貴州茅臺經(jīng)營策略與增長展望分析

穩(wěn)定健康可持續(xù)，尋找穿越周期最優(yōu)解。

1.周期視角：“增長、價格與庫存”三角矛盾下的最優(yōu)解

從白酒上行期正反饋機制，到下行期“不可能三角”。白酒十年大周期視角看，行業(yè)上行 期“企業(yè)報表增長-渠道累庫放大-終端供不應求-價格持續(xù)上漲預期”的正反饋機制層層放 大，行業(yè)一路高歌猛進，直至各環(huán)節(jié)均到極致。需求逆轉打破原有平衡后，使得正反饋 機制難以為繼，行業(yè)下行期原有“供需-累庫和漲價”的正反饋反而轉變?yōu)樵鲩L-去庫和穩(wěn)價 的三角矛盾，經(jīng)營管理較差的酒企在三角矛盾中走向失控，底牌充足的酒企能保全自身， 但考驗清晰的判斷和經(jīng)營抉擇。

茅臺如何在“增長、價格與庫存”三角矛盾下取得平衡？在下行期“不可能三角”的“三選二” 抉擇之中，我們認為，茅臺新領導班子“穩(wěn)定健康可持續(xù)”的經(jīng)營理念已經(jīng)指明了方向。具 體而言：

2023 年：要業(yè)績和挺價格，累加庫存。公司過去兩年報表業(yè)績增速逆勢加速，亮眼 業(yè)績增速的背后，是通過現(xiàn)代化大刀闊斧改革作為內(nèi)在驅動力，核心經(jīng)營策略一是 非標放量、普茅控量，包括精品、生肖等大幅放量，及珍品、茅臺 1935 等非標和系 列酒新品貢獻，二是直營比例大幅提升，包括自營店、i 茅臺等，直營占比從 2020 年的 14.0%大幅提升至 2023 年 45.7%。這兼顧了業(yè)績高增及穩(wěn)定普茅酒價穩(wěn)定在 2500-3000 元區(qū)間，但客觀上打破了非標酒量價平衡，也累積了老酒庫存。

2024 年：要業(yè)績和去庫存，價格松動。在年中黃牛與電商之間矛盾引發(fā)普茅價格回 落后，公司新領導班子容忍價格小幅回落至 2200 元，實際上也反映了“引導促進開 瓶、消化老酒庫存”的思路和舉措，同時報表收入上保持年初既定 15%的營業(yè)總收入 增長目標不調(diào)整。

2025 年展望：穩(wěn)價格和去庫存，業(yè)績降速。我們判斷在行業(yè)下行期關鍵時點，公司 明年業(yè)績增速將會有所放緩，以實現(xiàn)普茅價格穩(wěn)定、并不再累積老酒庫存，這才是符合當前環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段的理性經(jīng)營選擇，才符合公司新領導班子“穩(wěn)定健康可 持續(xù)”的經(jīng)營理念，這不僅利于企業(yè)自身長遠發(fā)展，而且擔當起白酒行業(yè)和資本市場 的龍頭責任。

我們認為，未來幾年增長中樞逐步降至 10%附近，既兼顧當下也不透支未來，或是綜合 內(nèi)外部條件的最優(yōu)解。定量看，  一是行業(yè)走向成熟且周期下行，增長降速合情合理。當前老八大名酒企業(yè)收入占規(guī) 上酒企比重接近 50%，其中茅臺收入占規(guī)上酒企比重約 20%， 已接近成熟消費品行 業(yè)格局的特征，且面對行業(yè)下行期“不可能三角”，持續(xù)高增必然會透支品牌未來。 二是企業(yè)自身發(fā)展體量，按 2023 年實際增長測算，每年收入增量 236 億左右已接近 古井貢酒一年收入（行業(yè)第六大酒企）。我們無法脫離增量去單談增速。因此我們 認為，未來幾年收入增速中樞降至 10%左右，或是綜合外部條件和企業(yè)自身階段的 最優(yōu)決策。 關于中長期驅動點和平穩(wěn)穿越本輪周期的具體底牌，我們將在下文兩部分進一步展開分 析。

2.可供基酒視角：增幅與經(jīng)濟匹配，并引導長期稀缺性

歷史上茅臺銷量增長，與經(jīng)濟總體量擴張速度總體相符。茅臺酒是中國式社交的文化載 體，茅臺酒的銷售和消費，也可視為全社會商務活動的銷售費用，2001 年茅臺上市恰逢 中國入世，在其后經(jīng)濟建設為中心且經(jīng)濟騰飛的二十余年更可如此理解。我們擬合 01 年 以來茅臺銷量和我國經(jīng)濟總體量長期趨勢（剔除價格因素影響，采用 GDP 不變價看規(guī)模 趨勢），發(fā)現(xiàn)二者歷史復合增速總體相符，盡管具體年份受行業(yè)周期和公司自身規(guī)劃有 偏差，但 CAGR01-23、過去十年及五年復合增速均相符，說明茅臺銷量增長未脫離中國 經(jīng)濟體量擴張大環(huán)境，也可作為未來產(chǎn)銷量擴張速度的參照。

