美日兩國投行成長歷程復(fù)盤

美國和日本均是二戰(zhàn)后發(fā)展最快速的國家之一，1972至2009年，美日兩國連續(xù)37年 排名世界GDP總體量前二。

一、1975 年前：現(xiàn)代投行業(yè)初萌芽，需求造就頭部不同優(yōu)勢

1. 美日國際地位分別在兩次世界大戰(zhàn)后上升，逐步成為世界前二

美國抓住兩次戰(zhàn)后機遇，投融資需求旺盛帶動資本市場發(fā)展，國際地位上升迅速。 一戰(zhàn)后，美國成為世界上最大的債權(quán)國和資本輸出國，海外投資和黃金儲備大幅增 加，國際金融中心逐漸從倫敦向紐約轉(zhuǎn)移，美元在世界貨幣中的地位上升。同時期， 美國國內(nèi)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需資金支持，通過資本市場籌資相較于傳統(tǒng)銀行貸款成本低 且期限長，受到企業(yè)青睞，投資銀行業(yè)務(wù)帶動整體證券行業(yè)突飛猛進。二戰(zhàn)后，美國 本土受戰(zhàn)爭影響小，恢復(fù)快，第一產(chǎn)業(yè)占比GDP趨小，二三產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展帶動國民 收入上升，居民消費和投資需求釋放，家庭金融資產(chǎn)配置中的公司股票和養(yǎng)老金規(guī) 模擴大，國內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。1944年，布雷頓森林體系建成，美元和黃金掛鉤， 資本大量涌入美國，美元資產(chǎn)價值提升，1970年美國金融賬戶差額占比GDP為0.19%， 1975年該值為1.34%。1975年，美國GDP為16849億美元，排名世界第一，占全球 GDP比重為28.2%，第二名的日本僅為5215億美元，占全球比重8.7%。

明治維新后日本開啟工業(yè)化，二戰(zhàn)后依靠外貿(mào)出口國際地位直線上升。明治維新時 期，日本興建基礎(chǔ)設(shè)施項目，大力發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，為日后成為工業(yè)強國打下基礎(chǔ)。二 戰(zhàn)后，作為戰(zhàn)敗國的日本，大力振興工業(yè)，發(fā)展經(jīng)濟硬實力，同時，美國在二戰(zhàn)后向 日本輸送大量軍事訂單，進一步促進了日本二戰(zhàn)后國力恢復(fù)。貿(mào)易出口帶動國內(nèi)經(jīng) 濟增長，1960年美日人均GDP分別為3007美元、475美元，到1975年，兩國的數(shù)據(jù) 為7801美元、4674美元，年復(fù)合增長率分別為6.6%、16.5%。 1947年，日本政府頒布《證券交易法》，標(biāo)志投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)模式的確立 和現(xiàn)代投資銀行業(yè)的誕生。同時期，日本國內(nèi)對于證券業(yè)采取“強監(jiān)管”態(tài)勢，國內(nèi) 企業(yè)以間接融資為主，資本市場的融資氛圍冷淡，股票市場的參與者以個人投資者 為主，國內(nèi)儲蓄水平維持高位，1975年，日本國內(nèi)總儲蓄量為1776.8億美元，占比 GDP 34.1%。

2.依靠不同優(yōu)勢業(yè)務(wù)起步，高盛、大摩、野村逐步成為本國頭部

高盛以服務(wù)中小企業(yè)客戶起步，通過反收購業(yè)務(wù)躋身頭部投行，高管從政助力資源 優(yōu)勢。高盛成立于1869年，以票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，是當(dāng)時全美最大的商業(yè)票據(jù)交易 商；1896年，高盛成為紐交所會員，開始投資銀行業(yè)務(wù)，服務(wù)中小企業(yè)為主，業(yè)務(wù) 進展不溫不火；20世紀70年代，美國興起 “惡意收購”風(fēng)潮，高盛成立兼并收購部， 向中小企業(yè)提供反收購服務(wù)，積累良好聲譽；同一時期，高盛的管理層開始涉政，高 管棄商從政，和政界交往密切，掌握豐富資源，助力高盛投行業(yè)務(wù)更上一層樓，成功 躋身頭部投行。

