海底撈發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層、主營業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)分析

火鍋行業(yè)龍頭，蓄力調(diào)整再啟航。

1.發(fā)展歷程：三十年砥礪前行，鑄就中式餐飲標(biāo)桿

海底撈是門店布局廣闊、客戶基礎(chǔ)龐大的火鍋行業(yè)龍頭。據(jù)公司官網(wǎng)，海底撈 于1994年在四川簡陽創(chuàng)立，公司始終秉持“服務(wù)至上、顧客至上”的理念，深耕火 鍋行業(yè)三十年，逐步成長為行業(yè)龍頭。 公司以直營模式為主拓展門店網(wǎng)絡(luò)，據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至23年底公司共有1374家 海底撈餐廳，其中中國大陸地區(qū)1351家，港澳臺地區(qū)23家；據(jù)窄門餐眼小程序，截 至24年4月11日，海底撈餐廳遍布全國256個(gè)城市。 海底撈客群龐大，會員體系建設(shè)完善。據(jù)公司財(cái)報(bào)， 23年公司服務(wù)顧客數(shù)近4 億人次，同比增長44%，重回增長通道；截至2023年底海底撈注冊會員人數(shù)達(dá)1.5 億人，同比增長29%。海底撈憑借其優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和就餐體驗(yàn)、“連住利益，鎖住管 理”的管理模式以及餐飲+供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展優(yōu)勢成為中式餐飲佼佼者，據(jù)中國烹飪協(xié) 會官網(wǎng)，海底撈連續(xù)10年榮登中國餐飲企業(yè)百強(qiáng)TOP5。

回顧海底撈發(fā)展歷程，其大致經(jīng)歷四個(gè)階段： 經(jīng)營探索期（1994-2009年）：據(jù)公司官網(wǎng)，1994年創(chuàng)始人張勇夫婦、施永宏 夫婦在四川簡陽成立海底撈，面對激烈的市場競爭，他們選擇另辟蹊徑，憑借優(yōu)質(zhì) 服務(wù)在本地市場樹立了良好口碑；之后公司開始連鎖經(jīng)營模式的探索，1999年首次 異地?cái)U(kuò)張至西安并逐漸站穩(wěn)腳跟，此后相繼在鄭州、北京、上海等地拓展門店網(wǎng)絡(luò)。 管理轉(zhuǎn)型期（2010-2016年）：據(jù)公司官網(wǎng)及招股書，公司2010年推出火鍋外 送服務(wù)，是中國首個(gè)推出該服務(wù)的火鍋餐廳品牌；2011年開始探索阿米巴管理模式 并成立蜀海供應(yīng)鏈公司，2013年成立頤海國際，2015年成立微海咨詢，實(shí)現(xiàn)餐飲+ 供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展；該階段公司在海內(nèi)外穩(wěn)步擴(kuò)張，先后進(jìn)駐新加坡、美國、韓國、 日本等海外市場，據(jù)公司招股書，截至2016年末，公司在海內(nèi)外擁有176家門店， 其中中國內(nèi)地167家。

加速擴(kuò)張期（2017年-2020年）：憑借二十多年在供應(yīng)鏈、管理模式、人力資 源、品牌IP等方面的積累，公司持續(xù)在高線城市加密門店并向低線城市下沉。2018 年公司赴港上市，為門店擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，據(jù)公司財(cái)報(bào)，海底撈全球門店由2017 年初的176家迅速擴(kuò)張至2020年底的1298家。 經(jīng)營調(diào)整期（2021年至今）：2021年海底撈內(nèi)憂外患的困境凸顯，一方面受國 內(nèi)外疫情反復(fù)影響，海底撈門店經(jīng)營時(shí)間、客流量及消費(fèi)意愿等不及疫情前水平， 另一方面門店加密帶來分流效應(yīng)，快速擴(kuò)張下管理難度加大等問題拉低翻臺率和單 店盈利。在此背景下，據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司于2021年重啟大區(qū)管理體系，同年宣布“啄 木鳥計(jì)劃”，根據(jù)該計(jì)劃，到2021年末共有260家海底撈餐廳永久關(guān)閉，32家餐廳 暫時(shí)停業(yè)修整；2022年下半年公司推出“硬骨頭計(jì)劃”，重開過往關(guān)停的若干餐廳， 同年調(diào)任楊麗娟為CEO，繼續(xù)監(jiān)督啄木鳥計(jì)劃的落實(shí)與推進(jìn)；此外公司2022年分拆 海外業(yè)務(wù)，推動(dòng)特海國際分拆上市，縮短管理半徑，多措并舉下經(jīng)營逐步回暖；2024 年3月，公司宣布引入加盟特許經(jīng)營模式，邁出多元化擴(kuò)張步伐。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)&管理層：股權(quán)激勵(lì)打造利益共同體，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且合理，創(chuàng)始人張勇為實(shí)際控制人。公司創(chuàng)始人為張勇夫婦和施 永宏夫婦，據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至23H1，張勇夫婦共計(jì)持股60.35%，施永宏夫婦共計(jì) 持股9.76%；高管方面，公司執(zhí)行董事及CEO楊麗娟女士持股3.22%，董事會副主 席周兆呈先生持股0.04%，整體股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且合理，有利于公司決策及統(tǒng)籌管理 高效推進(jìn)。 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，綁定公司核心人才。海底撈于2019年10月8日采納股份獎(jiǎng) 勵(lì)計(jì)劃并于2021年5月20日做出修訂，據(jù)公司20210520公告，公司向公司及附屬公 司的17名董事及最高行政人員授予1590萬股股份，向公司1500多名員工及多名顧問 授予1.43億股股份，并擬定了10年的歸屬期和具體歸屬條件，承授人包括管理層、 區(qū)域統(tǒng)籌教練、部分家族長及餐廳經(jīng)理、部分業(yè)務(wù)及技術(shù)骨干，充分綁定公司核心 人才。

