神農(nóng)集團發(fā)展歷程、股權結構及核心看點在哪？

小而美的 “滇豬”本土龍頭。

云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“神農(nóng)集團”）成立于 1999 年。公司 以改變傳統(tǒng)落后的農(nóng)業(yè)發(fā)展模式為目標，秉承“幫養(yǎng)殖戶養(yǎng)好豬，讓消費者吃好肉”的宗 旨，先后榮獲農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)、云南省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)、中國飼料 工業(yè)協(xié)會副會長單位等榮譽。經(jīng)歷了 25 年的發(fā)展，現(xiàn)已成為集飼料加工和銷售、生豬養(yǎng)殖 和銷售、生豬屠宰、生鮮豬肉食品銷售為一體的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)。 公司始于創(chuàng)始人何祖訓先生設立的神農(nóng)飼料有限公司，成立之初的業(yè)務重心在于飼料。 2003 年，公司通過傳統(tǒng)“公司+農(nóng)戶”合作模式進軍生豬養(yǎng)殖業(yè)務；2005 年公司收 購云南神農(nóng)曲靖食品涉足生豬屠宰，2008 年公司投產(chǎn)產(chǎn)能 200 萬頭的現(xiàn)代化屠宰場。 2012 年，公司首個現(xiàn)代化母豬場投產(chǎn)，配備諸多現(xiàn)代化養(yǎng)殖設施，升級工業(yè)化養(yǎng)殖模 式。2017 年，公司首個自繁自養(yǎng)原種母豬場投產(chǎn)，其后開啟了公司生豬出欄量增長之路。 2021 年，公司于 A 股上市，吹響了加速擴張的號角。同年 6 月，公司基于與 PIC 的 戰(zhàn)略合作，從美國引進 2020 頭高健康高遺傳指數(shù)的核心種豬群。2023 年，公司達成了出 欄量突破 100 萬頭的里程碑。

經(jīng)歷多年的發(fā)展，公司始終致力于構建“從土地到餐桌”的綠色豬肉產(chǎn)業(yè)鏈，打造現(xiàn) 代化、規(guī)模化、生物安全化的生豬產(chǎn)業(yè)鏈。當前公司業(yè)務主要覆蓋飼料加工、銷售，生豬 養(yǎng)殖、生豬屠宰，生鮮豬肉銷售的生豬產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。

公司股權高度集中，董事長何祖訓先生持有公司股份約 49.71%。實際控制人為何祖 訓、何喬關、何月斌、何寶見四兄弟姐妹；公司控股股東及其一致行動人直接或間接持有 公司股份 86.51%。董事長何祖訓先生有超過 40 年的養(yǎng)殖行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，直接持股 49.71%。 股權結構相對集中帶來穩(wěn)定的公司管理和決策。

營業(yè)收入穩(wěn)步增長，盈利受到行業(yè)景氣影響有所波動。伴隨著公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務規(guī)模 的擴大，公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長：公司 2016-2022 年營業(yè)收入 CAGR 為 21.76%； 2023Q1-3 實現(xiàn)營業(yè)收入 28.69 億元，同比增長 38.48%。但公司歸母凈利潤隨生豬養(yǎng)殖行 業(yè)景氣變化有所波動：2023 年生豬養(yǎng)殖行業(yè)高景氣延續(xù)低迷態(tài)勢，2023Q1-3 公司實現(xiàn)歸 母凈虧損 2.2 億元。

公司主營業(yè)務可以分為生豬養(yǎng)殖、飼料與屠宰三大部分。具體來看： ①生豬養(yǎng)殖：2018 年公司生豬出欄 17.09 萬頭，至 2023 年出欄量達 152.04 萬頭， CAGR 高達 54.83%；2022 年公司生豬業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 17.50 億元，占營業(yè)收入 53.83%。 ②飼料：在養(yǎng)殖出欄量大幅增加的背景下，公司飼料主要內部供給于生豬養(yǎng)殖業(yè)務。 2020-2022 年公司飼料產(chǎn)量分別為 33.30/47.51/52.98 萬噸。 ③屠宰：公司是云南省內最大的生豬定點屠宰企業(yè)，業(yè)務模式主要分為自營和委托屠 宰（代宰）。

