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保險行業專題研究：日本壽險業何以走出利差損？日本壽險業以利差損聞名于世，但較少人注意到的是，日本壽險業在十年前 已經開始逐步擺脫利差損風險。雖然日本的利率水平仍然偏低，但經過努力， 日本壽險公司已經能在偏低的投資收益下獲得利差益，這一點或許值得中國 保險業借鑒。觀察日本壽險業走出利差損的經驗，投資端更多是順勢而為， 過去二十年行業的投資收益始終徘徊在 2-3%的低位。解決問題的關鍵是負 債端不斷降低負債成本，才扭轉了利差損困境。同時日本壽險業改善產品結 構，維持非利差利潤貢獻，過去十年行業平均利潤甚至超越了危機前八十年 代的繁榮期，保險行業的估值水平也在過去兩年有明顯上升。我們認為頭部 中國險企有望維持競爭優勢并保持較為穩定的資本回報。建議投資者積極關 注中國平安、中國太保、中國財險、友邦保險。

利差損的根源：高負債成本

上世紀七八十年代伴隨經濟繁榮，日本壽險業進入高增長時期，二十年間保 費收入增長了 12 倍。這一時期的保單預定利率（負債成本）節節升高，逐 步從 4%上升到危機前夜的 5.5%-6.25%，大量高成本負債埋下了利差損危 機的種子。九十年代經濟泡沫破滅，隨著利率快速下行和股市疲軟，壽險業 投資收益率十年間從 7-8%左右迅速下降至 2-3%，無法覆蓋負債成本，利差 損風險爆發，并在世紀之交達到高潮，多家公司破產。本世紀頭十年，投資 收益趨于穩定，加之壽險業積極降低負債成本，逐漸進入后危機時代，利差 損逐漸收窄，直至 2013 年前后，壽險公司陸續擺脫利差損。

投資端的貢獻：避免了更壞的結果

在危機爆發的九十年代，日本壽險業投資收益從 7-8%下降到 2-3%，并在隨 后二十年基本維持這一水平，所以走出利差損靠得并不是提升投資收益。但 即便是“維持穩定”，也殊為不易，因為日本在過去十年進入了負利率時代。 投資端采取了種種措施，只是避免了更壞的結果，包括：1）降低風險偏好， 降低股票和貸款投資，增加國債，避免市場波動和信用風險；2）拉長資產 久期，縮短資產負債久期缺口，降低利率風險；3）增加海外投資，增加美 元債券為主的高息資產。此外幸運的是，日本股市最近十年的牛市（《日本 資本市場：被忽視的十年》，2024 年 1 月 24 日）對投資也提供了一定支撐。

走出利差損的關鍵：降低負債成本

走出利差損最重要的原因是降低負債成本。日本壽險業從危機爆發之時，即 開始持續降低負債成本，引導保單預定利率的監管標準評估利率從最高點 5.5%-6.25%持續下調至 2017 年以來的 0.25%。對于破產的保險公司，甚 至存量保單的預定利率也被下調。1996 年日本監管機構將標準評估利率與 國債收益率掛鉤并在 2014 年進一步與市場利率保持一致。此外，壽險公司 提升保障型產品占比，維持死/病差益以對沖利差損。1989 年健康類保險占 比只有 15%，到 2006 年迅速提升到了 43%，之后維持在 35%~40%的相對 高位。這些舉措的目的在于降低負債成本、提升產品利潤率，降低利率風險。

以明治安田為例：日本壽險業危機與復蘇的縮影

明治安田是日本頭部壽險公司，2002 年危機最嚴重時期由明治生命與安田 生命兩家壽險公司合并而來。合并后，公司的投資收益一直維持在 2-3%之 間，但產品的平均預定利率從 3%降低到了 2%以下，并于 2011 年實現利差 益。明治安田超過四成投資為債券，股票投資占比在 10%左右，海外投資 占比不斷擴張，2022 年已經占總投資的近三成。但近年的投資波動對公司 的 ROA/ROE 產生了一定壓力。