貴州茅臺產能和產量情況如何？

擴產和技改保駕護航，提前鎖定四年后 銷量。

1.擴產和技改同步進行，茅臺酒和系列酒亦同步

縱觀茅臺的發展史來看，我們可以將公司的產能擴張和技改分成三個階段：上市前產 能（2001 年以前）、募集資金擴產和技改（2001-2005 年）、自有資金擴產和技改（2006 年-至今）。 在開始分析前，我們需要明確一點：產能分為設計產能、當年已釋放設計產能和實際 產能，一般來說設計產能的值是最保守的，這個是基礎口徑。有部分在當年無法釋放的， 扣除后，我們稱為“當年已釋放設計產能”。實際產能是實際產出的基酒產量。一般來說， 實際產能>設計產能>當年已釋放設計產能，產能釋放后會產生產量，產量經過勾兌、貯存等方式后成為成品酒，經過存放后流向市場（一般從生產到出廠銷售需要五年），成為大 家所熟知的飛天茅臺酒。 由于我們研究對象是茅臺酒和系列酒，故招股書中提及的其他如包裝線、貯存工程及 其他產品情況，我們在接下來的研究中不提及。 上市前產能（2001 年以前）：2001 年上市以前公司產能 4000 噸+，僅為當年全國 500 萬噸+的千分之一，產量十分稀缺，因此擴產和上市迫在眉睫。

募集資金擴產和技改（2001-2005 年即“十五計劃”）：公司 2001 年上市募集資金 22.44 億元，扣除國有股存量發行收入及發行費用后，實際籌集資金 19.96 億元。招股書中 2005 年銷售額目標 29 億元，利稅 18 億元（后視鏡來看公司 2005 年營收 39.31 億元，利 稅 18.7 億元，均超額完成既定目標）。募集資金重點投向茅臺酒及其系列酒技術改造，力 爭在 2005 年前形成茅臺酒 10000 噸/年、系列酒 5000 噸/年的生產規模。募投項目主要 包括 1000 噸茅臺酒技改項目、800 噸老廠區茅臺酒改擴建工程、700 噸茅臺酒擴建工程、 2100 噸中低度茅臺技改工程、2200 噸制曲改擴建工程、收購習酒醬香型白酒生產經營性資 產及配套技改工程（即習水縣習酒鎮 201 廠，產能 1000 噸的系列酒）、收購貴州茅臺集團 老酒（1000 噸）。 小結：根據公司發展戰略、“十五”總體規劃批復精神及對消費市場調查預測及 2004 年度股東大會決議,公司于 2005 年自籌資金約 7.9 億元新增 2000 噸茅臺酒生產及輔助配套 設施。經過“十五”計劃后，2005 年底公司共生產茅臺酒和系列酒合計 15953.55 噸，公 司希望通過隨后的 5-10 年努力，實現茅臺酒產量 2 萬噸目標。

自有資金擴產和技改（2006 年-至今即“十一五”計劃至今）： 1、“十一五”（即 2006-2010 年）計劃公司擴產和技改情況： 2006 年 1 月公告：公司于 2006 年擬投資總額約 10.5 億元投資十一五"萬噸茅臺酒工程 一期新增 2000 噸茅臺酒技改項目。 2006 年 11 月公告：公司于 2007 年擬投資總額約 8.45 億元實施《"十一五"萬噸茅臺 酒工程二期 2007 年新增 2000 噸茅臺酒技改項目》。 2007 年 11 月公告：公司于 2008 年擬投資總額約 7 億元投資"十一五"萬噸茅臺酒工程 三期 2008 年新增 2000 噸茅臺酒技改項目。 2008 年 12 月公告：公司于 2009 年擬投資總額約 14.61 億元投資“十一五”萬噸茅臺 酒工程第四期 2000 噸茅臺酒技改項目。 2009 年 10 月公告：公司于 2010 年擬投資總額約 5.67 億元實施“十一五”萬噸茅臺酒 工程第五期 2000 噸茅臺酒技改項目。 2010 年 4 月公告：公司于 2010 年擬投資總額約 5.49 億元實施 301 車間白酒生產基 地（仁懷市二合鎮）技改項目，以新增茅臺王子酒、迎賓酒等茅臺系列普通醬香型白酒基 酒生產能力。