實際上，優(yōu)秀的養(yǎng)殖成績是外在表現(xiàn)；養(yǎng)殖企業(yè)需要不斷迭代、優(yōu)化的養(yǎng)殖體系作為 “內驅力”。完善的養(yǎng)殖體系需要企業(yè)自身存在足夠完善的養(yǎng)殖理念，并形成內在循環(huán)化 的管理；完善的養(yǎng)殖體系也會帶來公司員工與和合作農(nóng)戶對于優(yōu)質經(jīng)驗的快速復制、統(tǒng)一 執(zhí)行。冰凍三尺非一日之寒，我們認為人員的體系化培養(yǎng)與管理是生豬養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)好豬的 基礎，內生管理“員工”培養(yǎng)人才，外生服務好“合作農(nóng)戶”。

公司看重人才培養(yǎng)與管理，確定了以人為本、嚴格管理、尊重人性的管理觀念。 創(chuàng)始人有豐富的畜牧養(yǎng)殖經(jīng)驗。董事長何祖訓先生畢業(yè)于華南農(nóng)業(yè)大學獸醫(yī)學專業(yè)， 1988-1990 年在陸良縣畜牧局任畜牧獸醫(yī)，1992-1998 年曾于正大康地（深圳）任職銷售， 1999 年創(chuàng)立神農(nóng)飼料，2002 年后開始從事生豬養(yǎng)殖業(yè)務，累計從事畜牧養(yǎng)殖工作超過 30 年的時間。 諸多人才共同為公司的養(yǎng)殖體系建設“添磚加瓦”，多為公司內生培養(yǎng)。公司的養(yǎng)殖 事業(yè)部總經(jīng)理頓燦總則是華南農(nóng)業(yè)大學預防獸醫(yī)學碩士，2012 年起加入公司，歷任技術服 務經(jīng)理、越州母豬場場長，普樂 8000 頭種豬場場長，陸良大區(qū)生豬養(yǎng)殖體系總經(jīng)理等；養(yǎng) 殖事業(yè)部副總經(jīng)理劉先高總是西南林業(yè)大學動物學碩士；公司養(yǎng)殖事業(yè)部獸醫(yī)總監(jiān)李明總 是中國農(nóng)業(yè)科學院預防獸醫(yī)學博士。可以說，公司的諸多領軍負責人均為各領域突出人才， 且均為公司自身培養(yǎng)。在此基礎上，公司也建立了相應的激勵機制以更好的激勵人才發(fā)揮 效用。

作為傳統(tǒng)的養(yǎng)殖模式，“公司+農(nóng)戶”模式中如何做到和合作農(nóng)戶互利共贏，調動養(yǎng)殖 戶的積極性和責任心十分重要。我們認為，這實際也是公司所奉行的“心中有愛，開花結 果”的實質之一。公司在服務農(nóng)戶、管理農(nóng)戶的體系上也做了深入的工作。 從 2017 年開始，公司便開始探索相較傳統(tǒng)“公司+農(nóng)戶”模式有所升級的“公司+家 庭農(nóng)場”生豬代養(yǎng)模式：當前公司家庭農(nóng)場養(yǎng)殖戶數(shù) 373 戶，代養(yǎng)比例約 65%。其是以家 庭成員為主要勞動力，以家庭為基本經(jīng)營單元的養(yǎng)殖主體。 具體來看，公司與合作家庭農(nóng)場深入合作，建立了完善的服務、利益共享機制。公司 為服務一定范圍內的養(yǎng)殖戶而專門設立了區(qū)域服務部，一開始就安排專業(yè)的養(yǎng)殖技術人員 與意向養(yǎng)殖戶進行對接了解，并在豬圈建設、豬苗、飼料、動保產(chǎn)品、技術服務方面給予專業(yè)指導。同時，集團與養(yǎng)殖戶也建立了風險共擔、利益共享機制：當市場價格下行時， 公司按照與養(yǎng)殖戶合同約定單價收購生豬；當市場價格上行時，公司根據(jù)行情按比例給養(yǎng) 殖戶激勵，實現(xiàn)了與養(yǎng)殖戶資源共享、風險共擔，帶動養(yǎng)殖戶致富的夢想。

神農(nóng)集團自上市以來，養(yǎng)殖完全成本始終位于上市公司的第一梯隊。這可謂是公司的 核心競爭優(yōu)勢，也滿足我們對于生豬養(yǎng)殖企業(yè)選擇的最重要標準。 根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)顯示，2023 年全年公司生豬養(yǎng)殖平均養(yǎng)殖成本約為 15 元/公斤，完 全成本約 16.2 元/公斤（包含年終獎），完全成本相較上年下降約 0.5 元/公斤。而拆分季 度來看，公司 2023Q1-4 生豬養(yǎng)殖完全成本分別為 16.2/16.6/16.0/15.9 元/公斤，全年平 均養(yǎng)殖成本約為 15 元/公斤，完全成本約 16.2 元/公斤，顯著領先行業(yè)平均水平；2024 年 1-2 月公司養(yǎng)殖完全成本 14.7 元/公斤，在上市豬企中名列前茅。

