三一重工經歷了怎樣的歷程？

三度破繭出，世界舞臺展雄風。

一、復盤：三一的三次創業之旅

由單品類到多品類，從中國到全球。三一是國內最大的工程機械企業之一，其產品 線經歷了單品向多品類擴張的過程，最后達到了單品主導的過程；當單品市占率在 國內達到第一后，公司走向海外，向全球拓展。公司歷程可分為三個階段： 2012年之前：混凝土機械主導。公司的業務線主要以混凝土機械產品為主線，彼時 該產品毛利率高、盈利能力強、業績貢獻占比大，通過自研+收購，泵車市占率由國 內第一做到全球第一；同時，公司完成上市和股權分置改革。 2013-2020年：開啟挖機時代。公司的業務線呈現出了多品類擴張的特征，公司開始 從混凝土機械往挖掘機、起重機領域擴張，站穩挖機國內龍頭；同時，公司在行業低 谷期裁撤冗余，提高人效，降低風險敞口，經營質量大幅優化。 2021年至今：走向海外。海外產能的前期鋪墊逐漸兌現，海外收入占比持續提升并 于23年超過50%，挺進歐美高端市場，開啟全球化發展時代。

二、開基拓業：混凝土設備市場領航

1. 進入大行業，拉開工程機械帷幕。三一的前身是漣源市茅塘鄉焊接材料廠，主營焊接材料。創始人梁穩根和同伴唐修 國等人創立了焊接廠，立足于自身所學，擴大收入規模，并進行產品多元化的擴張。 1992年，梁穩根等人注意到了中國巨大的基建投入帶來的商機，提出“雙進戰略” （進入中心城市、進入大行業）；1994年，三一重工在長沙成立，并進入混凝土機 械行業，打破外資壟斷，研究出第一臺拖泵、泵車，拉開了工程機械崛起的帷幕。

2. 順房地產之浪潮，成混凝土機械之翹楚。基建+地產高速發展，疊加混凝土普及度增加，混凝土機械翻倍成長。2000-2012年， 中國基建、地產的固定資產投資完成額增速基本維持在20%以上，房屋開工面積由 00年的3億平方米增長到12年的18億平方米，施工面積則由6億平方米增長到57億平 方米，基建、地產的黃金十年，帶來巨大施工設備需求；同時在《散裝水泥發展“十·五” 規劃》等政策的引領下，商品混凝土從一、二線城市逐漸進入三、四線城市在全國大 規模普及，從而帶動了國內混凝土機械領域的空前發展：攪拌運輸車和泵車2006年 銷量相比2000年分別增長了5倍、6倍；2012年的銷量則進一步在2006年的基礎上分 別增長了8倍、5倍。

混凝土機械是公司的利潤中心，三一順應行業趨勢快速崛起。三一重工在行業爆發 前夜便做好充分準備，1998年第一臺泵車落地，之后順應國內基建+地產快速增長的 浪潮而崛起，2003-2012年，公司混凝土機械的營收占比基本在50%以上，毛利率高 達40%，因此毛利占比更高（60%以上）。 公司在泵車領域國內份額超過一半，站穩行業龍頭地位。根據工程機械協會數據， 以2011年中國銷量數據為例，三一在泵車領域的市場份額達52%，而三一、中聯兩 家企業的合計份額高達91%，維持絕對領先，在混凝土攪拌車領域，三一也位列國 內TOP2。若從銷售額口徑看，泵車相較于其他產品價格更高，價值優勢凸顯，根據 工程機械協會數據，2011年混凝土機械的市場空間約為1000億元左右，而三一、中 聯兩家企業同年混凝土設備的營收分別為260、212億元，合計占據行業半壁江山，而三一則憑借泵車優勢更為領先。

3. “蛇吞象”高光時刻，開啟新篇章。三一借歐美危機之契機，憑中國市場高增長之優勢，完成“蛇吞象”壯舉。2012年， 三一重工（德國）出資3.24億歐元，聯合中信產業基金，共同收購普茨邁斯特100% 的股權。這一收購消息讓國內外諸多企業與人士震驚不已，有相關人士將該收購比 喻為“蛇吞象”。普茨邁斯特（普邁）成立于1958年，曾是全球混凝土機械第一品 牌，其生產的混凝土泵曾經用于迪拜塔以及恢復切爾諾貝利核電站、福島核電站事 故。根據《三一收購普茨邁斯特》（金李/唐涯），普邁海外業務收入占比超過90%， 隨全球化而騰飛，收入由2000年4億歐元攀升至2007年的10.9億歐元；然而，接踵而 至的次貸危機、歐債危機以及歐美經濟衰退讓普邁陷入困境，其2011年的營業收入 僅為5.5億歐元（約45億元），僅為三一混凝土業務的六分之一。

