卓勝微成長(zhǎng)邏輯分析

需求觸底，存貨邊際改善可期。

1.成長(zhǎng)邏輯 1：分立器件-接收端模組-發(fā)射端模組三步 走，逐步打開(kāi)成長(zhǎng)空間

核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為公司未來(lái)的核心看點(diǎn)為分立器件產(chǎn)品上的品類(lèi)擴(kuò)張（由 LNA\Switch 到濾波器 PA）以及模組產(chǎn)品上的持續(xù)拓展（由接收模組到發(fā)射模組）。（1） 分立器件品類(lèi)擴(kuò)張：濾波器方面，截至 3Q22，公司 SAW 濾波器產(chǎn)品的工藝研發(fā)平臺(tái)建 設(shè)已全部完成，自產(chǎn)的 SAW 濾波器和高性能濾波器已具備量產(chǎn)能力；雙工器和四工器已 通過(guò)產(chǎn)品級(jí)驗(yàn)證，并開(kāi)始向客戶(hù)送樣推廣；PA 方面，主要應(yīng)用于 WiFi 模組和射頻前端發(fā) 射模組 L-PAMiF 中，其中 WiFi FEM 已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，L-PAMiF 可應(yīng)用于 5G NR 頻段，目前 已大規(guī)模量產(chǎn)。（2）模組產(chǎn)品持續(xù)拓展：接收端模組方面，公司 LFEM/DiFEM/L-DiFEM/LNA Bank 模組已開(kāi)始量產(chǎn)出貨，后續(xù)看產(chǎn)品技術(shù)成熟度提升帶來(lái)盈利能力改善+導(dǎo)入更多客戶(hù) 實(shí)現(xiàn)出貨量增長(zhǎng)；發(fā)射端模組方面，進(jìn)展相對(duì)較慢但已有突破。2021 年，公司順利推出 應(yīng)用于 5G Sub-6GHz 的主集模組 L-PAMiF，2022 年第一季度 L-PAMiF 累計(jì)銷(xiāo)售數(shù)量接 近 600 萬(wàn)顆。未來(lái)公司有望憑借在高端分立器件（特別是濾波器）上的持續(xù)積累突破卡脖 子的 PAMiD/L-PAMiD 產(chǎn)品。2021 年公司模組業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約 26%，我們樂(lè)觀看公司模 組業(yè)務(wù)突破，預(yù)計(jì) 2024 年模組業(yè)務(wù)營(yíng)收占比有望增長(zhǎng)至 40%+。

業(yè)務(wù)緣起：公司起步初期戰(zhàn)略布局射頻開(kāi)關(guān)和 LNA，從三星手機(jī) GPS LNA 訂單獲得 射頻前端市場(chǎng)入場(chǎng)券。如上文所述，2013 年，公司與臺(tái)積電合作，首次研發(fā)出了基于 RF CMOS 工藝的 GPS LNA，并借助此前在手機(jī)電視業(yè)務(wù)上的合作關(guān)系順利切入三星供應(yīng)鏈， 當(dāng)年出貨超千萬(wàn)顆，獲得射頻前端市場(chǎng)入場(chǎng)券。自此，公司正式規(guī)模化量產(chǎn)射頻芯片產(chǎn)品， 形成射頻開(kāi)關(guān)和 LNA 產(chǎn)品兩大基本盤(pán)，持續(xù)受益于射頻制式升級(jí)。

——射頻開(kāi)關(guān)：公司的天線開(kāi)關(guān)根據(jù)功能的不同分為天線調(diào)諧開(kāi)關(guān)、天線調(diào)諧器、天 線交換開(kāi)關(guān)等，主要采用 RF SOI 的材料及相應(yīng)工藝，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終 端。公司是全球率先采用 12 寸 65nm RF SOI 工藝晶圓生產(chǎn)高性能天線調(diào)諧開(kāi)關(guān)芯片的企 業(yè)之一，產(chǎn)品性能?chē)?guó)際先進(jìn)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司發(fā)明的拼版式集成射頻開(kāi)關(guān)的方法可極大縮短射頻開(kāi)關(guān)的供貨周期，提高備貨能力，助力公司構(gòu)建高性能低成本優(yōu)勢(shì)。截至 2018 年， 公司射頻開(kāi)關(guān)全球市占率 10%，居全球第五，國(guó)內(nèi)第一。隨國(guó)產(chǎn)品牌手機(jī)廠商逐步起量， 我們預(yù)測(cè) 2022 年公司在全球射頻開(kāi)關(guān)市場(chǎng)占有率已達(dá) 30%+，國(guó)內(nèi)安卓端市占率達(dá) 60%+。