未來茅臺可供銷量的幾點定量結論：對未來可供基酒的測算，一是可根據(jù)茅臺酒生產(chǎn)工 藝（普茅五年時間還可出廠，一年生產(chǎn)，四年存放），我們可以由 2023 年產(chǎn)量測算出 2027 年之前可供銷量；二是可以根據(jù)公司 2022 年公告擴產(chǎn) 1.98 萬噸產(chǎn)能，預測出未來滿產(chǎn) 投產(chǎn)后極限產(chǎn)能將達到 7.6 萬噸，滿產(chǎn)后四年的可供基酒也可推算。具體三點結論： 第一，未來三年可供基酒相對偏緊，預計銷量增長中樞在 4%左右。茅臺酒產(chǎn)量 2021 年 觸達 5.65 萬噸現(xiàn)有產(chǎn)能極限，當年相較 2020 年增產(chǎn)約 6300 噸（同比+12.5%），但 2022- 2023 年并無產(chǎn)量新增。這決定了茅臺酒 2025 年仍有可供基酒量（按 85%基酒轉換率測 算，可達 4.8 萬噸），但 2026-2027 年則基本無可供基酒增量。 定量看，若按 2023 年產(chǎn)量 5.72 萬噸乘以 85%基酒轉換率，2027 年可供基酒為 4.86 萬噸，CAGR23-27E=3.7%；若考慮兼顧成長性銷售部分老酒，以 2027 年 5 萬噸銷量測算，同 期復合增速則達 4.6%。

第二，未來中期擴產(chǎn)規(guī)劃速度，中樞基本在 4-5%。2022 年已公告的中華產(chǎn)區(qū) 1.98 萬噸 擴產(chǎn)規(guī)劃，一般一個車間建成即開始投產(chǎn)，再逐步建設后續(xù)車間再開始各自投產(chǎn)，因此 新增產(chǎn)能釋放將是逐步且較勻速的過程。 定量看，每個車間的產(chǎn)能設計約為 3000 噸，我們按 2024 年起新車間開始新增產(chǎn)量、且 2028 年所有車間完全建成并于 2029 年滿產(chǎn) 7.6 萬噸，則產(chǎn)量 CAGR23-29E =4.8%。盡管 具體建設周期可調(diào)節(jié)且受工程進度影響，但整體增量在 4-5%中樞區(qū)間。 第三，未來十年銷量增長中樞測算約在 4%附近。中期擴產(chǎn)規(guī)劃決定了再往后四年的可 供基酒銷量，以 2029 年滿產(chǎn) 7.6 萬噸推算，則決定了對應四年后 2033 年可供銷售基酒 可達 6.4 萬噸，CAGR23-33E 十年復合增速為 4.4%，而 CAGR27-33E（以 27 年 5 萬噸銷 量測算）為 4.2%。 長期還是要控制產(chǎn)能極限，明確指引供給稀缺預期。茅臺酒品牌價值才是公司經(jīng)營的內(nèi) 核，在中期產(chǎn)能規(guī)劃已經(jīng)明確前提下，我們認為控制長期產(chǎn)能極限，明確供給稀缺性預 期，一來可引導市場預期以保障短期批價健康穩(wěn)定，二則持續(xù)強化茅臺作為高檔商品的 品牌價值，拓展長期經(jīng)營的護城河。特別在當前市場部分供需關系變化預期下，供給高 增長難免引發(fā)對茅臺稀缺性擔憂，部分金融、收藏需求擔心價格走弱，老酒庫存提前拋 出，甚至形成“預期供給增多-預期批價下行-提前拋貨-真實供給增多-真實批價下行”的惡 性循環(huán)，因此當下還是應明確長期產(chǎn)能極限突出稀缺性，待外部環(huán)境好轉、重回上行期 后視消費場景、人口結構和消費傾向、海外市場等長期因素變化，再研究擴產(chǎn)事宜。

