同慶樓發(fā)展歷史、商業(yè)模式及門店經(jīng)營(yíng)情如何？

餐飲、賓館、食品三輪聯(lián)動(dòng)發(fā)展，構(gòu)建業(yè)務(wù)增長(zhǎng)飛輪。

1.“同慶樓”品牌歷久彌新，聚焦大眾聚餐和宴會(huì)市場(chǎng)

“同慶樓”創(chuàng)立于二十世紀(jì)初，作為中華老字號(hào)餐飲品牌，是一家主打“大眾聚餐與宴 會(huì)服務(wù)”的餐飲企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括餐飲宴會(huì)和酒店業(yè)務(wù)，收入占比接近 90%。婚慶業(yè)務(wù) 和食品業(yè)務(wù)作為補(bǔ)充，收入占比有提升趨勢(shì)。2020 年公司成立五大事業(yè)部。截至 2023H1， 公司在安徽、江蘇、北京等地?fù)碛兄睜I(yíng)門店 89 家，其中同慶樓酒樓 41 家、婚禮會(huì)館 8 家、 富茂酒店 3 家、新品牌門店 37 家。

從歷史沿革來看，“同慶樓”是公司外購(gòu)品牌，原始品牌創(chuàng)立于二十世紀(jì)初，是中華老 字號(hào)餐飲品牌，已有近百年歷史，90 年代經(jīng)營(yíng)陷入困境。公司創(chuàng)始人沈基水 1998 年開始 做餐飲，04 年以 27.3 萬(wàn)拍下同慶樓，2008 年發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的婚慶公司舉辦宴會(huì)價(jià)格高、服 務(wù)臨時(shí)拼湊、效果差，因此開始做宴會(huì)業(yè)務(wù)，大中型宴會(huì)占比逐漸提高到約 30%。業(yè)務(wù)逐 漸延展向食品（產(chǎn)品的延伸）和酒店（客群需求的延伸）。

2. 商業(yè)模式：收入和利潤(rùn)高度集中，高 ROA，強(qiáng)現(xiàn)金流

2.1 同慶樓是一門通過集中化經(jīng)營(yíng)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司

正餐品類離散，參與者分布不同區(qū)域。線下連鎖業(yè)態(tài)想要實(shí)現(xiàn)全國(guó)化難度較高，共性 是管理半徑的局限、運(yùn)輸成本的難以攤薄、品牌心智的打造難點(diǎn)；此外餐飲業(yè)更為離散的 特征在于：口味偏好地域性強(qiáng)、SKU 眾多、市場(chǎng)規(guī)模大且門檻不高、行業(yè)內(nèi)參與者眾多、 門店就餐特質(zhì)導(dǎo)致消費(fèi)者服務(wù)半徑短。 因此中式正餐餐飲，尤其是同慶樓所屬的徽菜菜系，規(guī)模優(yōu)勢(shì)只能局限于特定的區(qū)域， 在當(dāng)?shù)貥淞⑵鹌放浦鹊目蛻翩i定。同慶樓安徽省內(nèi)收入體量更大，且貢獻(xiàn)更多毛利， 未來能否全國(guó)化則需考慮拓品（更標(biāo)準(zhǔn)化更普適性的菜系）和模式創(chuàng)新（去做更容易連鎖 化的模式，如酒店）。

業(yè)務(wù)端，收入集中于餐飲服務(wù)，大型宴會(huì)占比穩(wěn)定。雖然同慶樓模型多樣且復(fù)雜，但 其本質(zhì)依然可以被定義為一家直營(yíng)模式為主的餐飲企業(yè)。2022 年公司餐飲服務(wù)及住宿業(yè)務(wù) 收入占比約 88%，根據(jù)招股說明書，大中型宴會(huì)收入（大于 10 桌以上的宴會(huì)）約占 30%， 其他餐飲占比約 65%。