海外并購邁上新臺階，為今日之全球化奠定堅實基礎。根據《梁穩根和他的三一重 工》（作者：王偉），普邁海外收入占比超過90%，在全球主要市場所擁有的704個 銷售網點，在歐美市場，以及印度、土耳其、沙特市場都具有優勢。三一對普邁的收 購，除了在研發、技術上互補，在全球渠道拓展上更是為三一未來的成長鋪平道路。 三一重工集團董事長梁穩根曾表示：“未來，普茨邁斯特不僅仍將繼續保持現有產 品的領先優勢，而且將更進一步延伸產品線，成為全球最優秀的工程機械成套設備 供應商。同時，普茨邁斯特在全球的銷售網絡，不僅會繼續銷售普茨邁斯特品牌的 全部產品，還會把三一重工的其他工程機械產品帶向全球。”以今日視角看，普邁成 為三一挺進歐美市場的關鍵一棋。

三、周期錘煉：挖機業務乘勢而上

1. 高潮之后的低沉樂章，也曾為青春買過單。2012年是混凝土機械行業的拐點，行業從高歌猛進轉入急劇下滑。混凝土行業的下 滑具體表現為兩點： （1） 銷量增速和銷售收入的下滑。以混凝土機械中的標志性產品泵車為例。2012 年，泵車銷量增速從2011年51%高水平急劇下降到-10%，并在隨后的幾年保持不斷 下降趨勢，2016年僅為2011年峰值銷量的23%。與之對應的是企業混凝土機械銷售 收入的不斷下滑。2016年三一重工和中聯重科混凝土機械收入分別僅占2012年峰值 水平的36%和20%。 （2）毛利率不斷下降。2012年以后，混凝土機械毛利率從之前40%以上不斷下降， 2016年的毛利率僅為21%，相比峰值水平下降了近一半。

衰退的原因之一：飄搖的外部市場與激進的產能擴張

房地產投資市場下滑。混凝土機械需求主要來源于房地產市場，如果房地產項目驟 然降溫，混凝土機械市場就損失大量的集群客戶，市場需求趨向零碎化。2010-2011 年，各地相繼推出嚴格的房地產限購政策。而2013年四季度以來信貸政策的收緊， 增加了開發商融資的難度，房地產開發投資受到進一步的抑制。受緊縮政策影響， 房地產新開工面積同比增速從2009年底的峰值下降到底部區域震蕩，2013年四季度 以來，更呈現底部區域不斷下降的趨勢。房地產固定投資完成額同比增速則自2013 年以來呈下降趨勢，從2009-2012年30%的中樞水平，下降到2015年底的-1.2%。 激進的產能擴張。過去工程機械行業處在行業景氣上行階段，制造企業進行了快速 的資本開支，我們以固定資產+在建工程衡量產能擴張情況，三一、中聯和徐工在 2006年到2013年期間，產能擴張處于持續增長階段。行業過剩的產能投入，也對 行業下行階段的制造企業帶來巨大的折舊攤銷壓力和產能閑置，以三一重工為例，2015-2016年混凝土機械的產能利用率分別僅為27.6%和31.5%，大量的產能處于 閑置狀態。

衰退的原因之二：信用擴張失速，嚴重透支未來需求

應收賬款賬期拉長，財務風險迅速積累。2011年，在國內混凝土機械行業競爭白熱 化的背景下，為了搶占市場，國內主要的生產企業都采取了“零首付”的激進銷售 策略，積累了大量財務風險。以三一重工為例，其表外或有負債規模從2010年的211 億元增加到2011年的309億元，增速高達47%。行業龍頭三一重工、中聯重科和徐工 的應收賬款也在2010年以來呈現倍數增長，2011年-2013年三企業應收賬款總額累 計增長3.06倍。激進的銷售策略嚴重透支了混凝土機械的市場需求，飆升的逾期率 和減值最終造成對現金流的毀滅。