——LNA：公司是業(yè)界率先基于 RF CMOS 工藝實(shí)現(xiàn)射頻低噪聲放大器產(chǎn)品化的廠商 之一，目前低噪聲放大器產(chǎn)品采用 SiGe、RF CMOS、RF SOI、GaAs 等材料及相應(yīng)工藝， 已實(shí)現(xiàn) LNA 產(chǎn)品工藝的全面覆蓋。

歷史回顧：受益 5G 滲透率持續(xù)提升和國(guó)際宏觀環(huán)境帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇，公司基本 完成對(duì)安卓終端廠商全導(dǎo)入，產(chǎn)品銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)。自在三星端大規(guī)模出貨 LNA 產(chǎn)品后， 公司借助成熟的產(chǎn)品與技術(shù)以及已被驗(yàn)證的大客戶(hù)服務(wù)能力，開(kāi)始持續(xù)導(dǎo)入新客戶(hù)。2015 年，公司開(kāi)始向小米銷(xiāo)售射頻開(kāi)關(guān)產(chǎn)品。2018 年，公司開(kāi)始向 vivo 銷(xiāo)售射頻開(kāi)關(guān)產(chǎn)品， 在 OPPO 端也開(kāi)始導(dǎo)入新品。2019 年，公司成為國(guó)內(nèi) H 客戶(hù)及高通的射頻器件供應(yīng)商， 至此公司完成產(chǎn)品對(duì)安卓移動(dòng)終端廠商全導(dǎo)入，射頻前端芯片產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于三星、小米、 vivo、OPPO、魅族、TCL 等終端廠商。隨客戶(hù)結(jié)構(gòu)持續(xù)多元化推進(jìn)，三星對(duì)公司的營(yíng)收 貢獻(xiàn)逐步下降。據(jù)公司公告，2016-2018 年三星貢獻(xiàn)了公司整體收入的 76.23%、66.14% 和46.07%。截至2021年，公司前五大客戶(hù)營(yíng)收貢獻(xiàn)分別為
19.1%/17%/15.5%/11.9%/9.4%， 營(yíng)收貢獻(xiàn)趨于均衡。在較為全面的客戶(hù)覆蓋結(jié)構(gòu)下，公司深度受益于通信制式升級(jí)帶來(lái)的 前端器件搭載量提升。2021 年，公司芯片銷(xiāo)量達(dá) 82.46 億顆，相較于 2016 年成長(zhǎng) 10 倍+， 2016-2021 年射頻芯片銷(xiāo)量 CAGR 達(dá) 56%。

未來(lái)看點(diǎn)：我們認(rèn)為公司未來(lái)的核心看點(diǎn)為分立器件產(chǎn)品上的品類(lèi)擴(kuò)張（由 LNA\Switch 到濾波器 PA）以及模組產(chǎn)品上的持續(xù)拓展（由接收模組到發(fā)射模組）：

