海底撈發展歷程、股權結構、管理機制及門店運營分析

火鍋巨擘三十年浮沉，王者待歸來。

1.龍頭復盤，曲折見曙光

海底撈：始創于 1994 年，憑借行業超前的管理體系與理念成為全球領先的中餐行 業龍頭。公司經過近三十年發展，憑借其獨特的“連住利益，鎖住管理”理念充分激發 由下至上的員工與門店經營活力，成為餐飲行業極致服務體驗和就餐體驗的代名詞。 2018 年正處高速擴張期的公司登陸聯交所，并在次年實現收入 255.9 億元（2015-2019 年 CAGR 為 47%），凈利潤 23.4 億元（2015-2019 年 CAGR 為 71%），768 家門店整體 翻臺率 4.8 次/天，高效的門店運營為中式餐飲企業標桿。

疫情之下歷經波瀾，期待王者歸來。

1）逆勢出擊的 2020 年：疫情爆發首年公司選擇果斷出擊，擴張持續超預期,伴隨 2020H2 防控形勢向好，我們預計翻臺率回升至 3.7 次/天，約 2019 年 80%水平。同時， 公司并購漢舍中國菜及 Hao noodle 等品牌有望開啟外延增長。公司基本面向好疊加市場 情緒催化下股價持續演繹。

2）續勢承壓的 2021 年：疫情防控形勢在主導病毒變化下日趨嚴峻，翻臺率復蘇不 利并未遲滯擴張步伐，預計公司全球門店高峰超過 1,700 家。公司經營與業績壓力伴隨 門店激增快速擴大，續勢擴張的誤判使得股價大幅回撤。2021 年底公司推出啄木鳥強力 改革，將部分職能收歸總部，關停 300 家低效門店并基于保守經營假設計提大額減值。

3）順勢蟄伏的 2022 年：靈活高效，不斷迭代的管理體系仍是海底撈核心競爭壁壘， “連住利益，鎖住管理”、“雙手改變命運”等核心理念一如既往，公司通過啄木鳥計劃 賦予其新的涵義，精細化考核與降本提效并進，改革成效頗豐，公司翻臺率在疫情形勢 與防控趨嚴之下仍實現穩中有進，2022H1 調凈利潤回正。同時，公司 2022H2 門店盈虧 平衡點降至 2.5 次以下，為下一次起跳充分蓄能。

4）起勢收獲的 2023 年：公司翻臺率持續向上突破，我們預計 2023 年 1 月整體翻 臺率已恢復至上年同期 100%水平，由于新門店模型利潤彈性較大，若公司翻臺率持續 復蘇，業績提升空間有望顯著超越市場預期。疫情三年過去，公司仍為中式餐飲龍頭品 牌，疫情下市場份額逆勢提升亦充分體現其核心競爭壁壘穩固。伴隨服務消費場景復蘇， 我們期待其經營表現持續驗證。

2. 團隊銳意進取，經營向上拐點已現

創始人戰略引領，團隊經營高效且靈活。張勇作為海底撈創始人，具有超過 20 年 的豐富管理經驗和靈活商業思維，其主要負責公司統籌管理及戰略發展。首席執行官楊 利娟深耕海底撈多年，是從一線到公司高管團隊的代表人物，亦是啄木鳥計劃主要制定 和推動者，幫助公司逐步走出疫情陰霾。海底撈在疫情下推出“領導人才選拔計劃”，強 化內部晉升機制，通過不斷吸引多元化人才豐富高管團隊背景及經驗，助力公司不斷創 新管理體系，為長期持續發展進行有效人才儲備。

創始人張勇持股集中，股權綁定核心高管。截至 2022H1，海底撈創始人張勇實際 控制 60.35%股份，股權結構集中，有利于公司實施有效管理統籌決策；創始人之一施永 宏實際控制 13.86%股份，元老楊利娟擁有 3.22%股份，其他高管成員平均持有 0.02%股 份，公司通過股權有效綁定核心高管。

疫情下收入端保持穩健增長，門店突破 1400 家。2020 年以來公司開啟高線加密， 低線下沉的思路進行擴張，門店數量快速增長。但由于長期疫情對火鍋消費需求的壓制， 疊加高速拓店中出現部分門店選址失誤、優秀店經理數量不足等問題，公司經營持續承 壓。2021 年末公司開啟“啄木鳥計劃”調整門店結構與規模，全年歸母凈利錄得和-41.63 億元。2022 年以來，公司在啄木鳥改革之下翻臺率出現積極復蘇，門店端持續降本增效。 2022H1 經調凈利潤（剔除餐廳關停及疫情影響帶來的長期資產減值損失 3.1 億元）錄得 約 4000 萬元，業績持續改善。