摩根士丹利來自摩根集團，傳統(tǒng)強勢投行起家，競爭優(yōu)勢長期穩(wěn)固。統(tǒng)治美國經(jīng)濟 的大型壟斷資本財團之一的摩根財團形成于19世紀末20世紀初，創(chuàng)始人為J.P.摩根； 1871年，J.P.摩根與德雷克塞爾合伙創(chuàng)辦德雷克塞爾-摩根公司，從事投資與信貸等 銀行業(yè)務(wù)；1895年，公司更名為J.P.摩根公司。20世紀初，J.P.摩根是最先在美國市 場上提供IPO上市和兼并收購業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，當(dāng)時美國最大的三家公司——美國鋼 鐵公司（US Steel）、通用電氣公司（GE）和美國電話電報公司（ITT）均由J.P.摩 根推動創(chuàng)立。 摩根士丹利原本是摩根銀行的投資銀行部門，1933年美國頒布《格拉斯-斯蒂格爾法 案》，要求銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營以控制風(fēng)險，摩根士丹利從原公司剝離，成為一家獨立的 投資銀行。1941年大摩成為紐交所會員，當(dāng)時正處于美國實體經(jīng)濟發(fā)展的重要時期， 企業(yè)融資需求旺盛，大摩背靠摩根財團的豐富客戶資源，順利借助服務(wù)大型客戶上 市融資成為華爾街投行的佼佼者，引領(lǐng)華爾街投行數(shù)十年。

歷史悠久，營業(yè)部網(wǎng)絡(luò)密集，野村零售業(yè)務(wù)稱王。1925年，野村證券從野村銀行中 獨立出來，早期從事股票和債券經(jīng)紀等業(yè)務(wù)；1927年建立紐約辦事處，是首家在海 外設(shè)立辦事處的日本證券公司；1938年野村獲得股票交易業(yè)務(wù)的資格；1961年在東 京證券交易所上市。在日本以銀行為主的金融體系中，企業(yè)主要依靠間接融資，股 票市場的參與者以散戶為主。包含野村在內(nèi)的日本四大證券公司，從成立起就積極 布局全國營業(yè)部網(wǎng)點，深度觸達零售客戶，掌握豐富渠道資源，市場份額不斷擴大， 形成寡頭壟斷的局面。20世紀60年代，日本國內(nèi)金融政策收緊，國內(nèi)最大的山一證 券因自身違法行為深陷困境，野村證券憑借穩(wěn)健經(jīng)營成為全國第一。

二、1975 年-1992 年：美國走出滯脹，日本騰飛，證券業(yè)表現(xiàn)出色

1.美國進入發(fā)展滯漲期，日本金融自由化國力大增

美國經(jīng)濟發(fā)展逐步進入滯漲期，機構(gòu)投資者崛起。1971年，布雷頓森林體系瓦解， 美元不再和黃金直接掛鉤，美元持續(xù)貶值，經(jīng)常項目逆差嚴重。1973年第一次石油 危機后，全美陷入經(jīng)濟發(fā)展滯脹期，CPI指數(shù)快速上漲，1960年CPI同比增速為1.7%， 1974和1980兩年該增速超過GDP增速達11.0%和13.5%；國內(nèi)失業(yè)率攀升，1983年 達到二戰(zhàn)后峰值9.6%。股票市場受經(jīng)濟影響表現(xiàn)平淡，全美證券業(yè)收入傭金占比下 降，1971至1983年，紐約證交所綜合指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)維持微增。家庭金融 資產(chǎn)配置中存款占比下降，養(yǎng)老金和共同基金等比重逐漸提升，機構(gòu)投資者崛起。 1985年之后，里根政府實施積極的財政政策、縮減政府規(guī)模、放松行業(yè)監(jiān)管，國內(nèi)信息產(chǎn)業(yè)興起加上經(jīng)濟全球化的引導(dǎo)，美國逐漸走出經(jīng)濟滯脹，市場投資情緒逐步 好轉(zhuǎn)，兩大交易所綜合指數(shù)開始呈現(xiàn)明顯上升趨勢。