（1）分立器件品類(lèi)擴(kuò)張：近年來(lái)，公司在深耕 LNA、Switch 等分立器件的基礎(chǔ)上， 積極向更高難度的濾波器、PA 等器件突破。如上文所述，公司在涉足射頻元器件之初著 眼于射頻開(kāi)關(guān)和 LNA 產(chǎn)品，近年來(lái)在技術(shù)上持續(xù)迭代（如縮小 DIE 面積、推出專(zhuān)門(mén)的發(fā) 射端及接收端 Switch 等），成為安卓端主要手機(jī)廠商射頻開(kāi)關(guān)主力供應(yīng)商，且通過(guò)大規(guī)模 出貨獲得在封測(cè)端的較高議價(jià)權(quán)，享有 50%+的毛利率。然而，由于 LNA、Switch 等技術(shù)壁壘相對(duì)不高，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重，因此近幾年價(jià)格整體有下降趨勢(shì)。據(jù)卓勝微招股說(shuō) 明書(shū)，價(jià)格方面，2016-2018 年，公司射頻開(kāi)關(guān)平均單價(jià)分別為 0.4619/0.3372/0.2641 元 /顆，三年 ASP 降幅 42.8%；射頻低噪聲放大器的平均單價(jià)分別為 0.3474/0.2678/0.1971 元/顆，三年 ASP 降幅 43.3%。與此同時(shí)，公司憑借規(guī)模效應(yīng)逐步降低單位成本，但幅度 低于價(jià)格降幅：根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，2016-2018 年，公司射頻開(kāi)關(guān)產(chǎn)品單位成本分別為 0.1861/0.1549/0.1286元/顆，三年成本降幅 30.9%；公司射頻 LNA 產(chǎn)品單位成本由 0.1246/ 0.1103/ 0.0949 元/顆，三年成本降幅 23.8%。在此背景下，公司積極拓展壁壘和價(jià)值量更 高的濾波器、PA 以及對(duì)應(yīng)模組產(chǎn)品。2019 年以來(lái)，公司在年報(bào)中取消對(duì)各個(gè)細(xì)分產(chǎn)品的 價(jià)格及成本數(shù)據(jù)，僅披露整體集成電路產(chǎn)品的銷(xiāo)量及營(yíng)收成本數(shù)據(jù)。平均來(lái)看，2019-2021 年公司集 成電路產(chǎn)品的單位成本 分別為 0.16/0.20/0.24 元 /顆， 平均價(jià)格分別 為 0.34/0.43/0.56 元/顆，隨模組化產(chǎn)品出貨增加，公司毛利率亦呈回升態(tài)勢(shì)，2019-2021 年 公司毛利率分別為 52.17%/52.77%/57.69%。

——濾波器：公司 2019 年上市前即已完成 GPS、WiFi 和多個(gè) 4G 頻段接收通路 SAW 的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和驗(yàn)證，并開(kāi)始開(kāi)發(fā)適用于收發(fā)通路 SAW 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和設(shè)計(jì)工藝（但未規(guī)模 化量產(chǎn)），上市后借助募投項(xiàng)目推進(jìn) SAW 濾波器及其模組化產(chǎn)品。SAW 濾波器方面，主 要應(yīng)用于接收端，主要應(yīng)用于 Sub 3GHz，據(jù)公司披露，截至 3Q22，公司 SAW 濾波器產(chǎn) 品的工藝研發(fā)平臺(tái)建設(shè)已全部完成，公司自產(chǎn)的 SAW 濾波器已具備量產(chǎn)能力；雙工器和 四工器已通過(guò)產(chǎn)品級(jí)驗(yàn)證，并開(kāi)始向客戶(hù)送樣推廣；高性能濾波器主要應(yīng)用于發(fā)射端，已 于 2022H1 進(jìn)入小批量生產(chǎn)階段，截至 3Q22 已具備量產(chǎn)能力。 同時(shí)，截至 3Q22 公司分 立濾波器和集成自產(chǎn)濾波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模組等產(chǎn)品已積極向市場(chǎng)推廣， 并已有部分產(chǎn)品在品牌客戶(hù)端驗(yàn)證通過(guò)，即將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨。

——PA：公司 2019 年上市后借助募投資金開(kāi)始積極布局 PA 產(chǎn)品。公司 PA 產(chǎn)品采 用 GaAs 材料及相應(yīng)工藝實(shí)現(xiàn)，以集成化為主要方向，主要應(yīng)用于 WiFi 模組和射頻前端 發(fā)射模組 L-PAMiF，其中 WiFi FEM 已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，L-PAMiF 可應(yīng)用于 5G NR 頻段，目前 已大規(guī)模量產(chǎn)。

（2）模組化產(chǎn)品持續(xù)拓展：2019 年以來(lái)，公司基于在各類(lèi)分立器件上的技術(shù)積累， 由接收端模組到發(fā)射端模組依次推進(jìn)，2020 年開(kāi)始模組業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。2019-2021 年，公司模組業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為 0/2.78/12.0 億元，營(yíng)收占比分別為 0%/9.93%/25.91%。公 司模組業(yè)務(wù)毛利率整體下行，我們認(rèn)為主要系接收端模組尚處發(fā)展早期，良率較低拖累毛 利率所致，隨后續(xù)工藝逐步成熟疊加芯卓自產(chǎn)濾波器上量，毛利率或逐步修復(fù)。其中：

