如何看待三一重工的長(zhǎng)期價(jià)值？

三一的海外份額較低，當(dāng)前大部分市場(chǎng)不足5%。

1. 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：份額穩(wěn)定下更新替換需求主導(dǎo)

在存量市場(chǎng)中，未來(lái)的需求主要為設(shè)備更新替換需求，中樞為穩(wěn)態(tài)保有量/設(shè)備壽命。 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)的核心需求將源于老設(shè)備的相對(duì)穩(wěn)定的更新需求，絕大部分的工程機(jī) 械的設(shè)備生命周期為8-10年。因此，對(duì)更新需求的判斷核心將基于穩(wěn)態(tài)保有量的判 斷，我們從3-5年的維度對(duì)國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)、混凝土機(jī)械市場(chǎng)和起重機(jī)市場(chǎng)進(jìn)行測(cè)算。

挖掘機(jī)業(yè)務(wù)中樞探討：未來(lái)3-5年銷量中樞有望增長(zhǎng)至15-20萬(wàn)臺(tái)。根據(jù)國(guó)內(nèi)挖掘機(jī) 歷史數(shù)據(jù)測(cè)算10年保有量得到當(dāng)前保有量在140-150萬(wàn)臺(tái)左右。由于存在超齡設(shè)備， 工程機(jī)械協(xié)會(huì)的測(cè)算會(huì)上浮20%-30%至200萬(wàn)臺(tái)左右。短期內(nèi)國(guó)內(nèi)需求受經(jīng)濟(jì)周期 影響承壓，即使假設(shè)未來(lái)中國(guó)投資需求中樞下移后沒(méi)有新增保有量的需求，2027和 2028年的測(cè)算更新需求也有14.37萬(wàn)臺(tái)、15.45萬(wàn)臺(tái)，即3年預(yù)期的銷量中樞在15萬(wàn)臺(tái) 左右；從5年維度來(lái)看，2029和2030年的測(cè)算更新需求分別為19.60萬(wàn)臺(tái)、21.60萬(wàn) 臺(tái)，5年預(yù)期銷量中樞在20萬(wàn)臺(tái)左右。我們參考2020年的周期頂部，假設(shè)未來(lái)三一占 據(jù)30%左右的國(guó)內(nèi)份額（全球范圍內(nèi)，龍頭企業(yè)在單一市場(chǎng)的市場(chǎng)份額均保持在30% 左右）。 混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)中樞探討：穩(wěn)態(tài)銷量攪拌車4.5萬(wàn)臺(tái)左右、泵車0.5萬(wàn)臺(tái)左右。根據(jù)工 程機(jī)械協(xié)會(huì)的攪拌車和泵車內(nèi)銷數(shù)據(jù)，測(cè)算攪拌車10年保有量和泵車8年保有量分別 為47萬(wàn)臺(tái)和4.5萬(wàn)臺(tái)左右。從3年預(yù)期角度看，2027和2028年測(cè)算更新量為攪拌車 3.38萬(wàn)輛和4.00萬(wàn)輛、泵車0.76萬(wàn)輛和0.75萬(wàn)輛；從5年預(yù)期角度看，2029和2030年 測(cè)算更新量為攪拌車5.94萬(wàn)輛和6.89萬(wàn)輛、泵車0.63萬(wàn)輛和0.33萬(wàn)輛。由于三一是世 界混凝土機(jī)械的龍頭，且該市場(chǎng)處于寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，認(rèn)為三一的市場(chǎng)份額將 得以維持。

