海底撈的未來看點在哪？

單店模型優(yōu)化，關(guān)注中長期拓店空間和第二曲線成長。

1.單店模型優(yōu)化，利潤率具備更大向上彈性

門店效率明顯提升。啄木鳥計劃后單店收入和員工效率有所提升，據(jù)公司招股 書和財報，2017-2019年受門店加速擴(kuò)張影響，海底撈餐廳單店收入持續(xù)下滑，拓 店節(jié)奏放緩后，2023年餐廳單店收入同比增長約33%，恢復(fù)至19年87%（翻臺率恢 復(fù)至19年79%）；疫情期間海底撈餐廳單店員工數(shù)有所縮減，但人均創(chuàng)收略有提升， 2021-2022年人均創(chuàng)收約26-27萬元/人，高于2019年的25萬元/人，2023年單店員工 數(shù)較2019年有所減少，人均創(chuàng)收較19年提升約4%。

參考2023年各項成本費用，我們按照不同的翻臺率對單店模型進(jìn)行敏感性測算。 測算假設(shè)：（1）折舊攤銷/租金成本：相對比較固定，基本不受門店客流影響，故 假設(shè)成本費用的絕對值不隨翻臺率變化。（2）原材料成本：與門店營業(yè)額正相關(guān)， 隨著門店客流增加，原材料消耗會相應(yīng)增加，假設(shè)原材料成本費用率保持不變。（3） 員工成本：受公司薪酬制度影響，店長以下員工采用計件工資制，店長以上員工采 用“低底薪、高分紅”制度，因此員工薪酬與門店績效高度相關(guān)，假設(shè)員工成本率 保持不變。（4）水電開支：預(yù)計金額隨翻臺率提升會小幅上漲，但費用率會略有下 降。（5）其他成本：假設(shè)隨門店營業(yè)額而變化，成本費用率保持不變。當(dāng)翻臺率為 3.2-4.4次/天時，分別對應(yīng)每年單店收入2407-3309萬元，門店稅前利潤率分別為 12.3%-15.6%，疫情前2019年（翻臺率4.8次/天）的利潤率約對應(yīng)新模型3.2次/天， 預(yù)計后續(xù)翻臺率逐步恢復(fù)后，公司將表現(xiàn)出更強(qiáng)的業(yè)績彈性。

2.中長期拓店空間仍存，引入加盟邁出多元擴(kuò)張步伐

近年來低線城市門店和收入占比持續(xù)提升，或?qū)⒊蔀槲磥頂U(kuò)張主力。據(jù)公司財 報和公司招股書，一線城市海底撈門店占比由2015年的34.2%下降至2023年的 16.9%，而三線及以下城市海底撈門店占比由2015年的12.3%提升至2023年的 42.3%，已成為海底撈門店占比最高地區(qū)；從收入貢獻(xiàn)來看，一線城市海底撈餐廳 收入占比由2015年的40.1%下降至2023年的18.3%，而三線及以下城市由2015年的 5.4%上升至2023年的38.5%，占比略低于二線城市（39.7%）。

分省市來看，據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)小程序，廣東、江蘇、浙江海底撈門店數(shù)排名靠前， 均超100家；從門店密度看，我們根據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)和Wind數(shù)據(jù)計算，陜西/天津/北京 /上海的門店密度相對較高，店均覆蓋GDP分別為463/507/568/630億元，店均覆蓋 常住人口分別為54/41/28/33萬人，門店布局較為成熟，對比來看，全國店均覆蓋GDP 約927億元，店均覆蓋人口約104萬人。

從購物中心滲透率看，據(jù)贏商網(wǎng)公眾號，截至2023年底全國共有5827個購物中 心，我們測算海底撈門店滲透率約24%（簡單按照海底撈門店數(shù)/購物中心數(shù)計算）； 我們根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)小程序及紅餐大數(shù)據(jù)小程序數(shù)據(jù)計算重點城市海底撈購物中心 滲透率，西安、鄭州、北京、武漢滲透率領(lǐng)先，分別達(dá)46%、45%、41%、37%。