——接收端模組方面，已開(kāi)始量產(chǎn)出貨，后續(xù)看更多客戶(hù)導(dǎo)入。分別來(lái)看，LFEM： 公司 2019 年推出 LFEM（分集接收模組，集成射頻開(kāi)關(guān)、低噪聲放大器和 IPD 濾波器）， 采用差異化 IPD 濾波器方案，具備高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，用于 sub-6GHz 頻段的 5G LFEM 自 2020 年下半年開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，成為公司營(yíng)收和毛利增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，后續(xù)看安卓端份額持續(xù) 提升；DiFEM/L-DiFEM：公司相繼于 2019、2021 年推出適用于 sub-3GHz 頻段的 DiFEM （分集接收模組，集成射頻開(kāi)關(guān)和 SAW 濾波器）/L-DiFEM（分集接收模組，集成射頻低 噪聲放大器、射頻開(kāi)關(guān)和 SAW 濾波器），后續(xù)自建 SAW 濾波器產(chǎn)能釋放有望帶動(dòng)毛利率 逐步回升；LNA Bank：公司 2019 年推出 LNA Bank，在 sub-3GHz 與 sub-6GHz 頻段均有相適應(yīng)的產(chǎn)品。

——發(fā)射端模組方面，進(jìn)展相對(duì)較慢但已有突破，未來(lái)看高端濾波器項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。 2021 年，公司順利推出應(yīng)用于 5G Sub-6GHz的主集模組 L-PAMiF（集成射頻功率放大器、 射頻開(kāi)關(guān)、IPD 濾波器、低噪聲放大器），其中 PA 采用 GaAs 工藝，濾波器采用 IPD 方案， 兼具信號(hào)接收和發(fā)射功能。目前該產(chǎn)品已于品牌客戶(hù)量產(chǎn)出貨，2022 年第一季度 L-PAMiF 累計(jì)銷(xiāo)售數(shù)量接近 600 萬(wàn)顆。未來(lái)隨公司高端濾波器持續(xù)推進(jìn)，PAMiD、L-PAMiD 等產(chǎn)品 亦有望順利推出。2021 年公司模組業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約 26%，我們樂(lè)觀看公司模組業(yè)務(wù)突破， 預(yù)計(jì) 2024 年模組業(yè)務(wù)營(yíng)收占比有望增長(zhǎng)至 40%+。

短期維度下，我們看好公司模組產(chǎn)品技術(shù)成熟度提升帶來(lái)盈利能力改善+導(dǎo)入更多客 戶(hù)實(shí)現(xiàn)出貨量增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期維度下，公司有望憑借在高端分立器件（特別是濾波器）上的 持續(xù)積累，突破卡脖子的 PAMiD 產(chǎn)品。

2.成長(zhǎng)邏輯 2：濾波器業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 Fab-Lite，強(qiáng)化全產(chǎn)業(yè) 鏈能力

核心觀點(diǎn)：射頻前端行業(yè)目前主要包括 IDM 和 Fabless 兩種商業(yè)模式，為實(shí)現(xiàn)更好的 產(chǎn)業(yè)鏈管控能力，2021 年 9 月，公司將原計(jì)劃與晶圓代工廠合作建立生產(chǎn)專(zhuān)線調(diào)整為在卓勝微自有廠房自建產(chǎn)線，對(duì)于部分特殊工藝的濾波器產(chǎn)品，公司后續(xù)將采用自有生產(chǎn)線 進(jìn)行生產(chǎn)。我們認(rèn)為，公司積極轉(zhuǎn)型 Fab-Lite 有助于公司擁有芯片設(shè)計(jì)、工藝制造和封裝 測(cè)試的全產(chǎn)業(yè)鏈管控能力，獲得設(shè)計(jì)研發(fā)與工藝技術(shù)研發(fā)高度適配并提高產(chǎn)品迭代速度， 大幅提升公司在射頻濾波器領(lǐng)域的整體技術(shù)能力和模組量產(chǎn)能力，提高與國(guó)際一線廠商的 競(jìng)爭(zhēng)力。