2. 周期底部，卸下包袱修復資產負債表。“股權轉讓+應收賬款轉讓+ABS”組合拳盤活存量資產。由于前期信用銷售帶來 的巨大應收賬款總額，應收賬款問題成了重中之重。三一重工借集團優勢，通過 “股權轉讓+ABS+應收賬款轉讓”的組合拳進行存量資產的盤活，有效提升了資金運 用效率，同時也優化了資產結構。與此同時，公司銷售結構改善，公司的表外風險 敞口不斷下滑。 對比整個工程機械行業，在行業低谷期，三一能保持正向現金流，實屬不易。此次 組合拳后，公司資產負債表將迎來強有力的修復，逐步釋放盈利基礎。

積極去產能，卸下歷史包袱。根據公司官網、工程機械網數據，三一重工可以說是大刀闊斧地縮減。2013~2015這三年，連續縮減了齊齊哈爾、天津、河南等31個地 區的分公司，成立了海外公司Sany Capital Southern Africa LTD，收購索特傳動設 備公司及三一快而居公司，另外還分別以45.21億和40.77億向集團轉讓了全資子公 司三一科技和北京三一重機；國內其他代表性企業也通過股權轉移以精簡機構、提 高資產效率。 裁撤冗余，提高人效。除了減少資本支出之外，去產能的另一個表現方式就是員工 總數的降低。工程機械行業作為市場化程度較高的領域，通過少量的主動性的裁員 和大量的離職自動減員，幾家代表性企業的員工總人數從2011年末的接近14萬人， 減到2015年末不足9萬人，降幅達到了38.2%。其中，三一重工從2011年末的51,827 人，減為2015年末的16,119人，員工人數已降到高峰期的31%左右。由于員工數量 的大量減少，公司的人均盈利能力沒有出現顯著下滑，2015年人均營業收入保持在 100萬元左右。

3. 乘勢而上，挖機國產化領路人。深耕細作持續研發，突破瓶頸成果豐碩。挖掘機相較于混凝土等其他工程機械產品， 用途更為多樣，技術難度也更高，在挖掘機還未完全國產化的年代，國內企業發展挖掘機，面臨核心技術、零部件、生產制造等問題。早期三一挖掘機從小挖起步，5 年都無法超過1000臺生死線，但是三一依然堅持持續研發投入，在猶豫中，三一做 出了一個重大的決策，將三一挖掘機業務移到昆山；2007年達到了1600臺；2011年 做到了國內第一名，超越斗山；2012年后，行業進入下行通道，信貸風險暴露，公 司率先推行價值銷售；2017年以來，公司第一個走出困境實現業績反轉，2020年總 銷量近十萬臺。

行業需求提升疊加挖機國產化浪潮，三一順勢而騰飛。三一對挖機的“執著”并不 受行業景氣度而左右，即使在工程機械最困難的時期（12-16年），以三一為代表的 企業依然深耕細作，挖機國產份額持續提升。2016年開始，在換新需求的驅動下， 挖掘機行業迎來復蘇，與此同時，國產企業的研發迎來兌現期，對日韓系產品實現 了全面替代。10-20年，中國挖機國產品牌份額由24%增長至71%。三一重工作為挖 機領域的領頭羊，其競爭力在行業上行期發揮得淋漓盡致，10-20年，市場份額從8% 上升至28%，站穩國內挖機龍頭。

三一過渡到挖機主導時代。自10年三一重機（挖機業務）注入上市公司之后，其業 務占比持續攀升。10-15年期間，挖機業務收入占比通常在20%-30%之間比較穩定， 2016年后，本輪需求挖掘機是復蘇主力，挖機業務收入占比可以達到40%左右；盈 利端，挖機業務的毛利率中樞在35%-40%之間，顯著高于混凝土機械等其他品類， 因此挖機對毛利的貢獻更為顯著。 有所為而有所不為，是一個優秀企業的特質。三一總是能敏銳察覺到行業發展趨勢， 持續研發“等風來”，行業周期反轉后能迅速順應市場浪潮將研發成果快速變現，轉 化為收入與盈利優勢。從混凝土泵車到挖掘機，再到汽車起重機，高毛利率、大市場 空間一直是三一方向選擇的前提，也奠定了公司千億營收之基礎。