3.茅臺經(jīng)營的幾張底牌，也是穿越周期的底層驅動力

近期集團半年市場工作會，明確戰(zhàn)略之道和執(zhí)行之術。茅臺集團近期召開 2024 年半年市 場工作會，上半年實現(xiàn)在高基數(shù)大體量下的穩(wěn)定增長，交出漂亮的“成績單”，并指出下半 年是渡過本輪行業(yè)調(diào)整的關鍵期，必須看清“時”與“勢”，運用“道”與“術”，以強大的戰(zhàn)略 定力高質(zhì)量穿越本輪周期。 “道”的層面，要主動向“新商務”轉型，做好“三個轉型”。即一是客群轉型，瞄準新興 產(chǎn)業(yè)從業(yè)者為新消費群體，二是場景轉型，針對潛力行業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)開發(fā)商務消費， 開發(fā)大眾聚會等場景，三是服務轉型，營銷思路要從“物以類聚”向“人以群分”轉變， 服務理念從“賣產(chǎn)品”向針對不同細分人群“賣生活方式”轉變。 “術”的層面，要圍繞“四個聚焦”。一是產(chǎn)品聚焦“單品”打，持續(xù)提升大單品的產(chǎn)品張 力，強化“橄欖型”結構品系序列，優(yōu)化大單品“金字塔”產(chǎn)品矩陣，集聚形成更強產(chǎn)品 合力；二是渠道聚焦“協(xié)同”打，準確分析各渠道客群特點，平衡好渠道生態(tài)系統(tǒng)；三 是品牌要聚焦“價值”打，不斷講好茅臺品牌內(nèi)核故事；四是終端要聚焦“服務”打，做 好新興行業(yè)潛在客戶群體服務，全面提升終端服務能力和水平。

我們認為，茅臺有充足經(jīng)營底牌驅動穿越本輪周期。在新管理層對行業(yè)評估和經(jīng)營思路 的框架下，我們認為，茅臺品牌盛譽海內(nèi)外的美譽度、獨有的收藏和時間價值、經(jīng)銷商 體系多年豐厚利潤下的向心力，均是茅臺穿越本輪周期、持續(xù)平穩(wěn)增長的底層內(nèi)核，茅 臺至少有以下幾張經(jīng)營底牌： 1、小幅精準放量。在做好客群轉型、場景轉型和服務轉型等“三個轉型”思路下，圍繞“新 質(zhì)生產(chǎn)力”產(chǎn)業(yè)目前客群和場景，依托多元化渠道、i 茅臺等數(shù)字化平臺，打造新的業(yè)態(tài) 鏈接更多目標 C 端，精準賦能更多目標客群，實現(xiàn)未來幾年小幅精準放量。 2、海外市場增量。白酒市場集中度逐步走向成熟，公司新領導班子堅定海外市場戰(zhàn)略性 布局，2024 年是茅臺國際化重要的一年，不僅成立國際化專班研究，總經(jīng)理王莉總更是 親自前往東南亞市場調(diào)研。未來將根據(jù)海外各國經(jīng)濟、飲酒文化、法規(guī)習俗、華人影響 力初步搭建戰(zhàn)略-重點-關注市場體系，海外市場銷售目標 2027 年達到百億，這也將貢獻 公司未來幾年的銷售增量。 3、文化收藏產(chǎn)品推新。茅臺文化收藏產(chǎn)品已有生肖酒等大單品、也有如二十四節(jié)氣等小 眾收藏產(chǎn)品、其他也有眾多限定收藏系列。在消費市場需求疲軟的階段，適度開發(fā)非標 文化收藏新品，也是貢獻增量的一張經(jīng)營底牌。 4、傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道提價。去年 11 月傳統(tǒng)經(jīng)銷商出廠價提至 1169 元，渠道利潤仍有巨大 價差，且與建議零售價 1499 元也有一定價差，提出廠價依然可行，這需要在未來幾年視 時機而定，節(jié)奏上看 25-26 年基酒供應偏緊，或是提價時點。如不直接提價，也可參照過 去幾年非標酒變相提價的折中方式，將傳統(tǒng)渠道配額部分轉至自營店提貨，部分變相提 價至 1499 元。 5、極端情景下，開放經(jīng)銷權計劃外收款。茅臺品牌強大的號召力、茅臺經(jīng)銷商多年積累 的資金實力和廠商多年共贏局面，是公司應對極端經(jīng)營環(huán)境的底層競爭力。若本輪調(diào)整 周期較長，參照上一輪 13-15 年出現(xiàn)供需嚴重失衡的極端情況，開放傳統(tǒng)經(jīng)銷商配額計 劃外收款，將是公司可用的最后且最硬的一張底牌。

總結：茅臺未來幾年增長中樞或穩(wěn)步降至 10%左右，降速但不失速，既滿足當下，也不 透支未來，或許才是“不可能三角”的最優(yōu)解。我們也相信公司有足夠經(jīng)營能力穿越本輪 周期，以匹配宏觀發(fā)展的速度、穩(wěn)定健康可持續(xù)發(fā)展。這不僅對企業(yè)自身，且對當?shù)亍?行業(yè)、對資本市場長期股東，均是善莫大焉！