)牛。

1.需求側(cè)：核電復(fù)蘇不可逆，天然鈾需求穩(wěn)定向好

截至 2022 年底，核電占全球發(fā)電量約 10%。 天然鈾是生產(chǎn)濃縮鈾的原料，石墨水堆和石墨氣冷堆用的燃料是含少量合金的金屬 鈾，重水堆用的燃料是二氧化鈾陶瓷體。 目前核能發(fā)電利用的是裂變能。以壓水堆核電站為例，核燃料在反應(yīng)堆中通過(guò)核裂變 產(chǎn)生的熱量加熱一回路高壓水，一回路水通過(guò)蒸汽發(fā)生器加熱二回路水使之變?yōu)檎羝Ｕ?汽通過(guò)管路進(jìn)入汽輪機(jī)，推動(dòng)汽輪發(fā)電機(jī)發(fā)電。

核電是一種清潔能源形式，具備清潔、穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)等優(yōu)勢(shì)，在眾多能源形式中，核能 的排放強(qiáng)度為 12 g/kWh，低于太陽(yáng)能與水能，僅次于風(fēng)能；對(duì)比各類能源形式所采用的燃 料，鈾的能量密度顯著高于氫氣、甲烷、原油、天然氣等燃料，達(dá)到 500 GJ/kg。

截至 2024 年 4 月，全球在運(yùn)核電機(jī)組 440 臺(tái)，功率約 396GW，2022 年發(fā)電量 2,465,830GWh，約占全球總發(fā)電量的 10%； 隨著福島核事故帶來(lái)的恐慌效應(yīng)逐漸退散，伴隨全球能源安全、能源轉(zhuǎn)型、新型能源 需求的訴求日漸增長(zhǎng)，2020 年以來(lái)全球進(jìn)入了新一輪的核電規(guī)劃、建設(shè)復(fù)蘇，截至 2024 年 4 月，全球在建核電機(jī)組規(guī)模 64.159GW。

全球核電發(fā)電規(guī)模自 20 世紀(jì) 70 年代開(kāi)始進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，2011 年福島核事故后全 球核電發(fā)展停滯，近年來(lái)重新復(fù)蘇。

目前全球在運(yùn)機(jī)組規(guī)模主要集中于美國(guó)/法國(guó)/日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，而以中國(guó)/印度/土耳其/ 俄羅斯為代表的發(fā)展中國(guó)家則是在建機(jī)組（核電增量）的主要貢獻(xiàn)力量；中國(guó)核電在運(yùn)容 量達(dá) 54.36GW，在建機(jī)組容量規(guī)模達(dá) 28.9GW。

近年來(lái)，全球伴隨全球能源轉(zhuǎn)型、地緣格局惡化加劇、科技革命引發(fā)能源需求，各國(guó) 越發(fā)重視能源自主可控、穩(wěn)定持久、清潔可靠，核能作為一種穩(wěn)定且長(zhǎng)效的能源形式備受 關(guān)注，各國(guó)對(duì)待核電政策也紛紛轉(zhuǎn)向，表達(dá)了積極參與建設(shè)的意愿。

在國(guó)內(nèi)，2011 年福島核事故后，中國(guó)核電機(jī)組進(jìn)入停滯狀態(tài)，除 2015 年核準(zhǔn) 8 臺(tái)機(jī)組 外，2011-2014 與 2016-2018 年幾乎處于零核準(zhǔn)狀態(tài)； 2019 年后，中國(guó)逐步恢復(fù)常態(tài)化核電機(jī)組核準(zhǔn)節(jié)奏，2019-2021 年分別核準(zhǔn) 6/4/5 臺(tái)核 電機(jī)組； 2022 年與 2023 年，中國(guó)新核準(zhǔn)核電機(jī)組數(shù)量均達(dá)到 10 臺(tái)，步入新一輪高速期； 展望 2024-2030 年，中國(guó)有望進(jìn)入新一輪核電核準(zhǔn)、開(kāi)工建設(shè)與并網(wǎng)高潮。

