貴州茅臺發展歷程、股權結構、分紅及量價關系分析

上市二十余載，行業標桿企業。

1、 世紀之初上市，成長為行業龍頭

公司坐落于貴州省遵義市仁懷市茅臺鎮，主營茅臺酒及茅臺醬香系列酒的生產與銷售， 主導產品貴州茅臺酒是我國大曲醬香型白酒的鼻祖和典型代表，是有機食品和國家地理標 志保護產品，是香飄世界的中國名片。 公司成立于 1999 年 11 月 20 日，由茅臺集團作為主發起人，聯合另外七家單位共同發 起設立，目前控股股東為茅臺集團。公司于 2001 年上交所上市，已上市二十余載。公司總 營收從 1998 年 6.3 億元增至 2023 年 1505.6 億元，25 年 CAGR 為 24.5%；營收從 1998 年 6.3 億元增至 2023 年 1476.9 億元，25 年 CAGR 為 24.4%。

歸母凈利潤從 1998 年 1.5 億元增至 2023 年 747.3 億元，25 年 CAGR 為 28.3%。25 年間 營收和歸母凈利潤復合增速均超 20%，公司憑借高增長實現周期跨越，成長為白酒行業龍頭 乃至標桿。

2、 國資持股穩定，分紅率持續提升

國資持股穩定，股權非常清晰。公司實際控制方為貴州省國資委，茅臺集團持股上市 公司 54.07%股份，為第一大股東。其中貴州省財政廳 100%控股貴州金融控股有限公司，貴 州金融控股 100%控股貴州國有資本運營有限公司，貴州省國資委 90%控股貴州茅臺集團， 股權非常清晰。

上市以來，截止 2024 年 6 月 30 日，公司累計現金分紅總額達 2714.41 億元，是 2001 年上市募投資金 22.44 億元的 135.85 倍。現金分紅總額從 2001 年 1.5 億元增至 2023 年 627.9 億元（含 2023 年特別分紅），22 年 CAGR 為 31.6%。假設不考慮 2023 年特別分紅， 現金分紅總額過去 22 年 CAGR 為 28.7%。根據《2024－2026 年度現金分紅回報規劃》， 2024－2026 年度每年度分配現金紅利總額不低于當年歸母凈利潤的 75%，每年度現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施。

公司上市以來，分紅率穩步提升。2024 年以來，由于經濟持續下行，消費疲軟，資本 市場更多關注上市公司分紅率，期待分紅率提升給股東創造更大價值。公司上市以來分紅 率從 2001 年 45.7%穩步提升至 2023 年 60.9%，預計未來將持續穩步提升。根據公司公布的 《2024－2026 年度現金分紅回報規劃》，2024－2026 年度公司每年度分配的現金紅利總額 不低于當年歸母凈利潤的 75%，每年度的現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施。

3、量價關系調節有度，茅臺提價有跡可循

由于公司年報披露詳細問題，公司從 2016 年起單獨披露茅臺酒和系列酒產銷量，額外 還有總庫存、成品酒庫存和半成品酒庫存等數據。為避免口徑上差異及合規問題，我們研 究公司的量價關系從 2016 年開始，盡可能詳細深入分析公司量價關系以及茅臺提價的規律 性。

3.1 量價關系調節有度，系列酒調整卓有成效

細拆來看，行業于 2015 年底開始復蘇，2016 年高端酒率先反彈復蘇。因此，我們發現 茅臺酒銷量從 2015 年 1.98 萬噸增至 2023 年 4.21 萬噸，8 年 CAGR 為 10%；茅臺酒銷量在 2023 年達到高峰，系對應 2019 年產量 4.99 萬噸所致。涉及產能和產量問題，我們將在下 一節重點研究分析。對應噸價從 2015 年 159.3 萬元/噸增至 2023 年 300.6 萬元/噸，8 年 CAGR 為 8%。茅臺酒噸價過去復合增速大個位數，既有公司直接提價帶來的，亦有公司調節 產品結構間接提價帶來的。茅臺在過去 8 年基本維持量價齊升態勢，公司調節有度。

系列酒銷量從 2015 年 0.77 萬噸增至 2023 年 3.12 萬噸，8 年 CAGR 為 19%；對應噸價 從 2015 年 14.4 萬元/噸增至 2023 年 66.2 萬元/噸，8 年 CAGR 為 21%。系列酒 2018 年起進 行產品結構調整，經過三年調整后 2021 年起噸價有明顯回升，2021-2023 年噸價增長超 20%。

3.2 茅臺提價有跡可循，出廠價和零售價交相輝映

下面我們重點分析普飛出廠價。分析公司價格這一塊，我們必須分析普飛的出廠價演 變過程。因公司 2001 年上市，故我們從 2000 年開始分析其出廠價上升軌跡。進入 21 世紀， 白酒迎來黃金發展的十年即 2003-2012 年，我們發現普飛出廠價從 2000 年 185 元漲至 2012 年 819 元，共計提價 8 次。由于處于黃金發展期，政務消費占比較高，普飛市場一瓶難求， 供不用求。在這樣的背景下，茅臺公司積極調整出廠價，刺激需求，創造收入并增厚利潤， 為后面行業調整期趕超五糧液奠定堅實基礎。

因三公消費政策出臺，2013-2015 年白酒行業迎來調整期，調整期飛天出廠價仍維持 819 元，雖然沒有提價，但公司通過放開特約經銷商名額吸引經銷商入伙（2013 年 7 月公 司提出經銷商采購 30 噸為起點，出廠價為 999 元/瓶就能成為特約經銷商，一年后就可享 受 819 元出廠價打款進貨）。行業 2016 年逐步進入復蘇，高端酒先行。在這樣的背景下， 主要酒企業績彈性得到釋放，2017 年 12 月 28 日對普飛進行提價，平均幅度 18%左右即從 出廠價 819 元提至 969 元。隨后幾年普飛的批價一直居高不下，一度批價達 2800 元左右。 白酒大年從 2017 年持續至 2021 年，2022 年起隨著醬酒子行業調整外加宏觀環境影響，市 場對普飛提價逐步形成預期，2023 年 11 月 1 日公司對普飛提價平均幅度為 20%左右即從出 廠價 969 元提至 1169 元，完成預期中的提價。

通過上述列表，我們可以清晰的看到茅臺出廠價和零售價交映輝映。一般來看，茅臺 的出廠價提價后，零售價或成交價跟著漲。2012-2015 年行業調整期最差的時候，零售價基 本接近出廠價，隨后 2015 年行業迎來復蘇，公司零售價逐步攀升，直至回到千元以上零售 價。這為隨后 2017 年底茅臺提價埋下伏筆，建議零售價 1499 元在此次提價之后就失去實 際意義。最近的一次提價—2023 年 11 月普飛提出廠價，公司也尚未將建議零售價 1499 提 高，更多考慮外圍環境影響。