養(yǎng)殖成本主要分為：仔豬成本、飼料成本、職工薪酬/養(yǎng)戶報酬，藥品及疫苗成本，增 值攤銷及其他費用（電力、天然氣等）幾個部分。養(yǎng)殖規(guī)模化程度、原料配方與采購優(yōu)勢、 養(yǎng)殖效率等因素從各個方面綜合影響成本拆分項。

必須注意的是，身處云南的神農(nóng)理應并不具備原料采購優(yōu)勢。公司所處云南地區(qū)并非 飼料原料（玉米、豆粕）的主產(chǎn)地，飼料原料主要依靠外運。其玉米、豆粕均價始終高于 全國平均水平：2023 年云南省玉米、豆粕均價分別為 3059.61、4685.89 元/噸，均高于 全國均價（來源：Wind 數(shù)據(jù)。2023 年全國玉米、豆粕均價分別為 2878.53、4564.16 元 /噸）。這也帶來了養(yǎng)殖成本中飼料成本的劣勢：根據(jù)《全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編》數(shù) 據(jù)顯示，2021 年云南省規(guī)模養(yǎng)殖生豬精飼料成本為 1274 元/頭，高于全國平均水平（1186 元/頭）。

公司是如何實現(xiàn)逆境超車的呢？高效率“上游”種豬為基，輔以現(xiàn)代化、高標準生物 安全防控的綜合結果。可謂是“兩低（仔豬成本、防疫成本）抵一高（原料成本）”。

育種是養(yǎng)殖上游核心環(huán)節(jié)，其為全養(yǎng)殖過程的效率提升提供核心貢獻。優(yōu)質的基因是 公司養(yǎng)殖效率優(yōu)化的核心驅動力，從而為成本優(yōu)化持續(xù)服務。 公司分別于 2017 年、2021 年從美國 PIC 核心種豬群引進約 4080 頭 PIC 曾祖代核心 種豬，優(yōu)化提升了公司核心群、擴繁群、商品群育種體系的潛力。 PIC（Pig Improvement Company）是全球最早、實力最強的從事種豬生產(chǎn)、改良的 公司之一。成立于 1962 年牛津郡的 PIC 當前業(yè)務已經(jīng)覆蓋全球六大洲，超過 40 個國家。 1996 年 PIC 在中國成立公司，目前擁有 4 個生產(chǎn)核心場，15 個擴繁場。PIC 將信息技術 與前沿生物技術相結合，持續(xù)投入創(chuàng)新推動種豬基因進展。并通過日復一日的持續(xù)改良， 在種豬經(jīng)濟效益的遺傳選育上全球領先，并在全球范圍內供應健康、充足且高生產(chǎn)效率的 種豬。 公司種豬采用 PIC 五元雜交配套系，其是 PIC 公司依據(jù)分子遺傳學原理，運用基因標 記輔助選擇技術 BLUP 技術和胚胎冷凍技術，篩選提取全球優(yōu)良種豬優(yōu)良性狀的基礎上， 培育出具有不同特點的專門化父本和母本五元雜交品系。

PIC 種豬具有領先的繁殖性能。根據(jù) PIC 中國 2023 年母豬繁殖數(shù)據(jù)報告顯示，PIC 母 豬分娩率領先行業(yè)平均水平 6.37%；窩均總產(chǎn)仔數(shù)、窩均活產(chǎn)仔數(shù)、窩均斷奶仔豬數(shù)比行 業(yè)平均水平分別高 1.05 頭、0.79 頭和 0.78 頭；LSY 和 PSY 比行業(yè)平均水平分別高 0.39 窩/年和 6.31 頭/年，PIC 母豬的六項核心繁殖性能全部領先于行業(yè)平均水平。