目前全球在運(yùn)核電機(jī)組運(yùn)行功率約 396GW，根據(jù)我們的測(cè)算，到 2030 年全球核電運(yùn) 行容量或?qū)⑦_(dá)到 524GW，新增 128.6GW 規(guī)模； 分國(guó)別看，發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)、法國(guó)、日本）占據(jù)目前全球大部分的在運(yùn)機(jī)組規(guī)模，未 來(lái)新增核電規(guī)劃尚不明確；日本有超過(guò) 20GW 規(guī)模容量目前處于臨停狀態(tài)，或?qū)㈦S著其進(jìn) 一步驗(yàn)證新標(biāo)準(zhǔn)逐步恢復(fù)； 全球核電發(fā)展動(dòng)能主要來(lái)自中國(guó)、俄羅斯、印度等新興國(guó)家，其中，我們預(yù)測(cè)中國(guó)在 2024-2030 年間或?qū)⒇暙I(xiàn)全球新增核電規(guī)模的 46%，達(dá)到 59GW。 據(jù) IAEA 數(shù)據(jù)，單 GW 核電容量對(duì)應(yīng)核燃料需求約 175 噸鈾/年，由此我們預(yù)測(cè)至 2030 年新增核電裝機(jī)容量帶動(dòng)天然鈾需求增量達(dá)到 22506 噸/年。

2. 供給側(cè)：一次供應(yīng)缺口難彌補(bǔ)，二次供應(yīng)持續(xù)消耗

福島核事故后核電產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷 10 年低迷，全球天然鈾行業(yè)勘探萎靡，一次供應(yīng)逐漸疲 軟至出現(xiàn)明顯缺口，二次供應(yīng)持續(xù)用于消耗補(bǔ)充。

一次供應(yīng)空間錯(cuò)配：核電大國(guó)貧鈾，富鈾國(guó)核電需求較弱。從 WNA 數(shù)據(jù)來(lái)看，全球 主要的鈾資源國(guó)為：澳大利亞、哈薩克斯坦、加拿大，其中哈薩克斯坦 2022 年天然鈾產(chǎn)量 21227 噸，占全球當(dāng)年總產(chǎn)量（49335 噸鈾）的 43%； 時(shí)間錯(cuò)配：核電復(fù)蘇領(lǐng)先天然鈾行業(yè)重啟/新建節(jié)奏，新增供給短期難以補(bǔ)齊缺口。

2.1 一次供應(yīng)：十年低迷塑造供需失衡

一次供應(yīng)變化情況滯后于需求側(cè)核電發(fā)展節(jié)奏。福島核事故后，2016 年全球天然鈾一 次供應(yīng)達(dá)到峰值 63207 噸鈾，此后持續(xù)滑坡至 2021 年開(kāi)始出現(xiàn)反彈； 雖然一次供應(yīng)絕對(duì)量顯示出止跌企穩(wěn)、緩慢恢復(fù)的狀況，但一次供應(yīng)/全球需求量的比 例則已從 2015 年的峰值 98%，下滑至 2020-2022 年的 75%左右水平，供需缺口呈放大態(tài) 勢(shì)。

一次供應(yīng)存量規(guī)模短期復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期或面臨礦山退役壓力。近年來(lái)，伴隨天然 鈾現(xiàn)貨價(jià)格回暖上漲，全球主要天然鈾生產(chǎn)商均表達(dá)了復(fù)產(chǎn)意愿，但實(shí)際復(fù)產(chǎn)節(jié)奏仍需謹(jǐn) 慎看待； 全球最大天然鈾生產(chǎn)商哈原工（KAP）2024 年生產(chǎn)計(jì)劃，由 25000-25500 噸下調(diào)至 21000-22500 噸鈾；根據(jù) KAP 最新發(fā)布的旗下礦山產(chǎn)量規(guī)劃預(yù)測(cè)：KAP 產(chǎn)量 2027 年-2030 年達(dá)到峰值區(qū)間，此后將面臨現(xiàn)役礦山大規(guī)模退役壓力。

2011 年后，鈾價(jià)長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致部分礦山選擇關(guān)停產(chǎn)；在鈾價(jià)重回上行通道后，這部分 產(chǎn)能的重啟將會(huì)是供給端重要的補(bǔ)充。而參考 KAP 頻繁下調(diào)產(chǎn)量指引，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對(duì)短 期鈾礦重啟復(fù)產(chǎn)節(jié)奏與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)保持謹(jǐn)慎。

而對(duì)于新增礦山供應(yīng)，考慮到福島核事故后核電產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷 10 年低迷，全球天然鈾行業(yè) 勘探萎靡；而鈾礦開(kāi)采周期受各國(guó)環(huán)境監(jiān)管、安全審批嚴(yán)格控制，節(jié)奏更為謹(jǐn)慎，開(kāi)采周 期較長(zhǎng)，投入難以立刻見(jiàn)效。

2.2 二次供應(yīng)：從補(bǔ)充到主導(dǎo)，二次供應(yīng)定價(jià)能力或已邊際減弱

具體來(lái)看，二次供應(yīng)伴生于核燃料循環(huán)全過(guò)程，主要產(chǎn)生于“鈾礦→ 轉(zhuǎn)化濃縮→燃料 組件→乏燃料”鏈條的礦端、制造端與乏燃料端。