小結：1）“十一五”期間公司每年擴產或技改 2000 噸，設計產能 10000 噸；額外， 公司 301 廠也是除 201 廠（習水縣習酒鎮）外，第二個公司重要的系列酒生產基地。2） 2010 年年報顯示，2010 年共生產茅臺酒及系列產品 32,611.75 噸，同增 11.42%，是 2005 年產量的 2 倍多。同時也順利實現公司前期制定的“通過 5-10 年茅臺酒產量 2 萬噸”目標。 對“十二五”計劃展望：到 2015 年，茅臺酒生產達到 4 萬噸，力爭多一點；銷售收 入突破 260 億元（含稅），力爭多一點。2011 年起，公司計劃投入約 25 億元實施"十二 五"萬噸茅臺酒規劃發展的征地工作和二期技改項目、實施循環經濟第二期項目的建設、土 地資源儲備、公司生態環境的整治及其他相關項目。

2、“十二五”（即 2011-2015 年）計劃公司擴產和技改情況： 2010 年 10 月公告：公司于 2011 年擬投資總額約 6.87 億元實施“十二五”萬噸茅臺酒 工程第一期（2011 年）新增 2600 噸茅臺酒技術改造項目。 2011 年 8 月公告：公司于 2012 年擬投資總額約 10.2 億元實施“十二五”萬噸茅臺酒 工程第二期（2012 年）新增 2500 噸茅臺酒技術改造項目。 2011 年 12 月公告：公司于 2012 年擬投資總額約 4.37 億元實施新增 2800 噸茅臺王子 酒制酒技改工程及配套設施項目，即 201 廠系列酒技改 2800 噸。 2012 年 4 月公告：公司于 2012 年擬投資總額約 35.83 億元（后經第四屆董事會 2024 年度第九次會議同意，項目總投資調整至 24.19 億元，所需資金由公司自籌解決）實施醬 香型系列酒制酒技改工程及配套設施項目，即 201 廠技改新增 6400 噸高檔系列酒基酒、 3600 噸中低檔系列酒基酒。 2012 年 10 月公告：1）公司擬于 2012 年起在仁懷市壇廠工業園區茅臺循環經濟科技示 范園投資總額 10.17 億元實施新增醬香系列酒 7806 噸/年的生產能力，即 301 廠擴產系列 酒 7806 噸。2）擬 2013 年投資總額 3.35 億元（后經 2021 年度股東大會將投資金額調高至 4.62 億元，所需資金由公司自籌解決）實施 7 號地塊年產 4000 噸茅臺酒制曲生產房及配套 設施技改項目。3）在仁懷市茅臺鎮中華村、太平村實施中華片區第一期茅臺酒技改工程及 配套設施項目，于 2013 年擬投資總額約 41.39 億元（后經 2021 年度股東大會將投資金額 調高至 48.46 億元，所需資金由公司自籌解決）實施新增 5800 噸/年茅臺酒基酒生產能力， 新增 8000 噸/年制曲生產能力，新增 23,740 噸貯酒能力。 2014 年 3 月公告：公司于 2014 年起在仁懷市茅臺鎮中華村、太平村投資總額約 29.15億元（后經 2021 年度股東大會將投資金額調高至 37.32 億元，所需資金由公司自籌解決） 實施茅臺酒“十二五”擴建技改項目中華片區第二期茅臺酒制酒工程技改項目，新增 3000 噸/年茅臺酒基酒生產能力，新增 56,435 噸貯酒能力。