從行業(yè)層面看，射頻前端行業(yè)目前主要包括 IDM 和 Fabless 兩種商業(yè)模式。在 IDM （Integrated Device Manufacturing）模式下，垂直整合制造商獨(dú)自完成芯片設(shè)計(jì)、晶圓制 造、封測(cè)的所有環(huán)節(jié)，主要傳統(tǒng)大廠 Broadcom、Skyworks、Qorvo、Murata 等均在不同板 塊擁有 IDM 能力；在 Fabless 模式下，芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封測(cè)分別由專(zhuān)業(yè)化的公司分工 完成。由于 PA、開(kāi)關(guān)、LNA 等射頻器件主要使用化合物半導(dǎo)體、SOI 等工藝，擁有成熟 的代工資源和較為充足的產(chǎn)能，因此 Fabless+Foundry+OAST 模式能夠?qū)崿F(xiàn)相應(yīng)產(chǎn)品的 生產(chǎn)（但這也導(dǎo)致 Fabless 廠商毛利率普遍不高，因?yàn)楹艽笠徊糠置涣髌⒎庋b測(cè)試 環(huán)節(jié)吸收）。濾波器的生產(chǎn)模式則與 PA、開(kāi)關(guān)、LNA 有所不同，具體來(lái)看：

——從技術(shù)工藝角度看，SAW/BAW 濾波器作為無(wú)源器件，與 PA、LNA 在生產(chǎn)工藝上 有較大差異，且由于產(chǎn)業(yè)鏈上下游所涉及的材料、曝光、光刻、工藝參數(shù)等細(xì)微變化都會(huì)極 大影響產(chǎn)品性能，因此研發(fā)、制造工藝、封測(cè)等各環(huán)節(jié)資源要素之間需要強(qiáng)耦合。目前 TC-SAW、IHP-SAW、BAW 等高端濾波器的工藝技術(shù)僅由少數(shù) IDM 國(guó)際龍頭廠商掌握， 中國(guó)大陸尚無(wú)高水準(zhǔn)的前道制造和后道封測(cè)廠來(lái)支撐 SAW/BAW 濾波器設(shè)計(jì)公司，代工模式 的制造工藝水平成熟度相對(duì)較低。此外，濾波器代工模式下，F(xiàn)abless 廠商除了完成芯片設(shè) 計(jì)之外，還需要將產(chǎn)品的工藝流程、規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)、專(zhuān)用設(shè)備需求和參數(shù)設(shè)置等全方位導(dǎo)入到 代 工 廠 ， 因 此 會(huì) 帶 來(lái) 技 術(shù) 外 溢 和 知 識(shí) 產(chǎn) 權(quán) 歸 屬 問(wèn) 題 ， 這 也 成 為 濾 波 器 在 Fabless+Foundry+OAST 模式下的一大風(fēng)險(xiǎn)。

——從成本角度看，濾波器的成本主要集中于晶圓和封測(cè)環(huán)節(jié)，在射頻前端行業(yè)激烈 競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，F(xiàn)abless+Foundry+OAST 模式使成本控制難度提升（尤其對(duì)于主打中低端 市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)廠商而言）。近年來(lái)卓勝微、好達(dá)電子、德清華瑩、麥捷科技、天津諾思等諸 多以 Fabless 模式起家的國(guó)內(nèi)濾波器廠商自建產(chǎn)線轉(zhuǎn)型 IDM 和 Fab-Lite（注：Fab-Lite 模 式是由 IDM 模式演變而來(lái)的模式，指標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的生產(chǎn)環(huán)節(jié)通過(guò)委外方式進(jìn)行，而對(duì) 于部分關(guān)鍵產(chǎn)品的特殊工藝則由企業(yè)自主完成），打通器件設(shè)計(jì)、材料制備、晶圓及基板制 造、封裝和可靠性測(cè)試等各環(huán)節(jié)能力。