受益于 PIC 種豬的優(yōu)異性能，公司在此基礎上自繁改良了 L1050 和 L1054 的祖代和 父母代種豬，其在性能和生產(chǎn)效率上具有明顯優(yōu)勢：據(jù) 2021-2023 年超 35 萬窩次的生產(chǎn) 數(shù)據(jù)顯示，養(yǎng)殖平均總產(chǎn)仔數(shù)和活產(chǎn)仔豬數(shù)分別可達 14.5 頭/窩、13.3 頭/窩，窩均斷奶仔 豬數(shù) 12.0 頭/窩，21 天斷奶均重 6 千克以上。而根據(jù)公司數(shù)據(jù)顯示，2023 年全年公司 PSY 達 27 頭左右，部分場次生產(chǎn)成績更優(yōu)：譬如公司在廣西的涵熙母豬場 PSY 已達到 32-33 頭。 在此基礎上優(yōu)化的商品豬配套豬體系（L1050-L800/L337）商品代豬也品質優(yōu)良，平 均出欄體重達 125-130kg，瘦肉率達 53%-55%，背膘厚度 16-20mm。

生物安全防控是減少疫病發(fā)生，降低成本的重要法寶：具體來看，我們認為主要體現(xiàn) 在豬舍設計與嚴格的生物安全防控流程化管理。 神農(nóng)集團與美國 Pipestone 公司合作，引入了國際先進的豬場設計和管理理念。具體 來看，公司引進美式現(xiàn)代養(yǎng)豬理念，豬舍建設全部采用全鋼大跨度屋架，負壓通風，風道、 糞道進行分離，保證了豬舍空氣的質量優(yōu)良。同時，配置全自動環(huán)境控制、全自動供水供 料系統(tǒng)，自動環(huán)境控制、自動飼喂系統(tǒng)等，改善豬舍內溫度、光照、空氣質量、飲水等環(huán) 境條件。在保障豬只生存空間舒適度的同時，降低養(yǎng)殖人員和豬只的接觸頻率，為豬只健 康提供了保證。

公司鉚足全力抓好生物安全防控：構建“外圍-廠區(qū)-豬群”三位一體的生物安全管理 體系，堅持“以健康為中心、以生物安全為核心”的管理理念，實現(xiàn)對動物疫病的有效防 控。從養(yǎng)殖場外部到內部生物安全等級逐漸提高，人員、物資等進入生物安全等級高的區(qū) 域必須進行消毒、隔離處理，有效防控各位重大特異性疾病的發(fā)生。

具體來看，公司按照遠離市區(qū)、工業(yè)區(qū)、養(yǎng)殖區(qū)的標準選址，將地理環(huán)境作為第一道 安全屏障；豬場區(qū)域以實體圍墻阻擋，廠內外生活區(qū)、生產(chǎn)車間也以實體圍擋分區(qū)管控； 豬舍按照小單元區(qū)域化分隔設計，并使用全自動環(huán)控設備進行密閉管理。同時，在各養(yǎng)殖 大區(qū)設置對應的人員隔離中心、車輛洗消烘中心及物資洗消中心進行第一次消殺隔離；入 廠前，人、物、車輛還將進行兩次全方位無死角消殺；各大區(qū)豬廠附近都設立專業(yè)檢測實 驗室，對進廠人、物、車輛進行前置采樣檢測；生產(chǎn)區(qū)內每天對豬只全采樣檢測，并及時 找出異常豬只，提升定點清除效率；從豬只運輸、人員接送到物資配送均實現(xiàn)專車專用， 確保防控落實到每個細節(jié)。

PIC 千點選址評分系統(tǒng)也為公司提供科學指引，其可作為重要的生物安全管理工具， 幫助豬場發(fā)現(xiàn)風險點。具體來看，千點選址評分系統(tǒng)對不同類別的豬場制定了相應的評估 標準值。首先了解選址豬場周邊 10 公里以內的養(yǎng)豬情況信息：包括豬場大小、豬場數(shù)量、 附近豬的飼養(yǎng)密度（區(qū)域、地方型等）、活動類型、豬的來源等。可能的污染源也是重要 的考察指標，包括屠宰場、肉骨粉廠、死豬無害化處理場、牲畜交易市場等。同時慎重考 慮、評價道路、運輸?shù)鹊攸c評估要素。公司則根據(jù) PIC 指引布局了洗消中心、中轉出豬場 地、可控運輸車輛等合理設施，進一步提升豬場生物安全水平。

綜合來看，我們認為完善的豬舍設計、完整的疫病防控體系都是公司“以健康為中心， 以生物安全為中心”的健康養(yǎng)殖理念的外在體現(xiàn)。當前公司存欄母豬超過 60%為藍耳、PED、 偽狂犬雙陰豬群，保障了公司生產(chǎn)效率的穩(wěn)定和持續(xù)優(yōu)化。遵循現(xiàn)代化、規(guī)模化、工業(yè)化 的養(yǎng)殖理念，養(yǎng)殖存活率明顯提升，驅動成本下降。

