卓勝微發展歷程、股權結構及業績分析

射頻前端芯片龍頭，產品線全面覆蓋。

1.分立器件夯實基本盤，深入推進模組布局

回顧公司發展歷程，大致可分為四個階段：2006-2010 年：數字電視芯片起家。公司前身于 2006 年成立，起初以數字電 視芯片起家，但因地面電視和手機電視行業陸續遭遇行業調整和行政管制等 問題，市場逐步萎縮。

2010-2019 年：轉型射頻前端分立器件領域。公司開始布局射頻開關和 LNA 芯片，轉型進入射頻芯片賽道，三年后借助三星芯片緊缺的機遇，與臺積電 合作研發出基于 RF CMOS 工藝的 GPS LNA，順利進入三星手機供應鏈，從此 公司步入高速發展期，陸續打入大部分主流安卓手機廠商供應鏈，奠定了公 司在射頻開關和 LNA 領域的龍頭地位。

2019-2021 年：完善分立器件產品線，切入接收端模組領域。公司于 2019 年 在創業板上市，并宣布進軍此前一直被國外廠商壟斷且價值量最高的射頻濾 波器和 PA 賽道，推出了多款接收端模組產品，例如 LNA Bank、DiFEM 以及 Wi-Fi 連接模組等產品，并在眾多知名廠商實現量產。

2021 年至今：射頻前端產品全面布局。2021 年,公司推出適用于 5G 通信制 式的 L-DiFEM 和 5G NR 頻段的主集收發模組 L-PAMiF，逐步在品牌客戶端實 現大批量出貨；2022 年，公司 SAW 濾波器進入規模量產階段，射頻前端領域 產品布局日趨豐富。

分立器件及模組全覆蓋，應用領域廣泛。公司專注于射頻集成電路領域的研究、 開發、生產與銷售，主要向市場提供射頻前端分立器件及各類模組產品解決方案， 以及低功耗藍牙微控制器等物聯網芯片，下游應用領域主要為智能手機等移動智 能終端產品，客戶包括三星、華為、小米、vivo 等全球主要安卓手機廠商，同時 積極拓展智能穿戴、通信基站、汽車電子、VR/AR 等領域。

2.股權結構較為分散，業績考核彰顯信心

股權結構較為分散，實際控制人為馮晨暉、許志翰和唐壯。截止 2023Q3，無錫匯 智聯合投資為公司第一大股東，持股比例為 11.48%；馮晨暉為公司第二大股東， 持股 7.59%，與許志翰（直接持股 6.63%，通過無錫匯智間接持股 8.77%）和唐壯 （直接持股 1.53%）共為實際控制人兼一致行動人，合計持股 24.52%。機構股東 方面，南京金信灝嘉投資中心、天津潯渡創投、諾安成長混合型基金以及華夏國 證半導體芯片投資基金位列前十大股東，持股分別為 3.58%/2.65%/2.47%/1.73%。 綜合來看，前十大股東共同持股 53.37%，持股比例較為分散。

股權激勵提升員工積極性，彰顯長期發展信心。2023 年 4 月，公司對高級管理人 員、中層管理人員及技術（業務）骨干人員等不超過 205 人實施限制性股權激勵 計劃，涉及股份數為 194 萬股，對應總股本占比為 0.36%。通過本次股權激勵， 公司綁定了核心人員，加強了未來內部經營的穩定性，同時根據其業績考核目標， 樂觀情況下公司 2023/2024/2025 營收可達 42/51/61 億元，同比增長約 14%/21%/20%。

3.需求復蘇業績回暖，模組占比穩步提升

業績拐點已現，拉貨周期漸啟。我們看到，受益于優質產品力及客戶端拉貨，公 司營收從 2018 年的 5.6 億元快速增長至 2021 年的 46.3 億元，CAGR 高達 102%， 扣非后歸母凈利相應從 1.5 億元提升至 19.4 億元，CAGR 為 133%。2022 年受手機 需求疲軟等因素影響，公司業績有所承壓。2024 年 2 月 27 日，公司發布業績快 報，2023 年實現營收 43.8 億元，同比增長 19%，實現扣非歸母凈利 11.4 億元， 同比增長 7%。可以看到，下游客戶的庫存調整已接近尾聲，我們看好公司在新一 輪拉貨周期下的業績表現。

營收結構持續改善，模組占比穩步提升。卓勝微以射頻開關及低噪聲放大器起家， 2020 年兩項業務營收占比約 97%。2019 年，公司開始布局擁有更高技術壁壘和價 值量的射頻模組產品，不到3年的時間，以分集接收端為主的模組業務增長迅速， 營收占比超 30%。主集發射端方面，L-PAMiF 產品也已經實現量產，進一步推動 模組業務發展。原有分立器件方面，卓勝微產品線進一步擴展到價值量更高的濾 波器和 PA 環節，并在 2022 年實現小批量生產，后續公司將基于自有 PA 和濾波 器打造更具性價比優勢的模組產品。

盈利能力較強，毛利凈利呈現高水準。毛利率方面，2018-2022 年均維持在 50% 以上，其中 2022 年受到競爭格局及產品銷售結構變化影響，低毛利產品銷售占 比提升，導致綜合毛利率同比下降 4.8pcts，達到 52.9%。凈利率方面，2021 年 之前凈利率呈現快速增長態勢，逐步從 2018 年的 28.6%提升至 2021 年的 46.1%， 2022 年由于芯卓產線建設影響，研發及管理費用大幅提升，凈利率有所承壓。 管理費用有所提升，銷售費用逐年降低。管理費用方面，芯卓半導體項目推進帶 來生產和管理人員規模快速擴容，管理成本也隨之上升，2022 年管理費用率增至 3.0%，2023Q3 進一步提至 3.8%；銷售費用方面，得益于公司經營穩定，相關費用 支出逐年減少，銷售費用率逐年走低，23Q3 銷售費用率已經降至 0.82%。

研發支出逐年攀升，團隊規模不斷擴大。我們看到，公司積極拓寬射頻前端、物 聯網芯片領域的產品布局，同時芯卓半導體產業化項目穩步推進，研發投入和研 發團隊人才儲備均在逐年攀升。具體來看，研發投入自 2018 年的 0.7 億元提升 至 2022 年的 4.5 億元，CAGR 約為 60%，2023 年前三季度研發費用率達到 13.4%； 研發人員 23H1 已擴容至 884 人，占總員工比重約為 62%。