日本政府主導(dǎo)金融體系，引領(lǐng)資本市場自由化，泡沫經(jīng)濟初現(xiàn)。1975年開始，在石 油危機的刺激下，為了彌補赤字，日本政府開始大規(guī)模發(fā)行債券，同時放松利率管 制，證券市場逐漸活躍。出于內(nèi)在刺激經(jīng)濟和外在《廣場協(xié)議》的要求，政府出臺一 系列金融自由化的政策，放松對證券行業(yè)的監(jiān)管，引導(dǎo)自由化、國際化的證券市場， 國際資本大量流入日本，東京成為世界金融中心，日本市場資本化率攀升，1975年 和1989年日本上市公司總市值占比GDP分別為29.2%和139.5%，同期美國市場資本 化率為41.8%和60.0%。日本國內(nèi)投機氛圍濃厚，股票指數(shù)快速上漲，日經(jīng)225指數(shù) 在1989年12月29日達到峰值38957。

2.需求驅(qū)動美國投行向交易型業(yè)務(wù)傾斜，野村開始國際零售業(yè)務(wù)拓展

高盛最先涉足交易業(yè)務(wù)，大宗交易行業(yè)領(lǐng)先。隨著美國資本市場個人投資者比例減 小，機構(gòu)投資者比例的提升，證券市場出于流動性的需求衍生出交易做市業(yè)務(wù)，但 是大宗交易承擔(dān)信息不對稱的風(fēng)險，可能面臨本金損失，大部分的投行不愿涉足， 處于公司改革時期的高盛決定涉足做市業(yè)務(wù)，1976年獲得紐約市養(yǎng)老基金的交易項 目后，成為機構(gòu)服務(wù)的領(lǐng)先者。1981年，高盛開啟對外收購，并購期貨交易商J.阿倫 公司，進入衍生品交易板塊。20世紀80年代，大宗交易業(yè)務(wù)受監(jiān)管壓制利潤率低， 高盛逆勢收購從事咖啡和黃金業(yè)務(wù)的小交易商杰潤，將業(yè)務(wù)拓展至原油、外匯，后 續(xù)為公司貢獻近三分之一的利潤，至今仍是高盛的強勢業(yè)務(wù)之一。

摩根士丹利開始投行外的業(yè)務(wù)布局，銷售和交易先行，結(jié)束合伙人時代。1979年， 大摩在IBM的10億美元債券承銷項目受挫后，決心發(fā)展銷售和交易業(yè)務(wù)以擴充公司 業(yè)務(wù)范圍，成立機構(gòu)銷售部門，組建零售小隊謀求發(fā)展。1986年，摩根士丹利上市， 大規(guī)模擴充資本，向公眾出售公司20%的股權(quán)，打破了成立以來的合伙人制度。 野村國內(nèi)經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展如火如荼，國外零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)初步拓展。受益于日本在該時 期國力發(fā)展，國內(nèi)投融資情緒的高漲，野村作為當(dāng)時日本國內(nèi)最大的證券公司，擁 有密集的零售網(wǎng)點，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展勢頭良好。同時，隨著日本國際地位提升，野村 加速海外業(yè)務(wù)的布局，大力建設(shè)海外分支機構(gòu)，1981年和1986年，野村分別成為紐 交所和倫交所會員，開始在美國和英國市場開展經(jīng)紀業(yè)務(wù)。受制于本身業(yè)務(wù)優(yōu)勢， 野村的國際業(yè)務(wù)布局以零售業(yè)務(wù)為主，投行和資本中介型業(yè)務(wù)布局較少，成為之后 國際業(yè)務(wù)難以繼續(xù)擴大的重要原因。