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，與公司共成長。據(jù)Wind，目前公司核心管理層普遍在公司成 立初期便加入公司，熟悉公司發(fā)展歷史、理解公司理念與核心文化，有利于公司貫 徹與推進(jìn)各項(xiàng)戰(zhàn)略。其中，創(chuàng)始人張勇先生任董事會主席，負(fù)責(zé)指導(dǎo)和監(jiān)督公司運(yùn) 營及制定長期戰(zhàn)略；周兆呈先生任董事會副主席，負(fù)責(zé)為公司提供戰(zhàn)略建議、監(jiān)督 戰(zhàn)略發(fā)展；楊利娟女士為首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)“啄木鳥計(jì)劃”的落實(shí)與推進(jìn)。

3.主營業(yè)務(wù)：海底撈餐廳翻臺率回暖，同店銷售明顯提升

海底撈餐廳經(jīng)營為核心業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)穩(wěn)步成長。據(jù)公司招股書和財(cái)報(bào)： 海底撈餐廳經(jīng)營：貢獻(xiàn)公司收入主體部分，2015年至今收入占比普遍在95%以 上，2015-2021年收入由57億元增長至375億元（考慮特海國際分拆后重述），CAGR 為37.1%，2022年受外部環(huán)境影響收入下滑，23年隨著餐廳客流恢復(fù)，收入同比增 長35.7%至393億元，重回增長通道，較21年增長4.6%。 外賣業(yè)務(wù)：公司2010年上線火鍋外賣服務(wù)，是中國首個(gè)推出該服務(wù)的火鍋品牌， 公司通過外賣熱線、微信公眾號、海底撈APP及主要外賣平臺提供外賣服務(wù)，在所 有平臺提供的服務(wù)均相同，所有外賣配送由海底撈員工完成。外賣業(yè)務(wù)近年來增速 較快，2015-2022年收入由0.7億元增長至12.8億元，CAGR為50.2%，其中2022年 同比增長103.3%，占收入比重提升至4.1%。2023年由于疫情影響消除，線下堂食 恢復(fù)，外賣收入同比下滑18.6%至10.4億元，收入占比同比下滑1.6pp至2.5%。 調(diào)味品及食材銷售：2021年以來收入占比保持在2%左右，2015-2022年收入由 0.3億元增長至6.6億元，CAGR為55.9%，23年收入同比增長19.1%至7.9億元。 其他餐廳經(jīng)營：主要包括嗨撈、苗師兄香鍋、五谷三餐、焰請烤肉鋪?zhàn)?、漢舍等品牌，為公司對第二成長曲線的積極探索，目前收入體量較小，但增速較為可觀， 23年收入同比增長139.8%至3.5億元，收入占比達(dá)0.9%。

著眼海底撈餐廳經(jīng)營業(yè)務(wù)，公司自2021年宣布“啄木鳥計(jì)劃”以來拓店速度放 緩，但經(jīng)營質(zhì)量正逐步改善。

門店數(shù)：“啄木鳥計(jì)劃”放緩?fù)氐瓴椒ィ?ldquo;硬骨頭計(jì)劃”逐步恢復(fù)關(guān)停門店

高速拓店后進(jìn)入經(jīng)營調(diào)整期。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2017-2020年公司凈增門店數(shù)逐年 提升，分別為97/193/302/530家，21H1海底撈餐廳數(shù)凈增299家至1597家，但受外 部環(huán)境+部分地區(qū)門店過密導(dǎo)致分流影響，公司門店經(jīng)營狀況惡化，翻臺率和同店銷 售明顯下滑。此后公司開始調(diào)整經(jīng)營，據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司于2021年11月啟動(dòng)“啄木 鳥計(jì)劃”，關(guān)閉260家海底撈餐廳，32家門店停業(yè)休整，關(guān)閉原因包括：（1）部分 商業(yè)區(qū)尚未達(dá)到成熟期，客流量相對較低；（2）經(jīng)營業(yè)績不理想，業(yè)績提升需要更 長周期；（3）附近海底撈餐廳密度較高。公司對“啄木鳥計(jì)劃”復(fù)盤后，于2022 年9月啟動(dòng)“硬骨頭計(jì)劃”，恢復(fù)部分關(guān)停門店的同時(shí)持續(xù)改善門店經(jīng)營。 落實(shí)到門店數(shù)據(jù)上，“啄木鳥計(jì)劃”推出以來，公司凈增門店數(shù)明顯下降，且 新增門店以恢復(fù)的“硬骨頭”餐廳為主。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2022年公司凈增門店數(shù)為22 家，其中新開餐廳數(shù)24家，恢復(fù)營業(yè)餐廳數(shù)48家，關(guān)閉餐廳數(shù)50家；2023年公司凈 增門店3家，其中新開9家、恢復(fù)營業(yè)26家、關(guān)閉32家。