業(yè)務(wù)和區(qū)域的集中導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位的集中，形成門店端的馬太效應(yīng)，2019 年七家大店貢 獻(xiàn)超過 60%的利潤(rùn)。同慶樓標(biāo)準(zhǔn)門店面積差異較大（1000-10000 平米兼具），前期投資大， 前期客流爬坡預(yù)測(cè)難度高，加之宴會(huì)業(yè)務(wù)本身非標(biāo)性強(qiáng)，和門店選址、當(dāng)?shù)仫L(fēng)俗習(xí)慣、門 店地推和運(yùn)營(yíng)能力高度相關(guān)，公司單店的收入和利潤(rùn)體量差異較大。 公司 7 家核心門店沒有隨著公司門店數(shù)量的增加而被稀釋，貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)占比在提 高，且貢獻(xiàn)利潤(rùn)能力強(qiáng)于收入。2019 年 7 家核心門店貢獻(xiàn)收入占比為 38.5%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占 比達(dá)到 65%。

2.2 同慶樓的財(cái)務(wù)特征：凈利率驅(qū)動(dòng)的高 ROA，現(xiàn)金流質(zhì)量?jī)?yōu)異

相較于 ROE，我們認(rèn)為采用 ROA 去衡量和對(duì)比餐飲公司財(cái)務(wù)質(zhì)量更為合理。ROE 對(duì) 于餐飲公司的意義在于回報(bào)周期，在同樣單店投入情況下，ROE 越高，則單店回收期越短， 投資收益越高。從加盟商角度和公司角度，拓店意愿更強(qiáng)，收益質(zhì)量和現(xiàn)金流越好。但是 從財(cái)務(wù)角度，由于使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債的存在（租賃負(fù)債常常占到總負(fù)債的 50%以上）， 導(dǎo)致較多和較長(zhǎng)租賃門店情況下，權(quán)益乘數(shù)易被高估。而 ROA 可以剔除掉權(quán)益乘數(shù)的干擾，將公司資產(chǎn)作為整體去對(duì)比回收能力，并且把租金費(fèi)用資本化，從而更為有效的去衡量餐 飲公司的盈利水平。

同慶樓 ROA 較高，位居可比公司前列。選取和同慶樓類似的直營(yíng)模式為主的餐飲品 牌作為可比公司，過去三年餐飲行業(yè)整體由于開店數(shù)量提升，現(xiàn)金和固定資產(chǎn)增加，疊加 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度降低，ROA 呈降低趨勢(shì)。然而同慶樓在同業(yè)對(duì)比中 ROA 穩(wěn)定性強(qiáng)，2018- 2022 平均 ROA 為 14.7%，在可比公司中位居前列。 同慶樓的 ROA 主要來源于高凈利率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)偏慢。同慶樓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，我們 認(rèn)為是由于同慶樓門店面積大，單店投資高，自營(yíng)體系+自有物業(yè)。根據(jù)招股說明書，公司 合肥、常州、南京新增單店估算投入 2600 萬(wàn)-3000 萬(wàn)元不等，高于一般餐飲公司，相對(duì)重 資產(chǎn)，回收速度較慢。 與之而來的，同慶樓門店凈利率相對(duì)較高。2020 年前，同慶樓公司層面凈利率在 13% 以上，高于九毛九、海底撈，2020 年后，雖然受到經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，疊加新開門店+成本上升+新 食品業(yè)務(wù)投入等因素，凈利率依然高于其他可比公司。

通過拆分同慶樓的門店模型，同慶樓凈利率高的原因在于人工和折舊費(fèi)用的縮減。由 于在 2020 年后會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生了變化，我們重新梳理了同慶樓的報(bào)表，并且按成本性質(zhì)進(jìn)行 重新分類，將主要成本拆分為原材料成本、租金成本（包括自有物業(yè)的折舊）、人工成本。結(jié)論而言，同慶樓毛利率水平和其他直營(yíng)餐飲差異較小，毛利率下降有門店停止經(jīng)營(yíng)因素， 優(yōu)化項(xiàng)主要在成本端：租金成本（11~15%）和人工成本率（22%~29%）都較低。 我們認(rèn)為一方面同慶樓自建物業(yè)占比高，折舊攤銷時(shí)間長(zhǎng)，約 20-40 年，同時(shí)類似一 房東模式，加價(jià)層級(jí)減少，物業(yè)資產(chǎn)的費(fèi)用較低；從人工成本來看，同慶樓門店面積大， 宴會(huì)模式不依賴于翻臺(tái)，員工需求低，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，且門店聚集于安徽，相比一線城市 有一定工資節(jié)省。