三、1992 年-2008 年：危機降臨，美國逆境中發(fā)展，日本逐漸掉隊

1.美國動蕩中發(fā)展，金融創(chuàng)新帶動證券業(yè)高增；日本遭受接連打擊，投融資情緒低 迷，證券業(yè)發(fā)展乏力

東亞金融危機爆發(fā)，亞洲各國受打擊嚴重，退出世界發(fā)展前列。20世紀末，亞洲各 國迅速發(fā)展，日本經(jīng)濟衰退跡象初現(xiàn)，政府實行低利率政策刺激經(jīng)濟，日本投資者 利用外匯套期交易在東南亞大規(guī)模套利。1995年開始，日本泡沫經(jīng)濟加速破裂，日 元資產(chǎn)大量從東南亞撤離；美元幣值上行，東南亞各國的盯住美元匯率制度帶動本 國貨幣迅速升值，對于以出口支撐經(jīng)濟增長的各國造成嚴重打擊，不得不放棄盯住 匯率制度，1997年泰國放棄固定匯率制度，拉開了東亞金融危機的序幕，資產(chǎn)貶值 嚴重，受影響的各國負債累累，東亞經(jīng)濟繁榮以各國元氣大傷結(jié)束。

互聯(lián)網(wǎng)繁榮后泡沫破裂，美國寬松信貸環(huán)境埋下危機隱患。20世紀末，隨著計算機 和互聯(lián)網(wǎng)的普及，美國首先進入了信息時代，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比全國GDP由1993年 的3.4%提升至2000年的6.2%，資本市場瞄準(zhǔn)該行業(yè)，一段時間內(nèi)，上市的互聯(lián)網(wǎng)概念相關(guān)的股票市值飛速上漲，納斯達克綜合指數(shù)一路走高，1992年開年為586.5點， 2000年3月已攀升至5048.6點。 20世紀末21世紀初，日本泡沫經(jīng)濟破裂和東亞金融危機導(dǎo)致全球投資者信心搖擺， 2000年初，微軟面臨壟斷指控且法官爆出證據(jù)確鑿；3月《巴倫周刊》對207家互聯(lián) 網(wǎng)公司展開調(diào)查，預(yù)計其中51家公司的現(xiàn)金將在一年內(nèi)用盡，74%的公司現(xiàn)金流為 負，投資者情緒波動，美聯(lián)儲為冷卻經(jīng)濟進一步加息，投資者開始拋售手中的互聯(lián) 網(wǎng)股票，納斯達克市場開始持續(xù)近兩年的暴跌，直至2003年信貸繁榮的到來才開始 緩慢恢復(fù)。

1999年美國政府再次放開對金融分業(yè)經(jīng)營的限制，投資銀行開始放貸業(yè)務(wù)，低利率 政策刺激下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隨著房價上漲而發(fā)展壯大，各大投行憑借發(fā)行承銷業(yè)務(wù) 收入快速提升，華爾街一片繁榮，美國經(jīng)濟逐漸從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅中恢復(fù)。層出不 窮的金融創(chuàng)新帶來業(yè)績高增的同時，為之后的危機埋下伏筆。隨著美國政府新一輪貨幣政策的收緊，利率提升，斷供接二連三發(fā)生，房地產(chǎn)泡沫破裂，市場流動性缺 失，次貸危機發(fā)生，危機很快從美國蔓延至全球，全球經(jīng)濟危機爆發(fā)。

日本受泡沫經(jīng)濟破裂打擊嚴重，東亞金融危機雪上加霜。1985年《廣場協(xié)議》后日 元大幅升值，為了緩解匯率升值及輸入型通縮壓力，日本央行不得不持續(xù)降息。1989 年日本央行開始控制風(fēng)險抬升基準(zhǔn)利率，1992年后，日本泡沫經(jīng)濟徹底破裂，資本 迅速撤出日本，日元資產(chǎn)價值暴跌，日本政府為刺激經(jīng)濟，不斷寬松貨幣政策，維持 低利率的市場環(huán)境，但國民投融資情緒受泡沫經(jīng)濟破裂打擊，股票市場表現(xiàn)慘淡， 國民經(jīng)濟一蹶不振，國民失業(yè)率明顯提升。 1997年東亞金融危機來臨，仍未從泡沫經(jīng)濟破裂的陰翳中恢復(fù)的日本經(jīng)濟再次遭受 重創(chuàng)，證券業(yè)受打擊嚴重，日本國內(nèi)四大證券之一的山一證券于1997年資不抵債宣 布破產(chǎn)，國民對國家金融體系的信任瓦解，股票指數(shù)腰斬，2008年底日經(jīng)225指數(shù)僅 為8859點，較1989年峰值縮水近30000點。泡沫經(jīng)濟破裂后，日本直接融資比例提 升，按照宏觀法計算，2007年，日本直接融資比例上升至41%，同期美國為73%。