誠然，市場偏好出欄量增長有較高彈性預期的企業(yè)，但我們也認為能夠兼具出欄量成 長的確定性亦是不可或缺的重要能力。我們認為，神農(nóng)集團始終抱著穩(wěn)健的策略進行規(guī)模 擴張，從曲靖到云南，從云南到廣西、甚而全國，公司的擴張步伐走的堅實、有力，亦不 乏速度。 當前公司養(yǎng)殖產(chǎn)能主要布局在云南省，開始向省外擴張。公司的標準化養(yǎng)殖基地集中 在云南省內，主要在曲靖、陸良等地。部分省外地區(qū)的產(chǎn)能擴張也已開始：公司在廣西省 崇左市已經(jīng)布局了大新豬場（母豬場）、大里豬場（育肥場）和下鄧豬場（繁育一體化豬 場）。

開拓新區(qū)域，兩廣地區(qū)養(yǎng)殖業(yè)務的高質量發(fā)展值得期待。公司從 2021 年便開始布局云 南周邊省份的產(chǎn)能擴張，重點伸向兩廣（廣東、廣西）地區(qū)。實際上，廣東廣西相較于云 南省在發(fā)展生豬養(yǎng)殖上具備一定優(yōu)勢。具體來看： ①廣東、廣西為傳統(tǒng)豬肉消費大省。作為生豬調入省份，廣東、廣西地區(qū)豬肉消費量 更大，生豬銷售價格長期高于云南。 ②原材料價格相較云南更低。廣東、廣西臨近海洋，靠近港口，飼料運輸相對更為便 利，玉米、豆粕等原料價格也更低，有望驅動公司養(yǎng)殖原料成本下降。

立足省內，開拓周邊，公司產(chǎn)能快速增長。2022-2023 年見證了公司能繁母豬產(chǎn)能的 跨越式增長：2021 年末公司能繁母豬存欄 4 萬頭，2022 年末增長至 6.3 萬頭；而截止 2023 年中，公司能繁母豬存欄進一步增長至 7 萬頭。截止 2024 年 2 月末，公司能繁母豬存欄 達 8.5 萬頭，養(yǎng)殖產(chǎn)能超過 150 萬頭。這與公司 2019 年以來持續(xù)的資本開支與投入密不 可分：2020-2023Q3 公司累計投入資本開支 32.45 億元用于豬場建設。

與此同時，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和固定資產(chǎn)也大幅增長：截止 2023 三季報，公司生產(chǎn) 性生物資產(chǎn)增長至 1.95 億元，季度環(huán)比繼續(xù)增長 6.29%；固定資產(chǎn)也從 2019 年的 6.67 億元增長至 2023 三季度的 23.46 億元，增幅達 251.70%。

產(chǎn)能的擴張有序而不失速度，我們預計后續(xù)公司出欄量有望確定性增長：我們依據(jù)公 司年末母豬存欄量，考慮生產(chǎn)效率假設（假設 2024 年 PSY28，較 2023 年進一步推升）， 預計公司 2024-2025 年生豬出欄量有望達到 250 萬頭、350 萬頭，2023-2025 生豬出欄 量 CAGR 達 51.72%。行穩(wěn)致遠，公司的出欄量增長步伐有望走的堅實而有力。

前文已述，我們認為資金安全與否直接決定了養(yǎng)殖企業(yè)能否“羽翼”完好地度過周期 底部。而公司是當前上市豬企中資金壓力較小，儲備充裕的企業(yè)之一，經(jīng)營穩(wěn)健，資金充 沛。具體來看： ①杠桿水平顯著低于行業(yè)平均：截止 2023Q3，公司資產(chǎn)負債率僅為 22.27%（其他 7 家比樣本生豬養(yǎng)殖上市企業(yè)平均資產(chǎn)負債率 70.07%）。公司未來發(fā)展依然將嚴控 40%以 內的資產(chǎn)負債率指標。②資金儲備充裕：截止 2023Q3，公司在手貨幣資金+交易性金融資產(chǎn) 7.85 億元。 ③短期償債壓力較低：我們預計 2024H1 豬價難以明顯上漲，上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績亦難 以明顯改善；甚至不排除階段性的經(jīng)營性現(xiàn)金流流出。若企業(yè)短期償債壓力太高，容易形 成現(xiàn)金流緊張的局面。我們采取一年期到期負債占負債總額比作為比較指標；截止 2023Q3， 公司一年期到期負債僅為 0.66 億元，占負債總額（12.54 億元）比例為 5.30%，處于行業(yè) 較低水平。