公司早期為典型 IC 設(shè)計(jì)廠商，與上游晶圓制造商及下游封測(cè)廠商合作關(guān)系良好。

——在生產(chǎn)流程方面，公司首先基于市場(chǎng)趨勢(shì)和客戶(hù)需求進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，隨后向 TowerJazz、臺(tái)積電、臺(tái)聯(lián)電等晶圓制造商采購(gòu)定制加工的晶圓，再委托蘇州日月新（日 月光與恩智浦合資成立的封測(cè)廠）、嘉盛、通富微電等封測(cè)廠對(duì)晶圓進(jìn)行封裝測(cè)試。根據(jù) 公司公告，2016-2018 年前三大晶圓供應(yīng)商采購(gòu)額占比分別為 98.35/91.11/91.35%，前三 大封測(cè)供應(yīng)商采購(gòu)額占比分別為 98.55/96.08/50.17%。其中，2015-2017 年及 2018 年 1-3 月，公司自第一位晶圓供應(yīng)商 TowerJazz 的采購(gòu)占比分別為 73.74%、71.06%、68.71%、 36.65%，公司自第一位封測(cè)供應(yīng)商蘇州日月新的采購(gòu)占比分別為 86.91%、89.61%、71.52% 和 49.79%。公司長(zhǎng)期深度合作代工、封測(cè)龍頭廠商，憑借龐大出貨體量成為主要供應(yīng)商 的核心大客戶(hù)，具備較好的議價(jià)能力且在產(chǎn)能供應(yīng)上能夠得到可靠支持。同時(shí)，公司深度 參與關(guān)鍵工藝和技術(shù)的研發(fā)，自購(gòu)關(guān)鍵設(shè)備，有助于快速產(chǎn)品迭代，提升產(chǎn)品良率。

——Fabless 模式運(yùn)營(yíng)下，公司成本包括原材料晶圓成本及封裝測(cè)試成本，近年來(lái)公 司晶圓制造成本占比呈逐年上升趨勢(shì)。2016 年公司射頻開(kāi)關(guān)以及射頻 LNA 的成本構(gòu)成中， 晶圓制造/封裝測(cè)試成本占比分別為 42.6%/57.4%。2021 年公司分立器件晶圓制造/封測(cè)成 本占比約 61.2%/38.8%，射頻模組晶圓制造/封測(cè)成本占比約 62.6%/37.4%。

近年來(lái)，為彌補(bǔ)技術(shù)短板、完善模組化產(chǎn)品布局，公司在濾波器產(chǎn)品上轉(zhuǎn)型 Fab-Lite 模式，目前 SAW/高性能濾波器即將進(jìn)入規(guī)模化量產(chǎn)階段，雙工器和四工器已進(jìn)行晶圓流 片。如前文所述，濾波器作為無(wú)源器件，在生產(chǎn)工藝上與公司此前涉足的 LNA、PA 等有 源器件不同，且涉及到產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)強(qiáng)耦合、專(zhuān)利歸屬和成本控制等問(wèn)題。此外，射頻前 端器件持續(xù)朝模組化發(fā)展，而國(guó)內(nèi)缺少成熟的高端濾波器制造及封測(cè)廠商，成為公司模組 產(chǎn)品布局短板。多重因素下公司積極轉(zhuǎn)型 Fab-Lite 模式，具體時(shí)間線來(lái)看：

——2020 年 7 月，為彌補(bǔ)射頻模組化過(guò)程中國(guó)產(chǎn)化率較低的濾波器短板，公司通過(guò) 向特定對(duì)象發(fā)行股票的方式募集 30 億元用于高端射頻濾波器芯片（SAW）及模組研發(fā)和 產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、5G 通信基站射頻器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

——2021 年 9 月，公司將原計(jì)劃與晶圓代工廠合作建立生產(chǎn)專(zhuān)線調(diào)整為在卓勝微自 有廠房自建產(chǎn)線，對(duì)于部分特殊工藝的濾波器產(chǎn)品，公司后續(xù)將采用自有生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)。

——截至 2022 年 6 月，公司自建產(chǎn)線的濾波器產(chǎn)品已包括 SAW 濾波器、高性能濾 波器、雙工器和四工器等。截至 3Q22，公司 SAW 濾波器產(chǎn)品的工藝研發(fā)平臺(tái)建設(shè)已全部 完成，公司自產(chǎn)的 SAW 濾波器和高性能濾波器已具備量產(chǎn)能力；雙工器和四工器已通過(guò)產(chǎn)品級(jí)驗(yàn)證，并開(kāi)始向客戶(hù)送樣推廣。公司預(yù)計(jì)至 2022 年末射頻濾波器晶圓產(chǎn)能可達(dá)到 1-1.3 萬(wàn)片/月，同步實(shí)現(xiàn)相匹配的晶圓級(jí)（WLP）封裝產(chǎn)能規(guī)模。截至 3Q22，公司分立 濾波器和集成自產(chǎn)濾波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模組（集成射頻濾波器和低噪聲放 大器）等產(chǎn)品積極向市場(chǎng)推廣，并已有部分產(chǎn)品在品牌客戶(hù)端驗(yàn)證通過(guò)，即將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出 貨。