門店經(jīng)營：翻臺率顯著回暖，同店銷售恢復(fù)增長

各項(xiàng)門店經(jīng)營指標(biāo)改善明顯。公司經(jīng)營調(diào)整成效明顯，據(jù)公司招股書和財(cái)報(bào)： （1）翻臺率：2018-2021年海底撈餐廳整體翻臺率由5.0次持續(xù)下滑至3.0次， 2022年止跌，維持在3.0次；23年門店經(jīng)營持續(xù)回暖，全年翻臺率同比增長0.8次至 3.8次（較23H1的3.3次/YoY+0.4次實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長），同店翻臺率同比增長0.9次至 3.9次（23H1同比增長0.6次）。 （2）客單價(jià)：23年全年客單價(jià)同比下滑5.5%至99.1元，其中中國內(nèi)地同比下 滑5.7%至97.3元，港澳臺地區(qū)同比增長2.7%至202.8元。我們預(yù)計(jì)客單價(jià)下滑主要 受促銷活動(dòng)較多及22年同期高基數(shù)（堂食受限情況下單桌就餐人數(shù)減少，分?jǐn)偟矫?位就餐顧客的鍋底等成本較高，導(dǎo)致人均消費(fèi)偏高）影響。 （3）同店銷售：2020-2022年以來海底撈餐廳同店平均日銷售額（以總營業(yè)天 數(shù)為分母、剔除疫情閉店影響）持續(xù)負(fù)增長，23年全年整體同店平均日銷售額同比 增長20.1%（較23H1的12.3%實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長），增長趨勢持續(xù)向好。

4.財(cái)務(wù)分析：經(jīng)營改善帶動(dòng)盈利能力提升，ROE 顯著優(yōu)于同行

收入重回增長通道，盈利和控費(fèi)能力雙升。據(jù)公司財(cái)報(bào)，（1）收入端：2015-2021 年高速拓店下公司收入亦快速增長，由58億元增長至391億元（重述后），CAGR 為37.6%；2022年受外部環(huán)境及“啄木鳥計(jì)劃”放緩?fù)氐暧绊懀杖胗兴袎海?3 年公司收入同比增長33.6%至415億元，主因客流回暖及門店經(jīng)營改善。（2）利潤 端：2015-2019年公司歸母凈利潤持續(xù)增長，由2.7億元增長至23.4億元，CAGR為 71.2%；2020年外部環(huán)境影響下公司歸母凈利潤大幅下滑；2021年餐廳關(guān)停等產(chǎn)生 長期資產(chǎn)（廚房和設(shè)備）處置損失、終止租賃、減值損失共計(jì)36.54億元，導(dǎo)致歸母 凈利潤大幅虧損；2022年起隨著公司經(jīng)營質(zhì)量逐步改善、降本增效措施逐步落實(shí)， 公司盈利能力回暖、控費(fèi)能力提升，2022年歸母凈利潤達(dá)13.7億元，扭虧為盈，毛 利率/歸母凈利率分別同比增長2.1pp/15.1pp；23年歸母凈利潤達(dá)45.0億元，同增 227.3%，毛利率/歸母凈利率分別同比增長0.7pp/6.4pp。

拆解成本費(fèi)用，公司將更多成本用于提升顧客體驗(yàn)和員工福利。橫向?qū)Ρ韧?業(yè)公司九毛九、呷哺呷哺、撈王控股、七欣天，據(jù)各公司財(cái)報(bào)，2015-2023年海底 撈原材料成本率均值約42%，僅低于七欣天（考慮七欣天食材以海鮮為主故成本偏 高），員工成本率均值約31%，高于同行平均水平，主因公司秉承“以人為本”的 企業(yè)文化，更多提高顧客就餐體驗(yàn)和員工福利水平；但公司稅前利潤率仍保持領(lǐng)先， 主因公司憑借強(qiáng)大品牌力壓低租金率，2015-2023年均值僅3.8%，而同行平均水平 約12%，公司在租金層面具有較為明顯的優(yōu)勢。

ROE普遍高于同行，盈利和營運(yùn)能力領(lǐng)先。據(jù)各公司財(cái)報(bào)，海底撈2018年上市 后權(quán)益和資產(chǎn)增加，帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下滑，拉低了公司ROE水平；2022 年和2023年公司ROE顯著高于同樣上市的九毛九（2020年上市）和呷哺呷哺（2014 年上市），主要受較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率驅(qū)動(dòng)。