同慶樓大店盈利能力強(qiáng)于小店，管理上存在規(guī)模效益。同慶樓大店盈利能力較強(qiáng)，前 文所述核心 7 店利潤(rùn)占比較高的原因也在于門店面積位列前位。但門店面積對(duì)利潤(rùn)的正向 促進(jìn)作用并非在收入端，而是在成本端。整體坪效和面積呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，9000 平米以上的 門店坪效更低。 大店凈利率高的原因我們認(rèn)為有兩點(diǎn)：1）大店宴會(huì)占比更高，價(jià)格敏感性低，配套 服務(wù)多，客單價(jià)提高，毛利率預(yù)計(jì)好于普通包廂；2）員工人數(shù)和面積并非線性關(guān)系，且宴會(huì)為主的業(yè)態(tài)無預(yù)定不開餐，更靈活用工，9000 平米以上的門店人工成本占比僅為 13%~15%，而 3000 平米以下的門店人工成本占比超過 22%。

定金占比高，同慶樓現(xiàn)金質(zhì)量?jī)?yōu)異。同慶樓近 20%的營(yíng)業(yè)收入都可以轉(zhuǎn)換成經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 現(xiàn)金流凈額，現(xiàn)金流質(zhì)量強(qiáng)，且同慶樓的宴會(huì)采取預(yù)定制，新人訂婚通常提前三個(gè)月預(yù)定 場(chǎng)地，好日子則要提前更久。定金通常計(jì)入其他應(yīng)付款，從而通過跟蹤其他應(yīng)付款的變動(dòng) 可以判斷公司宴會(huì)的預(yù)定情況。2023Q3 其他應(yīng)付款+合同負(fù)債占季度收入比 49.6%，處在 逐季恢復(fù)狀態(tài)。

3.門店模型：聯(lián)動(dòng)發(fā)展，構(gòu)建業(yè)務(wù)增長(zhǎng)飛輪

3.1 大眾餐飲+婚禮宴會(huì)模式成熟，盈利能力強(qiáng)

公司以同慶樓酒樓為主，包含包間和宴會(huì)收入。同慶樓門店面積在 1000 平米以上（最 小的金寶街店 1164 平米），大型門店如花園店、廬州府和常州奧體店超過 10000 平米。分 不同店型來看約有 20-50 個(gè)包廂，3-10 個(gè)宴會(huì)廳不等。小店座流轉(zhuǎn)率更高，坪效高。大店 宴會(huì)桌次多，人均消費(fèi)更高，宴會(huì)單桌消費(fèi)金額在 2000-5000 元不等。我們測(cè)算門店凈利 率在 10%以上，優(yōu)質(zhì)門店（包括廬州府店、花園店等）等可以達(dá)到 25%。

宴會(huì)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，三大品牌錨定差異化需求。公司婚禮宴會(huì)事業(yè)部經(jīng)營(yíng)三大品牌 “PALACE 帕麗斯藝術(shù)中心”、“會(huì)賓樓” 和“同慶樓宴會(huì)中心”：1）帕麗斯：定位高端婚禮， 以王室婚禮、城堡婚禮等產(chǎn)品為品牌特色；2）會(huì)賓樓：定位于高品質(zhì)宴會(huì)業(yè)務(wù)，“會(huì)貴客 宴上賓”，為顧客創(chuàng)造高品質(zhì)極致體驗(yàn)的宴會(huì)場(chǎng)所。3）同慶樓宴會(huì)中心：致力于為社會(huì)大 眾提供高性價(jià)比的宴會(huì)服務(wù)，滿足顧客的各種宴會(huì)需求，包括滿日宴、百日宴等十大宴會(huì)， 配套了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)團(tuán)隊(duì)、主持人、化妝師、演藝人員。