我們認(rèn)為公司積極轉(zhuǎn)型 Fab-Lite 有助于擁有芯片設(shè)計(jì)、工藝制造和封裝測(cè)試的全產(chǎn) 業(yè)鏈管控能力，使得設(shè)計(jì)研發(fā)與工藝技術(shù)研發(fā)高度適配并提高產(chǎn)品迭代速度和成本優(yōu)勢(shì)， 大幅提升公司在射頻濾波器領(lǐng)域的整體技術(shù)能力和模組量產(chǎn)能力，提升在國(guó)際一線廠商中 的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.成長(zhǎng)邏輯 3：以智能手機(jī)為基，向基站、IoT 應(yīng)用領(lǐng) 域拓展

核心觀點(diǎn)：目前公司正以在智能手機(jī)領(lǐng)域積累的能力為基礎(chǔ)向基站、IOT 等更多領(lǐng)域 拓展。（1）基站方面：截至 2021 年，公司采用 GaAs 工藝的射頻低噪聲放大器產(chǎn)品及 RF SOI 工藝的射頻開(kāi)關(guān)產(chǎn)品已在通信基站領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)客戶(hù)端小批量出貨。（2）IOT 端：2016 年公司推出低功耗藍(lán)牙控制芯片，目前主要應(yīng)用于智能家居、可穿戴設(shè)備、無(wú)線充電等領(lǐng) 域；2021 年公司推出藍(lán)牙前端模組產(chǎn)品（BT FEM），可應(yīng)用于藍(lán)牙耳機(jī)、VR/AR 設(shè)備等， 目前已處于客戶(hù)端量產(chǎn)導(dǎo)入階段；截至 2021 年年報(bào)，公司滿(mǎn)足 WiFi 6 連接標(biāo)準(zhǔn)的 WiFi FEM 已經(jīng)量產(chǎn)出貨，后續(xù)公司有望受益于 WiFi 6 標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)滲透。我們期待后續(xù)基站端 射頻器件以及 IOT 端 WiFi FEM、藍(lán)牙 FEM、藍(lán)牙微控制器的持續(xù)放量。

基站端：5G 通信基站需要集成更多頻段、擴(kuò)展更大帶寬、增加輸出功率，帶動(dòng) PA 及濾波器搭載量數(shù)倍增長(zhǎng)；公司 GaAs 工藝的射頻低噪聲放大器產(chǎn)品及 RF SOI 工藝的射 頻開(kāi)關(guān)產(chǎn)品已在通信基站領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)客戶(hù)端小批量出貨。從量上看，4G 時(shí)代，基站天線形 態(tài)以 4T4R（FDD）、8T8R（TDD）為主，5G 基站將以 64 通道（64T64R)的 MassiveMIMO 大規(guī)模陣列天線為主，單基站通道數(shù)量增長(zhǎng)數(shù)倍，未來(lái)隨通信制式迭代，基站通道數(shù)仍有望向 128T128R、256T256R 進(jìn)一步升級(jí)。據(jù)創(chuàng)道咨詢(xún)，以 64T64R 為例，基站側(cè)會(huì)有 64 個(gè)通道（64 發(fā) 64 收），每個(gè)通道需要多個(gè)天線振子，多個(gè)濾波器（根據(jù) TDD/FDD 雙工方 式不同，每個(gè)通道需要 1-2 個(gè)濾波器），1 個(gè) PA（且由于高頻特性原因，PA 工藝會(huì)由 LDMOS 工藝往 GaN 升級(jí)）、1 個(gè) LNA、1 個(gè)環(huán)形器，因此通道數(shù)提升將大幅拉動(dòng)對(duì) PA、濾波器、 LNA 等產(chǎn)品的需求。從技術(shù)要求上看，移動(dòng)終端射頻器件要求低成本、小尺寸、低功耗特 性，基站則更看重高性能、高可靠性、高穩(wěn)定性。從基站建設(shè)上看，截至 2022 年 8 月末， 我國(guó) 5G 基站總數(shù)達(dá) 210.2 萬(wàn)個(gè)，占移動(dòng)基站總數(shù)的 19.8%，占比較上年末提升 5.5 個(gè)百 分點(diǎn)。其中 1-8 月份新建 5G 基站 67.7 萬(wàn)個(gè)。根據(jù)《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，2025 年我國(guó)每萬(wàn)人擁有 5G 基站數(shù)量將提升至 26 個(gè)，相較于 2020 年的 5 個(gè)實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)。根 據(jù)這一規(guī)劃，我們預(yù)測(cè) 2025 年國(guó)內(nèi) 5G 基站數(shù)量將達(dá)到 360 萬(wàn)個(gè)以上。公司于 2020 年向 特定對(duì)象發(fā)行 A 股股票，其中募集資金 16.3 億元用于 5G 通信基站射頻器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化 項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期 5 年，分兩期進(jìn)行。截至 2021 年，公司在通信基站領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)階段性 的成果，采用 GaAs 工藝的射頻低噪聲放大器產(chǎn)品及 RF SOI 工藝的射頻開(kāi)關(guān)產(chǎn)品已在通 信基站領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)客戶(hù)端小批量出貨。