小結：1）“十二五”期間茅臺酒累計新增 13900 噸產能，系列酒累計新增 20606 噸產 能，這為“十三五”期間茅臺騰飛奠定堅實的產能基礎。2）2015 年年報顯示，公司共生 產茅臺酒及系列產品 50,752.28 噸，是 2010 年產量的 1.56 倍。其中成品酒產量 29650.57 噸（同增 25.62%），庫存量 9867.79 噸（同增 27.58%），銷量 27517.33 噸（同增 13.86%）。3）2015 年茅臺酒營收 315.46 億元，同增 3%；系列酒營收 11.08 億元，同增 18.5%。 對“十三五”計劃展望：1）行業當時處于調整期，故公司未披露對十三五的規劃，只 是對 2016 年進行展望。2）2016 年，公司將按照“十三五”發展戰略規劃，協調國際國內、 線上線下市場，進一步深耕精耕市場，努力補齊短板，力保穩步發展，營收、利潤合理增 長。根據當前行業現狀、市場走勢和公司實際，2016 年計劃安排營收同增 4%左右，基本建 設資金計劃安排 37.22 億元，公司將采用自籌方式來解決所需資金。

3、“十三五”（即 2016-2020 年）計劃公司擴產和技改情況： 2017 年 12 月公告：公司通過董事會決議，于 2018 年 5 月起擬投資總額約 35.59 億元 在茅臺鎮中華村、太平村實施“十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目，建 成投產后將新增 5,152 噸/年茅臺酒基酒生產能力；酒庫 20 棟及其配套設施，建成后將新 增 26,000 噸基酒貯酒能力；制曲廠房 8 棟及其配套設施，建成投產后可配套 7,168 噸茅臺 酒制酒的用曲需求量。 2018 年 9 月公告：公司通過董事會決議，于 2018 年起擬投資總額約 83.84 億元（后經 第四屆董事會 2024 年度第九次會議同意，項目總投資調至 101.80 億元，所需資金由公司 自籌解決）在習水縣習酒鎮的新寨、柑子坪、大地實施建設 3 萬噸醬香系列酒技改工程及 其配套設施項目，新建和改造完成后可新增醬香系列酒產能約 3 萬噸；新建陶壇酒庫 62 棟 及其配套設施，新增醬香系列酒儲酒能力約 8.37 萬噸；新建不銹鋼罐群 4 組，新增醬香系列酒儲酒能力約 2.8 萬噸；新建制曲廠房 8 棟及其配套設施，可配套 2.88 萬噸醬香系列酒 制酒的用曲需求量。

小結：1）“十三五”期間公司新增茅臺酒產能 5152 噸，系列酒新增 3 萬噸。2）2020 年年報顯示，公司共生產茅臺酒及系列產品 7.52 萬噸（同增 0.15%），是 2015 年產量的 1.5 倍。其中茅臺酒產量 5.02 萬噸（同增 0.63%）；銷量 3.43 萬噸（同減 0.72%）；系列 酒產量 2.49 萬噸（同減 0.78%）；銷量 2.97 萬噸（同減 1.13%）。3）2020 年成品酒 8314.11 噸，半成品酒 240921.41 噸。 對“十四五”計劃展望：1）“十四五”規劃期間，公司將立足新發展階段、貫徹新發 展理念、融入新發展格局，堅持穩中求進工作總基調，以高質量發展統攬全局，以聚主業、 調結構、強配套、構生態為發展思路，筑牢“質量、安全、環保”三條生命線，推進品質 茅臺、綠色茅臺、活力茅臺、文化茅臺和陽光茅臺建設，鞏固茅臺酒世界蒸餾酒第一品牌 地位，推動茅臺高質量發展、大踏步前進。2）2021 年經營目標是：一是營業總收入較上 年度增長 10.5%左右;二是完成基本建設投資 68.21 億元。