起重機(jī)機(jī)械業(yè)務(wù)中樞探討：汽車起重機(jī)穩(wěn)態(tài)銷量2.5萬(wàn)臺(tái)左右。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)的 起重機(jī)部分?jǐn)?shù)據(jù)，測(cè)算得到汽車起重機(jī)10年保有量在24-25萬(wàn)臺(tái)左右。從3年預(yù)期的 角度看，汽車起重機(jī)2027和2028年的測(cè)算更新量為1.86萬(wàn)臺(tái)、2.36萬(wàn)臺(tái)；從5年預(yù)期 來(lái)看，汽車起重機(jī)2029和2030年的測(cè)算更新量為3.25萬(wàn)臺(tái)、3.58萬(wàn)臺(tái)。同樣，由于 三一在產(chǎn)品的上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，假設(shè)其份額將能夠保持在30%。 總結(jié)：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在3-5年內(nèi)，三一重工的國(guó)內(nèi)收入規(guī)模預(yù)期約在586-789億元左右。 由于工程機(jī)械行業(yè)為強(qiáng)周期行業(yè)，而當(dāng)前處于行業(yè)底部，同時(shí)當(dāng)前行業(yè)未出現(xiàn)激進(jìn)價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)象，我們認(rèn)為產(chǎn)品的價(jià)格中樞將得以保持，并參考過(guò)去挖機(jī)平均單價(jià)和其 他工程機(jī)械設(shè)備的出口單價(jià)得出平均單價(jià)的假設(shè)。根據(jù)2023年三一重工產(chǎn)銷數(shù)據(jù)測(cè) 算，核心產(chǎn)品（挖掘機(jī)、攪拌車、泵車和汽車起重機(jī)）約占三一重工總營(yíng)收的62%。 匯總得到三一重工3-5年長(zhǎng)期收入規(guī)模約在586-789億元左右。

2. 海外市場(chǎng)： 空間廣闊，大有可為

研究思路和核心假設(shè)：我們認(rèn)為卡特彼勒和小松集團(tuán)作為機(jī)械工程行業(yè)的全球龍頭， 同時(shí)也是三一出海策略學(xué)習(xí)的對(duì)象，其國(guó)際化路徑對(duì)三一份額的提升的空間具有借 鑒意義。因此，通過(guò)對(duì)標(biāo)小松和卡特的海外市場(chǎng)份額，可以得到三一海外份額的上 限及其3-5年中性預(yù)期。 未來(lái)海外市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊。根據(jù)我們的報(bào)告《廣發(fā)“求知”系列一：從出口到出 海，工程機(jī)械全球化的空間在哪里？》一文，我們測(cè)算得到了主要工程機(jī)械產(chǎn)品在 各地區(qū)的合意市場(chǎng)規(guī)模，其中歐洲、北美、日本和其他亞非拉國(guó)家的市場(chǎng)空間分別 為252億美元、658億美元、88億美元、467億美元。參考卡特、小松和日立建機(jī)的 國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為工程機(jī)械企業(yè)在本土的份額上限是30%、海外優(yōu)勢(shì)區(qū)域的份額上 限是20%左右。

三一的海外份額較低，當(dāng)前大部分市場(chǎng)不足5%。由三一年報(bào)公布的海外銷售收入來(lái) 源的占比可以測(cè)算得到三一在各個(gè)市場(chǎng)的滲透率水平。除了歐洲市場(chǎng)由于普茨邁斯 特貢獻(xiàn)了大量收入之外，三一在世界大部分市場(chǎng)的份額都不足5%，未來(lái)的成長(zhǎng)性仍 有想象空間。

三一的海外業(yè)務(wù)布局思路：借鑒卡特、小松經(jīng)驗(yàn)，生產(chǎn)全球化、銷售全球化和經(jīng)營(yíng) 本地化。三一在海外業(yè)務(wù)的布局呈現(xiàn)了“三化”特征：生產(chǎn)全球化是指建立全球性生 產(chǎn)裝配中心，實(shí)現(xiàn)全球化業(yè)務(wù)采購(gòu)體系；銷售全球化是指國(guó)際化的代理商團(tuán)隊(duì)，目 前三一成立了十大區(qū)域，分別對(duì)應(yīng)了部分市場(chǎng)；經(jīng)營(yíng)本地化，是指當(dāng)?shù)毓颈就羻T 工占比需要達(dá)到90%左右，針對(duì)海外客戶專門開(kāi)發(fā)國(guó)際化產(chǎn)品。 我們認(rèn)為，由于三一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)中國(guó)際化水平最高的公司，且出海方 式和卡特、小松國(guó)際化路徑類似，長(zhǎng)期來(lái)看海外各市場(chǎng)的份額會(huì)持續(xù)提升。從長(zhǎng)期 視角看，對(duì)標(biāo)小松和卡特的路徑，三一在優(yōu)勢(shì)地區(qū)有望達(dá)到20%以上的份額；從3-5 年的中性視角看，參考小松在其他亞非拉國(guó)家的滲透率，三一在一帶一路地區(qū)（亞 非拉國(guó)家）滲透率有望由7.5%進(jìn)一步提升至15%的水平，在歐美的滲透率有望提升 至10%左右的水平，帶來(lái)千億水平的收入規(guī)模。