泛 IOT 端：IOT 設(shè)備需求放量，公司 WiFi FEM、低功耗藍(lán)牙微控制器芯片已量產(chǎn)出貨，藍(lán)牙 FEM 正處于量產(chǎn)導(dǎo)入階段，后續(xù)有望受益于行業(yè)成長(zhǎng)。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援 引 GSMA 的預(yù)測(cè)，2025 年全球物聯(lián)網(wǎng)終端連接數(shù)量將達(dá) 250 億個(gè)，其中消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)終端 連接數(shù)量達(dá)到 110 億（相較 2021 年的 80 億增長(zhǎng) 30 億個(gè)，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年復(fù)合增速達(dá) 8%）。公司積極布局泛 IOT 領(lǐng)域射頻及相關(guān)產(chǎn)品，有望受益于下游需求起量，分別來(lái)看：

——（1）WiFi FEM 方面：2020 年公司拓展 WiFi FEM 業(yè)務(wù)，主要面向智能手機(jī)移 動(dòng)終端及網(wǎng)通組網(wǎng)設(shè)備。2020 年末，公司支持 WiFi 5 的 WiFi FEM 產(chǎn)品在客戶(hù)端實(shí)現(xiàn)量 產(chǎn)。根據(jù)公司年報(bào)，截至 2021 年，公司推出的滿(mǎn)足 WiFi 6 連接標(biāo)準(zhǔn)的連接模組產(chǎn)品已實(shí) 現(xiàn)在客戶(hù)端量產(chǎn)出貨，主要應(yīng)用于移動(dòng)智能終端產(chǎn)品，同時(shí)公司正研究滿(mǎn)足 WiFi 6E 連接 標(biāo)準(zhǔn)的新產(chǎn)品。相較于前代 WiFi 標(biāo)準(zhǔn)，WiFi 6 在數(shù)據(jù)吞吐量、低延遲功耗等方面改進(jìn)巨 大，可適用于廣泛的物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，目前正快速滲透。Trend Force 預(yù)計(jì)，2022 年 WiFi 6/6E 將占據(jù) WiFi 市場(chǎng) 58%的市場(chǎng)份額。后續(xù)公司有望受益于 WiFi 6 標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)滲透。

——（2）藍(lán)牙 FEM 及藍(lán)牙微控制器方面：2016 年公司推出第一款低功耗藍(lán)牙控制 芯片，將 BLE 射頻收發(fā)器、存儲(chǔ)器、CPU 和相關(guān)外設(shè)集成為一顆芯片，形成具有藍(lán)牙收 發(fā)射頻信號(hào)功能的微控制器，采用無(wú)線連接方式，使其能夠快速接入手機(jī)、平板、電視等 智能終端，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享和智能控制。目前，公司的低功耗藍(lán)牙微控制器產(chǎn)品主要應(yīng)用于 智能家居、可穿戴設(shè)備、無(wú)線充電等領(lǐng)域。2021 年公司推出藍(lán)牙前端模組產(chǎn)品（BT FEM）， 可應(yīng)用于藍(lán)牙耳機(jī)、VR/AR 設(shè)備等，目前已處于客戶(hù)端量產(chǎn)導(dǎo)入階段。