2. 高盛大摩資產(chǎn)規(guī)模快速提升，野村增長動力不足

20世紀90年代中期，三家證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模差距不大，摩根士丹利的總資產(chǎn)規(guī) 模略領(lǐng)先其余兩家，1996年，高盛、大摩和野村的總資產(chǎn)規(guī)模分別為1520.5億美元、 2388.6億美元和1445.8億美元。日本泡沫經(jīng)濟破裂，證券業(yè)受挫，野村證券一段時 間內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模增長乏力，逐漸落后于美國的兩大投行。同時期，美國證券業(yè)蓬勃 發(fā)展，作為華爾街五大投行之二的高盛和大摩的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模迅速攀升，2006年， 高盛、摩根士丹利、野村證券的總資產(chǎn)規(guī)模分別為1996年總資產(chǎn)規(guī)模的5.5/4.7/2.1 倍。 凈資產(chǎn)方面，高盛上市后資本迅速補充，大摩穩(wěn)定增長，野村基本持平。2000年之 前，大摩、野村的凈資產(chǎn)規(guī)模超過高盛。1999年高盛上市紐交所募資36.6億美元， 凈資產(chǎn)規(guī)模擴大，2005年高盛凈資產(chǎn)規(guī)模超過大摩，2006年，高盛、大摩、野村的 凈資產(chǎn)規(guī)模分別為405.5億美元、354.3億美元、185.9億美元。

高盛、大摩危機前收入利潤迅速增長，野村受全球情緒影響，盈利出現(xiàn)短暫恢復(fù)。 金融危機前，互聯(lián)網(wǎng)熱潮和信貸繁榮助推證券業(yè)務(wù)快速發(fā)展，營收規(guī)模抬升，金融 創(chuàng)新帶動場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，交易和投資助推凈收入和凈利潤穩(wěn)定增長，2000 年美國證券業(yè)主營業(yè)務(wù)中本金交易和投資業(yè)務(wù)占比達22.6%，投行占比7.0%。1995 年，高盛、大摩和野村的凈收入為44.8億美元、105.4億美元和60.7億美元，凈利潤 分別為13.5億美元、14.7億美元和5.1億美元；2006年三家凈收入為376.7億美元、 298.4億美元和93.34億美元，1995至2006年，三家凈收入年復(fù)合增長率分別為 21.4%、9.9%和4.0%。

3.高盛、大摩場外及資本中介業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，野村囿于本土經(jīng)濟衰落發(fā)展受限

金融產(chǎn)品創(chuàng)新引導(dǎo)高盛交易自營和機構(gòu)做市業(yè)務(wù)規(guī)模提升。20世紀末，傳統(tǒng)金融工 具發(fā)展成熟，基于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新衍生工具如利率互換、資產(chǎn)支持證券等不斷 涌現(xiàn)，電子交易平臺的出現(xiàn)進一步擴大場外業(yè)務(wù)規(guī)模，場外本金交易及投資業(yè)務(wù)蓬 勃發(fā)展，1998年全球場外衍生品業(yè)務(wù)名義本金為80.3萬億美元，2007年增長至585.9 萬億美元。早在20世紀70年代就對機構(gòu)業(yè)務(wù)提前布局的高盛高歌猛進，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)優(yōu) 勢持續(xù)助力營收規(guī)模擴大，1999年上市后資本快速擴充，高盛的重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展 更上一層樓。2006年高盛公司業(yè)務(wù)凈收入趕超摩根士丹利，達到376.7億美元。