礦端：主要為各類主體（礦企、核電業(yè)主、政府）的庫(kù)存，其中由核電業(yè)主提前備貨 所構(gòu)成的商業(yè)庫(kù)存是過(guò)往供應(yīng)補(bǔ)充的重要來(lái)源； 制造端：鈾礦經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)化、濃縮、去轉(zhuǎn)化、燃料制造等環(huán)節(jié)得到供反應(yīng)堆使用的核燃 料；其中濃縮環(huán)節(jié)采用的欠料投料方式使該環(huán)節(jié)長(zhǎng)期以來(lái)產(chǎn)生資源冗余而形成二次供給； 燃料后處理：乏燃料處理后制成再生鈾或 MOX 燃料構(gòu)成二次供給。

庫(kù)存端，我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是商業(yè)庫(kù)存。天然鈾庫(kù)存存在于鈾產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán) 節(jié)：1）鈾礦采選企業(yè)生產(chǎn)交付周期所產(chǎn)生的周轉(zhuǎn)庫(kù)存；2）國(guó)家政府所設(shè)立的戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù) 存；3）由核電業(yè)主提前備貨所儲(chǔ)備的商業(yè)庫(kù)存（包含部分反應(yīng)堆停堆余下庫(kù)存燃料）；

考慮到國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備與礦企周轉(zhuǎn)庫(kù)存對(duì)實(shí)際現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響較小，故應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注商 業(yè)庫(kù)存是否具備繼續(xù)向現(xiàn)貨市場(chǎng)流通的可能。 對(duì)美國(guó)而言，其擁有全球最大規(guī)模在運(yùn)核電機(jī)組（約 96GW），若以 175 噸鈾 /GW 每 年計(jì)算，則其商業(yè)庫(kù)存多年來(lái)維持在 2-3 年備貨空間，雖有所下滑，但從目前核電復(fù)蘇及 反應(yīng)堆正常運(yùn)行保障角度看，并不具備進(jìn)一步釋放的持續(xù)性。

歐盟的商業(yè)庫(kù)存受到主要國(guó)家的核電政策影響，多年來(lái)持續(xù)消耗，構(gòu)成供應(yīng)端的重要 補(bǔ)充，但隨著多國(guó)核電重啟、前期庫(kù)存快速消耗，目前繼續(xù)出售商業(yè)庫(kù)存已不再是核電業(yè) 主的有利選擇，此部分影響或逐步式微。

而在制造端，我們則提示鈾濃縮環(huán)節(jié)，由于投料方式差異所造成的礦端冗余則是重要 的二次供應(yīng)來(lái)源。 近年來(lái)，全球鈾濃縮產(chǎn)能過(guò)剩；因此，鈾濃縮廠商廣泛通過(guò)減少鈾投料、提高離心機(jī) 分離功，來(lái)保證指定產(chǎn)出（即由 overfeeding 轉(zhuǎn)為 underfeeding）； 據(jù) WNA《2021 年核燃料報(bào)告》，在 0.22%尾料水平下，采用 underfeeding，濃縮廠有 可能在 2025 年之前向世界市場(chǎng)貢獻(xiàn)超過(guò) 6000 噸鈾/年。 2022 年以來(lái)，伴隨歐美對(duì)俄羅斯開(kāi)展多方面制裁，其在主動(dòng)尋求鈾濃縮來(lái)源的多元 化，而原本的供給結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，這使得濃縮環(huán)節(jié)從過(guò)剩逐步轉(zhuǎn)向緊缺；2024 年 5 月 13 日，美國(guó)正式通過(guò)法案，禁止美國(guó)進(jìn)口俄羅斯生產(chǎn)的低濃縮鈾，這也使得短期內(nèi)鈾濃縮環(huán) 節(jié)從過(guò)剩轉(zhuǎn)向緊缺，該環(huán)節(jié)構(gòu)成的二次供應(yīng)邊際減弱。

最后，鈾回收與 MOX 燃料也是一種可行的二次供應(yīng)來(lái)源。回收過(guò)程技術(shù)壁壘以及成 本較高，短期或難以構(gòu)成增量供給，從 WNA 發(fā)布的關(guān)于回收鈾與钚預(yù)計(jì)可節(jié)省的天然鈾 需求量可知，從 2020 年到 2040 年該過(guò)程能提供的二次供應(yīng)量有限，且后處理能力集中于 少數(shù)國(guó)家，并且面臨著技術(shù)成本較高的難點(diǎn)，故短期內(nèi)難以構(gòu)成實(shí)際二次供應(yīng)沖擊。