四、走向海外：從一帶一路地區到歐美

1. 市場景氣反轉，中國向下而歐美向上。20年后地產行業大幅收縮，工程機械行業周期性向下。21年4月伊始，地產開工面積 步入負增長區間，內需不足；而國內挖機銷量經過上一輪快速增長后，總產能維持 高位，挖掘機、裝載機等主要工程機械產品銷量進入負增長區間，根據工程機械行 業協會數據，20-23年，挖掘機內需下降超70%，工程起重機、裝載機內需亦下降約 50%。相應地，工程機械企業國內營業收入收縮，以三一、徐工、中聯、柳工四家企 業為例，總國內營業收入由21年的2367億元下降至23年的1305億元；與上輪周期相 比，本輪工程機械企業國內業務調整速度更快更猛。

全球需求結構分化，中國市場收縮而歐美市場擴張。根據Wind、Off-highway數據，全球土方機械市場規模自21年持續下降，并預計于24-25年觸底至約1千億美元。結 構性看，一方面，北美刺激政策推動建設需求屢創歷史新高，土方機械需求持續保 持在30萬臺以上；另一方面，中國市場地產下行內需收緊。在此影響下，中國土方 機械占全球的比重由20年的29%縮減到23年的10%。在需求結構的影響下，海外工 程機械產品供不應求，為本土企業出海提供機會。

2. 一鳴驚人，出海的爆發離不開長期的鋪墊。厚積方可薄發，三一重工海外業務的高增長離不開前期渠道、產品的鋪墊。三一重 工三次“創業”應一以貫之而看，在混凝土機械時代，三一便開始前瞻拓展海外市 場。（1）在產能端，在2010年之前便設立印度、印尼等生產基地，隨后在美國、德 國、巴西等地投建生產和研發基地，同時，三一在全球擁有超3000家供應商，并在 全球建立眾多海外物流、備件中心；（2）渠道端：前期為國際經銷體系，之后逐漸 拓展直銷服務網絡，收購普茨邁斯特，擴大國際市場的知名度和影響力；（3）人才 端：推動本地化團隊建設，目前三一在美歐印等海外事業部員工本地化率超過90%。 在產品、產能、渠道、人才都做好充分準備的前提下，當“出海之風”吹到中國，三 一便可順勢而崛起：23年三一重工海外營收達436億元，占比59%，絕對額和占比在 國內工程機械主機廠TOP5中位列第一。

3. 突破歐美，出海之路方興未艾。海外市場維持高盈利，支撐公司利潤堅挺。22年開始，公司海外業務盈利凸顯，海 外毛利率反超國內并逐步提升，23年海外毛利率領先國內8pct，出海已成為公司業 績的支柱。 地區結構看，三一在歐美市場收入占比約達50%。根據公司年報，截至23年底，海 外產品銷售已覆蓋180多個國家與地區，歐美已成為海外增長最快的區域。各區域實 現銷售收入情況如下：亞澳區域165億元，yoy+11%；歐洲區域163億元，yoy+38%；美洲區域76億元，yoy+7%；非洲區域29億元，yoy+3%。22年公司美洲收入中北美： 南美約為6:4，假設23年該比例相同，則可測算出23年公司歐美收入合計203億元， 占比海外總收入48%。較優的出口結構使得公司維持高盈利：出口內銷相比而言， 23年三一海外、國內毛利率為31%、23%，海外高8pct；可比公司橫向對比看，三 一、中聯、柳工、徐工的海外毛利率分別為31%、32%、28%、24%，三一相對較優。

全球工程機械廣義市場規模超千億美元，三一出海之路任重道遠。根據KHL統計， 2023年全球工程機械廣義市場空間（含零部件、租賃等后服務市場）約2430億美元， 以此作為基數計算，卡特、小松占據絕對領先，市場份額合計達28%；三一重工位列 第六位，市場份額為4%。對比23年、15年兩輪內銷周期底部，三一全球份額提高了 1.7pct，這主要是海外業務的增量。目前三一海外業務的收入規模相較于小松、卡特 等全球化企業仍較低，23年僅是開端，出海之路任重道遠。