摩根士丹利進軍零售業(yè)務(wù)，開啟全面金融服務(wù)布局。20世紀90年代末，美國逐漸放 松對混業(yè)經(jīng)營的限制。大摩的做市業(yè)務(wù)品種以權(quán)益為主，隨市場波動較大，開始尋 求其他業(yè)務(wù)的布局。1995年和1996年摩根士丹利先后收購Miller Anderson和Van Kampen兩家基金公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)。1997年，摩根士丹利和添惠公司合并，添惠公 司是一家零售金融服務(wù)提供商，主要提供信用卡及零售證券買賣業(yè)務(wù)。作為從成立 就致力于服務(wù)機構(gòu)客戶的摩根士丹利，此次兼并是摩根士丹利著手拓展零售業(yè)務(wù)的 重要節(jié)點。

受日本經(jīng)濟影響，野村國內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)進入瓶頸期，國際業(yè)務(wù)增長受困。日本泡 沫經(jīng)濟破裂后，國內(nèi)證券行業(yè)景氣程度下降，20世紀末，國內(nèi)相繼有證券和銀行宣 布破產(chǎn)，國民逐漸喪失對金融體系的信任。野村的國際業(yè)務(wù)主要以二級市場經(jīng)紀為 主，日本國力漸衰，野村的國際業(yè)務(wù)推進受阻，收入規(guī)模縮小。2004年，受美國信 貸繁榮影響，全球金融業(yè)一定程度回暖，日本國內(nèi)交投氛圍回升，野村財富管理業(yè) 務(wù)取得小幅增長。2008年，野村的財富管理業(yè)務(wù)和全球批發(fā)業(yè)務(wù)凈收入規(guī)模分別為 35.3億美元和21.4億美元，占比公司凈收入為51.1%和30.1%。

四、2008 年至今：美日從危機中恢復(fù)，證券行業(yè)尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

1.美國逐步從金融危機恢復(fù)，日本陷入發(fā)展困局艱難重建

金融危機后美國進入全能銀行時代，引導(dǎo)降低杠桿，尋找新發(fā)展方向。次貸危機后， 美國政府積極救市，出臺量化寬松政策，大量印鈔緩解流動性危機，助力本國證券 業(yè)度過本次危機。美國政府認識到合理適當(dāng)?shù)慕鹑诒O(jiān)管有助于規(guī)范證券業(yè)健康發(fā)展， 再次出臺政策規(guī)范金融行業(yè)發(fā)展。高盛和摩根士丹利主動要求轉(zhuǎn)為金融控股集團， 降低自身的經(jīng)營杠桿，2007年高盛和摩根士丹利的權(quán)益乘數(shù)分別為19倍和27倍； 2021年分別為10倍和11倍，下降明顯。

日本長期處于通貨緊縮的狀態(tài)，陷入發(fā)展困境。接二連三的打擊使得日本國民投融 資和消費情緒低迷，日本國內(nèi)陷入通貨緊縮的困局，政府常年實行低利率刺激內(nèi)需， 但GDP和CPI增長緩慢，同比增速在0附近徘徊，國內(nèi)人口老齡化問題嚴峻，勞動力 不足，生產(chǎn)力匱乏，新冠疫情爆發(fā)后，經(jīng)濟問題凸顯，承壓嚴重。

2.危機后，高盛大摩成為銀行控股公司，體量持續(xù)擴大，野村增長緩慢動力不足

金融危機之后，高盛和大摩轉(zhuǎn)為金融控股集團，根據(jù)監(jiān)管要求剝離自營業(yè)務(wù)，降低 杠桿，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，兩公司積極尋找除投資銀行外新的業(yè)績增長點，目前兩公 司轉(zhuǎn)型成效顯著，經(jīng)歷危機恢復(fù)期后，資產(chǎn)規(guī)模維持上升趨勢，2020年，摩根士丹 利為推動公司財富管理轉(zhuǎn)型收購E*Trade和Eaton Vance，資產(chǎn)規(guī)模抬升，和高盛并 駕齊驅(qū)。2021年，高盛和大摩的總資產(chǎn)分別為14639.9億美元和11881.4億美元，凈 資產(chǎn)分別為1099.3億美元和1066.0億美元。野村受限于本土經(jīng)濟恢復(fù)緩慢且轉(zhuǎn)型困 難，資產(chǎn)規(guī)模增長緩慢，2021年，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模分別為3571.3億美元和244.6 億美元。