測算標(biāo)準(zhǔn)：據(jù)公司招股書，海底撈餐廳選址算法參考標(biāo)準(zhǔn)包括當(dāng)?shù)厝司鵊DP及 人口密度、附近產(chǎn)生客流的場所、夜生活場所、物業(yè)與其他海底撈餐廳的距離和交 通便利性等，考慮數(shù)據(jù)可得性，我們分別從店均覆蓋GDP和店均覆蓋人口入手測算海底撈的中長期開店空間（預(yù)計為10-15年），具體開店節(jié)奏取決于公司展店策略。 城市劃分：海底撈將大陸地區(qū)門店所處城市的等級劃分為一線、二線和三線及 以下，我們根據(jù)海底撈財報披露的標(biāo)準(zhǔn)劃分了一線、二線城市，并參考第一財經(jīng)《2022 年城市商業(yè)魅力排行榜》，將剩余地級市劃分為三線、四線和五線及以下。

以店均覆蓋GDP為基準(zhǔn)：開店空間在1688-1912家，較當(dāng)前有26%-43%展店空間

店均覆蓋GDP假設(shè)：我們將開設(shè)海底撈門店的一線/二線/三線/四線/五線城市 GDP加總后除以門店總量，得到一線/二線/三線/四線/五線城市店均覆蓋GDP分別為 627/645/1016/1657/2158億元。（1）一二線城市：考慮海底撈在一線和二線部分城 市布局已較為成熟，更多處于存量加密階段，我們以一線/二線城市整體店均覆蓋 GDP為基準(zhǔn)測算（中性假設(shè)），店均覆蓋GDP已低于該基準(zhǔn)的城市不再加密，例如 北京、上海、西安等，高于該基準(zhǔn)的城市假設(shè)加密至店均覆蓋GDP等于該基準(zhǔn)；（2） 三線及以下城市：三線及以下城市目前仍有較大拓展空間，較多城市尚未入駐，整 體布局尚未成熟，若以當(dāng)前整體店均覆蓋GDP為基準(zhǔn)測算，將導(dǎo)致開店空間被低估， 考慮三線及以下城市未來的增長潛力，我們假設(shè)三線/四線/五線城市店均覆蓋GDP 基準(zhǔn)分別為700/900/1000億元（中性假設(shè)），同理高于該基準(zhǔn)的城市加密。（3）謹(jǐn) 慎和樂觀假設(shè)下，店均覆蓋GDP分別較中性假設(shè)上下浮動50億元。 根據(jù)上述假設(shè)進(jìn)行測算，海底撈在中國內(nèi)地的中長期（預(yù)計為10-15年）開店空 間在1688-1912家，中性假設(shè)下開店空間為1815家，約有35%的展店空間，其中一 到五線城市展店空間分別為6%/20%/47%/84%/133%。

以店均覆蓋人口為基準(zhǔn)：開店空間在1736-1878家，較當(dāng)前有29%-40%展店空間

店均覆蓋人口假設(shè)：同理，我們將開設(shè)海底撈門店的一線/二線/三線/四線/五線 城市人口加總后除以各自門店總量，得到一線/二線/三線/四線/五線城市店均覆蓋人 口分別為35/57/130/253/400萬人。（1）一二線城市：以一線/二線城市整體店均覆 蓋人口為基準(zhǔn)測算（中性假設(shè)），店均覆蓋人口低于該基準(zhǔn)的城市不再加密，高于該基準(zhǔn)的城市假設(shè)加密至店均覆蓋人口等于該基準(zhǔn)；（2）三線及以下城市：參考當(dāng) 前全國店均覆蓋人口（104萬人），并參考當(dāng)前各線城市門店密度，考慮低線城市經(jīng) 濟(jì)水平較低，假設(shè)三線/四線/五線城市店均覆蓋人口基準(zhǔn)分別為100/150/250萬人（中 性假設(shè)），同理高于該基準(zhǔn)的城市加密。（3）謹(jǐn)慎和樂觀假設(shè)下，店均覆蓋人口分 別較中性假設(shè)上下浮動5萬人。 根據(jù)上述假設(shè)進(jìn)行測算，海底撈在中國內(nèi)地中長期（預(yù)計為10-15年）開店空間 在1736-1878家左右，中性假設(shè)下開店空間為1799家，約有34%的展店空間，其中 一到五線城市分別為9%/23%/45%/79%/85%。