同慶樓的宴會(huì)模型特征在于盈利爬坡快，人工更為節(jié)省。會(huì)賓樓僅 2013 年仍有虧損， 2014 年開始營(yíng)收快速爬坡，帶動(dòng)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，2019 年已經(jīng)成為核心 7 店中凈利率最高的門店。玫瑰莊園也在開業(yè)的第二年實(shí)現(xiàn)盈利。宴會(huì)和婚禮模型人員非常精簡(jiǎn)。會(huì)賓樓與徽州 府、花園店門店收入體量接近，但人工數(shù)量更少，2019 年 117 人（對(duì)比銅陵路店 169 人、 徽州府 132 人），婚禮會(huì)館平日接待需求更少，好日子和婚禮集中期可抽調(diào)和調(diào)配其他門店 員工，2019 年玫瑰莊園 8900 平米的面積僅需 39 名員工，帕麗斯僅有 11 名員工。

3.2 富茂酒店：餐飲+宴會(huì)+賓館一體化，發(fā)展委托管理業(yè)務(wù)

富茂酒店融合餐飲、宴會(huì)、住宿需求，形成疊加效益。公司賓館品牌為“富茂 Fillmore”，截至 2023 年底已有 5 家門店運(yùn)營(yíng)中， 利用同慶樓作為大型連鎖酒樓所具備的大 型餐飲和宴會(huì)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展客房業(yè)務(wù)，滿足酒樓餐飲宴會(huì)客人的住宿需求，提高酒店設(shè) 施利用效率，客房業(yè)務(wù)又加強(qiáng)酒店餐飲業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)協(xié)同共促。富茂酒店仍以餐飲和宴會(huì)為 核心，其餐飲收入占總收入比可達(dá) 70%以上（市場(chǎng)同規(guī)模酒店餐飲收入占比約 30%），現(xiàn) 已初步確立三大細(xì)分品牌： 1）Fillmore Grand，富茂大飯店，定位于城市豪華商務(wù)酒店，富茂大飯店投入多，面 積較大（5 萬(wàn)平米以上），客房數(shù)和包廂數(shù)多，以合肥濱湖富茂為例，擁有 480 間客房，57 個(gè)包廂，超過 4000m²宴會(huì)/會(huì)議空間，2 個(gè)由明星婚禮設(shè)計(jì)師重磅打造的一站式主題宴會(huì)廳， 4 個(gè)可拆分使用的多功能宴會(huì)廳，另設(shè) 1 個(gè)面積超過 2200 ㎡、層高 10 米、可拆分使用的無 柱國(guó)際廳，滿足各類宴會(huì)、培訓(xùn)、發(fā)布會(huì)等多種活動(dòng)需求。 2）Fillmore Garden ，富茂花園酒店 ，定位于城市豪華度假酒店；以北城富茂為例， 擁有 280 間時(shí)尚優(yōu)雅的客房及套房，36 間同慶樓中餐包廂，超 1 萬(wàn)平超大戶外草坪。 3）Fillmore International，富茂國(guó)際酒店，定位于城市中高檔商務(wù)酒店，包括阜陽(yáng)富茂、 上海富茂等。

富茂爬坡超預(yù)期，或打開異地?cái)U(kuò)張空間。2022 全年，安徽富茂實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2102 萬(wàn)元， 2023H1，瑤海富茂已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 15%凈利率，賓館業(yè)務(wù)整體凈利率 10%，北城仍在爬坡。阜陽(yáng) 2023 年國(guó)慶開業(yè)，我們預(yù)計(jì)上海、肥西等 2024 年開業(yè)，將進(jìn)一步帶動(dòng)整個(gè)賓館業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。 且賓館業(yè)態(tài)更標(biāo)準(zhǔn)化和高端化，弱化了宴會(huì)、包廂業(yè)務(wù)受地域和菜系影響，能將定位上探 到更高線城市，形成對(duì)其他因地產(chǎn)而崛起的全服務(wù)酒店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，演繹提價(jià)+全國(guó)化的邏 輯。

“富茂”品牌輸出，發(fā)展委托管理業(yè)務(wù)。2023 年上半年富茂已意向簽約一家輸出管理 項(xiàng)目，已開啟輕資產(chǎn)連鎖經(jīng)營(yíng)，預(yù)計(jì)未來有望向錦江、華住等酒店集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)演進(jìn)，降低 周期波動(dòng)。