高盛積極發(fā)展零售業(yè)務(wù)，設(shè)置個人零售業(yè)務(wù)板塊；摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)取得卓 越成效，2021年，摩根士丹利代客管理資產(chǎn)達4.9萬億美元，《巴倫期刊》評選的2022 年百強私人財富管理團隊前三均來自摩根士丹利。2021年，高盛和摩根士丹利的公 司凈收入、凈利潤分別為589.8億美元、216.4億美元和597.5億美元、150.3億美元。 2008年，野村證券收購了雷曼兄弟位于亞洲和歐洲的部分業(yè)務(wù)，以補全本身投行業(yè) 務(wù)的短板，但兩公司企業(yè)文化差距加大投后整合的難度，收購后野村證券在亞洲投 行業(yè)務(wù)的地位雖有所提升，但成效不及預(yù)期，收入和利潤并未帶來預(yù)期增長，2021 年，公司凈收入和凈利潤分別為98.69億美元和11.71億美元，遠遠落后于美國兩大 投行。

3.高盛大摩積極尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，野村收購雷曼批發(fā)業(yè)務(wù)迎來轉(zhuǎn)機

高盛成為銀行控股后積極發(fā)展零售業(yè)務(wù)，投行及全球市場業(yè)務(wù)占比過半。2010年后， 為滿足沃克爾規(guī)則要求，高盛對公司的業(yè)務(wù)條線進行調(diào)整，逐漸剝離方向型交易的 自營業(yè)務(wù)，重資本為主的機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減，2009年公司機構(gòu)業(yè)務(wù)板塊營 收為327.2億美元，2016年僅為144.7億美元。2016年公司再次調(diào)整業(yè)務(wù)條線，將商 行零售業(yè)務(wù)和針對個人投資者的財富管理業(yè)務(wù)板塊獨立，交易業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)機構(gòu)服務(wù) 業(yè)務(wù)并入全球市場板塊，2021年，零售及財管、資管、投行和全球市場業(yè)務(wù)的占比 分別為12.6%、25.1%、25.1%和37.2%。

摩根士丹利依靠危機前的零售布局和自身的投行資源優(yōu)勢，開拓財富管理業(yè)務(wù)，成 為業(yè)界范本。金融危機之后，大摩剝離自營投資部門，僅保留業(yè)務(wù)相關(guān)的投資。2009 年，摩根士丹利的全球財富管理業(yè)務(wù)部門和花旗Smith Barney合并成為摩根士丹利 美邦，開展財富管理業(yè)務(wù)。摩根士丹利的資金充足顧客稀缺和花旗的高端客戶充足 但資金不足完美適配，摩根士丹利美邦財富管理業(yè)務(wù)就此起步，2013年，摩根士丹 利收購了花旗的所有股份，后續(xù)管理資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定提升，2021年管理客戶資產(chǎn)規(guī)模 為4.93萬億美元，八年復(fù)合增長率達12.6%。

總體而論，美日的證券業(yè)發(fā)展始于二戰(zhàn)后，國家經(jīng)濟實力的提升和國內(nèi)資本市場的 開放很大程度助力兩國證券業(yè)快速發(fā)展。美日長期寬松的監(jiān)管下，風(fēng)險逐漸暴露， 伴隨層出不窮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、日漸繁榮的場外市場，金融監(jiān)管的缺失埋下危機的 種子。日本泡沫經(jīng)濟和次貸危機相繼爆發(fā)后，美日認識到適當(dāng)監(jiān)管的必要性，日本 野村證券剝離海外CMBS業(yè)務(wù)，美國高盛和大摩自主降低杠桿，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，逐漸 從危機中復(fù)蘇。中國處于資本市場發(fā)展的關(guān)鍵階段，國家經(jīng)濟實力不斷增強、資本 市場逐漸開放助力證券行業(yè)快速發(fā)展，在開放過程中應(yīng)適當(dāng)把握金融監(jiān)管力度，制 定合適政策，在證券業(yè)快速發(fā)展的同時注意風(fēng)險管理，促進中國證券業(yè)整體高效和 可持續(xù)發(fā)展。