綜合上述兩種測算方法，中長期（預(yù)計為10-15年）看，以店均覆蓋GDP為基準(zhǔn) 測算的開店空間為1688-1912家，較當(dāng)前有26%-43%展店空間，中性假設(shè)下較當(dāng)前 約有35%展店空間；以店均覆蓋人口為基準(zhǔn)測算的開店空間為1736-1878家，較當(dāng) 前有29%-40%展店空間，中性假設(shè)下較當(dāng)前約有34%展店空間，與以店均覆蓋GDP 為基準(zhǔn)測算結(jié)果較為接近。考慮公司經(jīng)營數(shù)據(jù)雖有較明顯的邊際改善，但仍未恢復(fù) 至疫情前，我們預(yù)計短期內(nèi)公司在拓店上仍會較為謹(jǐn)慎，不會高舉高打。 預(yù)計公司將在門店與管理打磨完善后進(jìn)入新的拓店周期。對于采取高品質(zhì)路線 的連鎖餐飲企業(yè)來說，背后需要全面的配套設(shè)施，企業(yè)不僅需要有大量的資金去支 持門店規(guī)模的擴(kuò)張，還需在供應(yīng)鏈、管理運營系統(tǒng)、人才團(tuán)隊等方面持續(xù)提升。我 們認(rèn)為，海底撈此前高速擴(kuò)張下暴露的問題是高品質(zhì)連鎖直營餐飲企業(yè)普遍面臨的 問題，即門店規(guī)模擴(kuò)張到一定階段后，公司現(xiàn)有組織人才無法有效管理，進(jìn)而出現(xiàn) 產(chǎn)品品質(zhì)/服務(wù)/體驗的下滑，品牌貶值風(fēng)險隨之產(chǎn)生。我們認(rèn)為海底撈或已經(jīng)歷了一 個完整的“打磨-擴(kuò)張”經(jīng)營周期，在此期間海底撈完成了單店創(chuàng)生、樹立服務(wù)IP、 連鎖模式探索、組織結(jié)構(gòu)變革、供應(yīng)鏈布局、人才儲備等擴(kuò)張準(zhǔn)備，目前正處于第 二個經(jīng)營周期的打磨階段，若后續(xù)經(jīng)營情況改善、經(jīng)營效率持續(xù)提升，預(yù)計海底撈 將更能在保證品牌勢能的前提下重啟快速拓店。

宣布啟動加盟特許經(jīng)營模式，邁出多元化拓店步伐。海底撈門店此前為全直營 模式，2024年3月，公司公告啟動引入加盟特許經(jīng)營模式。據(jù)董事會副主席周兆呈 先生采訪內(nèi)容（援引自海底撈知食局公眾號）： （1）加盟模式定位：公司未來仍將以直營模式為主，對加盟模式門店規(guī)模及放 開速度均較為謹(jǐn)慎，更多只是經(jīng)營手段和商業(yè)模式的補(bǔ)充。 （2）加盟商要求：限定在機(jī)構(gòu)投資者和有經(jīng)營經(jīng)驗的企業(yè)，不對普通投資者或 個人投資者開放，需與海底撈價值觀一致、具長期合作意愿、具多店發(fā)展的財務(wù)基 礎(chǔ)（不含貸款可投入海底撈事業(yè)的資金至少1000萬元以上）、有地方物業(yè)資源且具 備企業(yè)管理經(jīng)驗。 （3）加盟商定位：包括資本加盟和知識加盟，擁有地方物業(yè)資源及當(dāng)?shù)刂R資 源，且需對地方市場有較為深厚的了解，從而能夠通過感知和經(jīng)驗彌補(bǔ)部分調(diào)研不 到的數(shù)據(jù)缺失，為海底撈節(jié)省知識獲取成本。 （4）加盟合作模式：采取類托管的加盟模式，加盟店門店運營、績效考核、人 事招聘、會員管理、供應(yīng)鏈等日常運營工作均由海底撈負(fù)責(zé)，保證客戶體驗、服務(wù) 標(biāo)準(zhǔn)、運營管理和直營店一致。 考慮到公司加盟模式拓展較為審慎，加盟費貢獻(xiàn)預(yù)計有限，但類托管模式下， 強(qiáng)管理輸出也大幅降低了加盟模式下服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與顧客體驗不一帶來的品牌貶值風(fēng)險。 我們認(rèn)為加盟模式推出后，公司借助加盟商的當(dāng)?shù)匚飿I(yè)資源及市場經(jīng)驗，更能夠攻 克此前未進(jìn)駐的空白市場，實現(xiàn)適度擴(kuò)張。

3.積極探索業(yè)態(tài)創(chuàng)新，尋找第二曲線增長機(jī)會

火鍋品類：初步探索新店型、新主題、新場景，標(biāo)準(zhǔn)化模式或?qū)⒅厮?/strong>