3. 管理機制：內核一如既往，改革成效頗豐

3.1. 疫情前：價值觀與激勵打造高速運轉的商業模式

“連住利益，鎖住管理”、“雙手改變命運”是公司的核心理念。公司通過積極價值 觀與高額激勵打造優秀商業模式并保持高速運轉。疫情前所推出的“總部-教練-抱團小 組-餐廳”的管理架構、師徒制自下而上的經營&擴張放權等制度使得公司門店網絡在全 國加速鋪開，翻臺率穩中有進，2019 年底直營門店數達 768 家（yoy+65%），翻臺率維持亮眼的 4.8 次/天，門店經營效率高出行業平均水平一倍以上。（據 NCBD 餐寶典數據 顯示，2019 年火鍋行業平均翻臺率為 2.25 次/天）。

3.2. 疫情下：道路曲折仍堅持初心，多項改革成效頗豐

三年疫情是對公司從人員、門店、供應鏈體系、商業模式的經營韌性的全方位嚴峻 考驗。在行業玩家紛紛倒下的 2020 下半年，公司看到行業出清機遇，勇于出擊逆勢擴 張，2020 年底公司全球門店達到 1298 家（yoy+69%），翻臺率在 2020H2 恢復至 3.7 次/ 天，接近 2019 年 80%水平，依然體現著行業龍頭的經營韌性。 然而，任何一套商業模式均有其適配的時間和場景，持續的毒株演進與不斷變化的 防控形勢使得餐廳客流銳減，門店虧損日益嚴重。2021 年公司持續對管理制度進行調整 和改革，圍繞“連住利益，鎖住管理”、“雙手改變命運”的核心理念推出多項制度革新， 持續探索和打磨疫情下的最優解。以啄木鳥計劃為例：1）公司把產品收到總公司直接管 理，做產品市場調研和前置規劃。公司將把大陸分成 24 個位區（地區需求不同），根據過去消費特征進行產品差異化規劃，優化倉儲運輸、產品研發、提前規劃上新節奏。2） 讓企業基層員工、中高層干部通過加強培訓、參與公司決策等方式更快融入海底撈集體。

公司在啄木鳥計劃的成效中逐步化危為機，公司翻臺率在疫情形勢與防控趨嚴之下 仍實現穩中有進，我們預計 2022 年 7-8 月翻臺率同比恢復至 115~120%，2023 年春節翻 臺率向上，經營表現環比改善持續。

4.門店運營：服務為王，著力降本增效

4.1. 不變的服務：創新的本質是不斷滿足消費者痛點的服務意識

根據 2018 年 Frost&Sullivan 調查，海底撈在中式正餐廳品牌的就餐體驗中排名第 一，約 99.3%曾在海底撈就餐過顧客感到滿意，其中超過 50%顧客非常滿意，68.3%顧 客至少每月光顧一次海底撈，而 98.2%顧客表示愿意再次光顧，客戶粘性非常高。服務 作為海底撈核心壁壘之一，并未因疫情而消弭，疫情下公司通過總部研發、門店自主創 新等多種方式不斷的滿足消費者多樣化的就餐需求與消費體驗，持續滲透年輕消費群體。

4.2. 變化的考核細則：精細化著力門店運營降本提效

有效的考核是統的監督和保障服務質量與門店運營效率的關鍵手段。海底撈門店考 核始終強調員工努力程度與顧客滿意度，并在疫情下新增了管理角度和經營角度等兩個 方面更多的量化考核：1）管理角度主要考察員工管理，包括親情化、離職率、上升通道、 老員工新員工比率等指標，在疫情之下依然強調員工工作幸福度、晉升空間的等指標。 2）經營角度主要考察翻臺率、毛利率、門店利潤、拉新與復購、現場檢查、六個月以上 員工占比、計件工資落地、人工成本占比等指標。

疫情下更加公司關注單店表現，同時獎懲分明。若根據考核發現門店有明顯的管理 失職，可直接免職。而在獎勵方面，門店可通過差異化定價，將利潤保持在合理水平。 保持基本利潤空間的同時把多余的利潤回報給員工和顧客，著力實現門店增長、顧客性 價比就餐體驗、員工收入的利益捆綁。

4.3. 新門店模型測算：復蘇利潤彈性有望顯著超預期

單店模型在成本費用端持續優化。1）成本端：公司在 2022 年下半年進行產品結構 調整，我們預計毛利率有望環比改善。2）費用端：海底撈平均單店人員配置為 70-90 人， 2022 年下半年 20-30%門店員工變為靈活用工模式，并采取崗位打通、一人多崗。同時， 公司調整員工薪酬結構，即店長底薪降低但分紅比例大幅提升，以期將店長利益跟門店 經營更緊密綁定。

新模型盈虧平衡點持續下降，翻臺率提升將帶來大幅業績彈性。人工成本降低疊加 此前公司基于保守經營假設對存量門店的折攤進行提前計提，單店模型持續精進。據我 們測算 2022 下半年門店盈虧平衡點由此前的 3.0 降至 2.5 以下。新模型下，翻臺率 4.0 次對應門店層面經營利潤率達 23.8%，相當于在盈虧平衡點之上每提升 0.1 次的翻臺率 將帶來1.2pct的利潤率提升，若公司翻臺率持續復蘇，利潤彈性有望顯著超越市場預期。