貴州茅臺研究報告：酒價邏輯、增長策略與定價范式.pdf

貴州茅臺研究報告：酒價邏輯、增長策略與定價范式。酒價邏輯與判斷：回歸消費屬性，且避免酒價崩塌風險。年中茅臺酒價回落是 短期供需失衡后的必然，本質是需求預期悲觀。茅臺酒的三大屬性對應三個市 場，催生出近十年酒價回暖-加速-趕頂三階段大級別行情，當前引導回歸消費 屬性，去金融屬性，也是提前防范酒價崩塌風險。公司始終以呵護茅臺品牌為 決策基點，價格策略堅持不脫離民心，周期高點不冒進，當前也防患于未然。 同時近年公司現代化管理能力大幅提升，穩價能力今非昔比。我們認為價格主 導權仍在公司手上，技術性調節的工具箱仍充足，預計至少在年內將維持2000 元以上，并避免重蹈上輪酒價崩塌式跌去2/3的覆轍。

經營策略與增長展望：既滿足當下也不透支未來，穿越周期經營底牌充足。白酒周期看，上行期業績-累庫和漲價正反饋機制層層放大，到下行期須面對增 長-價格-庫存“不可能三角”三選二的抉擇，茅臺穩定健康可持續的經營理念已 指明方向：即23年要業績和挺價格、累加庫存，24年穩業績和去庫存、價格 松動，預計25年穩價格和去庫存，業績降速，這樣保持三角相對穩定而不至 于塌陷一角。我們認為，未來幾年增長中樞逐步降至10%附近，或是綜合內外 部條件的最優解。銷量增幅看，歷史上茅臺銷量增長，與經濟總體量擴張速度 總體相符，公司中期擴產規劃速度，預計未來十年銷量增長中樞約在4%附近， 但未來三年可供基酒相對偏緊。具體策略看，小幅精準放量、海外市場增量、 文化收藏產品推新、傳統渠道提價、及極端情景下開放計劃外經銷權等，將是 茅臺穿越本輪周期、持續平穩增長的底層驅動力。

白酒定價范式正在切換，茅臺承諾分紅率提升將成定價關鍵因子。原有白酒投 資思維陷入迷茫，周期思維下的“酒價崩潰論”和成長思維下“唯增速論”均不可 取。我們認為，白酒的經營特征帶有濃重的宏觀時代痕跡，而資本定價范式更 將這些痕跡刻上時代烙印，未來高質量發展為主題的中低增速宏觀時代，以自 由現金流為內核的深度價值思維才代表未來趨勢。未來一段時間的白酒定價關 鍵因子一是增長的穩定性，二是承諾分紅率，茅臺過去兩年采取特別分紅，年 度分紅率遠超其他酒企，但近年常規分紅率一直維持在51.9%，承諾分紅率仍 有提升空間。我們判斷市場預期走出非理性恐慌后邊際企穩、同時茅臺常規分 紅率切實提升，或將是下一輪行情反轉的起點和催化。