4、“十四五”（即 2021 年-至今）計劃公司擴產和技改情況： 2022 年 01 月公告：公司通過董事會決議，于 2022 年在貴州省習水縣同民鎮擬投資總 額約 41.1 億元實施“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目，建成后可形成系列酒制酒 產能約 1.2 萬噸、制曲產能約 2.94 萬噸、貯酒能力約 3.6 萬噸，建設周期為 24 個月。 2022 年 6 月公告：公司通過 2021 年度股東大會決議，1）同意調整中華片區第一期茅 臺酒技改工程及配套設施項目投資額，項目總投資由 41.39 億元調整至 48.46 億元，所需 資金由公司自籌解決；2）同意調整茅臺酒“十二五”擴建技改項目中華片區第二期茅臺酒 制酒工程技改項目投資額，項目總投資由 29.15 億元調整至 37.32 億元，所需資金由公司 自籌解決；3）同意調整 7 號地塊年產 4000 噸茅臺酒制曲生產房及配套設施技改項目投資 額，項目總投資由 3.35 億元調整至 4.62 億元，所需資金由公司自籌解決。 2022 年 12 月公告：公司通過董事會決議，于 2023 年在茅臺鎮太平村和中華村擬投資 總額 155.16 億元實施茅臺酒“十四五”技改建設項目，規劃建設制酒廠房 68 棟、制曲廠 房 10 棟、酒庫 69 棟及其相關配套設施，建成后可新增茅臺酒實際產能約 1.98 萬噸/年， 儲酒能力約 8.47 萬噸，項目建設周期為 48 個月。 2024 年 8 月公告：1）通過《關于調整醬香型系列酒制酒技改工程及配套設施項目建設 規模及總投資的議案》,公司擬調整醬香型系列酒制酒技改工程及配套設施項目建設規模及 總投資，項目總投資由 35.83 億元調整至 24.19 億元。2）通過《關于調整 3 萬噸醬香系列 酒技改工程及其配套設施項目投資額的議案》，公司調整 3 萬噸醬香系列酒技改工程及其 配套設施項目投資額，項目總投資由 83.84 億元調整至 101.80 億元，所需資金由公司自籌解決。

小結：1）截止 2024 年 11 月，“十四五”期間公司累計新增茅臺酒 1.98 萬噸，系列 酒 1.2 萬噸。2）由于十四五還未結束，我們選擇 2023 年年報數據。根據 2023 年年報，公 司共有基酒產量 10 萬噸（同增 9%），是 2020 年產量的 1.3 倍；銷量 7.3 萬噸（同增 7.5%），庫存量 29.4 萬噸（同增 6.2%）。其中茅臺酒產量 5.7 萬噸（同增 0.7%），銷量 4.21 萬噸（同增 11%）；系列酒產量 4.3 萬噸（同增 22.4%），銷量 3.1 萬噸（同增 3%）。 3）2023 年成品酒 1.4 萬噸，半成品酒 28 萬噸。

十四五乃至未來公司規劃目標：據國酒時空報道，2024 年 3 月 6 日《貴州茅臺酒股份 有限公司修建性詳細規劃（老廠區整治規劃）》中明確茅臺酒廠遠期的產能目標：根據 《貴州茅臺酒中長期發展規劃》確定，規劃至 2030 年貴州茅臺酒廠產量為 10.0 萬噸，建 設用地規模為 1590.9 公頃，其中新增建設用地面積為 1262 公頃。

2. 強調產地屬性，稀缺性值得溢價

關于茅臺的產地屬性，上世紀 90 年代茅臺前董事長季克良第一次提出“離開茅臺鎮， 產不出茅臺酒”，市場反應并不強烈。到 2000 年上市前后，季老再次提出此觀點，引發市 場關注。主要原因如下：1）從科學角度看，茅臺酒的釀造是多菌種參與發酵，真正的核心 力量不是人工，而是微生物。參與茅臺酒發酵過程的微生物比較多，有酵母菌、霉菌、乳 酸菌等等，這些微生物有不同要求，所以環境條件的細微差異，對微生物條件的最終形成 （品種、數量、品種之間的量比關系）造成差異性很大的結果。2）影響微生物條件的（品 種、數量、品種之間的量比關系）因素，包括海拔高度（茅臺在海拔 400-500 米之間）、 溫度、濕度、土質、水質、雨量、風力、風向等很多具體因素，比如茅臺酒廠在河谷底部， 基本上沒有大風，有大風也在上面，不在下面，微生物不會被風吹走。

對季老這句產地屬性“離開茅臺鎮，產不出茅臺酒”最好的驗證就是 1975 年 1 月茅臺 異地實驗。當時國家主導，方副總理親自組織國家科委、輕工部、茅臺酒廠技術專家組成 “茅臺酒易地試制”攻關小組，將該項目列入國家“六五”重點科研攻關項目，成立“貴 州茅臺酒易地試驗廠”，先后從茅臺酒廠調來了以原茅臺酒廠廠長、黨委副書記鄭光先， 原副總工程師楊仁勉，實驗室副主任林寶財，以及茅臺酒師鄭英才的關門弟子張支云為代 表的 28 名優秀人才。整個異地實驗進行十一年，歷經 9 個周期、63 輪次、3000 多次分析 試驗。1985 年 10 月 20 日時為茅臺酒廠總工程師季克良先生在內的 25 位專家對試驗制酒進 行評定，最終鑒定委員給出試制酒“色清，微黃透明，醬香突出，幽雅，酒體較醇厚，細 膩，入口醬香明顯，后衛較長，略帶苦澀，空杯留香雅致較持久，基本具有茅臺酒風格” 的評語，做出“鑒定酒質量接近市售茅臺酒水平”。方毅同志品嘗產品后，說“不錯！是 好酒！”，并親自揮毫書寫“祝賀貴州茅臺酒易地生產試驗鑒定成功——酒中珍品”的題 詞，“珍酒”就誕生了。珍酒即 2023 年 4 月 27 日港交所上市的珍酒李渡中的珍酒系列。

茅臺酒核心產區原產地只有 7.5 平方公里，該區域南起茅臺鎮地轄的鹽津河出水口的 小河電站，北至茅臺酒廠一車間的楊柳灣，東達茅遵公路至紅磚廠到鹽津河南端地段，西 至赤水河，形成一個相對封閉、有利于釀酒微生物生長的小環境。后由于產能受限，2013 年，國家質檢總局發布公告，對茅臺酒地理標志產品保護地域面積進行調整，延伸約 7.53 平方公里，使總面積達到約 15.03 平方公里。這一調整，不僅是對茅臺酒產業快速發展的 認可，更是對茅臺鎮獨特釀酒環境的進一步挖掘和利用。新擴大的區域，地處赤水河峽谷 地帶，東靠智動山、馬福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘溝界止，北接鹽津河小 河口與原范圍相接，形成一個更加廣闊、更加有利于釀酒微生物生長的核心產區。

3. 產銷量比例有波動，提前鎖定四年后銷量

前面我們已經詳細介紹和分析公司產能情況，解釋茅臺 7.5 平方公里原產地屬性，亦 解釋 15.03 平方公里核心產區。這里我們分析公司產量和銷量之間關系。產量釋放和設計 產能及實際產能等有關，這一點我們上文已詳細梳理并分析茅臺這些年擴產和技改情況， 這里不在贅述。由于公司 2016 年起才細拆茅臺酒和系列酒產量，而之前只有總產量數據， 所以我們研究從這里開始。 我們經過梳理發現：從原料投產到成品出廠的時間，茅臺酒至少需要 5 年，茅臺醬香 系列酒則需要 3 年左右。因此我們分析公司產銷量情況只分析茅臺酒會更有針對性，即 2015 年茅臺酒產量對應 2019 年銷量，依次類推。我們可以發現茅臺酒當年銷量/四年前茅 臺酒產量的比值在 75%-85%波動，我們取平均值 80%來測算 2020 年-2023 年對應的銷量值， 預計 2024-2027 年銷量每年 4 萬噸以上。

2019 年的比值為 107%，超出 75%-85%這個范圍，我們認為要結合當時的市場環境來看： 1）2018 年三季報市場不及預期，引發大家對茅臺業績能否持續高增擔憂； 2）2018 年年報中 2019 年營收目標增速 14%+疊加 2017 年 12 月 28 日對普飛進行提價 后需求旺盛； 3）2018 年 12 月底公司制定 2019 年銷售目標為 3.1 萬噸，推測公司可能提升 2015 年 庫存基酒的使用比例； 4）公司具有調整生產節奏能力。