零售商業地產成交、供應及業態表現如何？

整體供應過剩，細分子行業及資產運營差異度大。。

1.零售商業地產成交及供應

首先清晰“商業地產”的概念。商業地產指作為商業用途的房地產，以區別于 居住功能為主的住宅房地產。狹義的商業地產僅指用于零售物業，包括購物中心、 超級購物中心、大賣場、商業街、主題商場、專業市場等。廣義的商業地產還包括 寫字樓、酒店、甚至工業地產，以及多種業態的綜合體形式。 統計局關于房地產行業相關指標統計，按照細分業態，大致可分為住宅、辦公 樓、商業營業用房及其他，其中辦公樓、商業營業用房的定義大于我們平時所提及 的寫字樓、購物中心、產業園等商業地產業態口徑。 我們定義零售商業地產=辦公樓+商業營業用房，并據此對整體零售商業地產的 行業現狀做分析。

3月開始，統計局數據連續3個月基數調整，通過數據計算的增速與披露增速存 在差異，這個差異在房地產開發經營的相關指標中均同時出現。零售商業地產相關 的經營指標亦如此。2022年1-5月份，零售商業地產整體銷售金額4590億元，基數調 整后，2022年1-5月份，零售商業地產整體銷售金額4285億元，為分析便利，本文僅 針對調整后的數據進行分析。 2023年1-5月，零售商業地產實現銷售金額3517億元，同比（根據22年調整后基 數計算）下降17.9%，在連續5年縮量基礎上，零售商業地產銷售金額并未有止跌跡 象，延續規模縮量。5月單月零售商業地產銷售金額705億元，同比下降30%。結構 比例上，自2016年來，辦公樓銷售金額占零售商業地產銷售金額比重保持在32%-35% 的區間內，整體比重中樞相較于2015年及之前大約提升5.5pct，主要為商業營業用 房的規模縮量顯著高于辦公樓規模縮量所致。

量的角度看，2023年1-5月，零售商業地產實現銷售面積3089萬方，同比下降 20.4%，降幅較1-4月份擴大近1pct；5月單月銷售面積595萬方，同比下降24.3%。 絕對規模體量上，高點為2017年，約17594萬方，至2022年，銷售面積僅11503萬 方，僅為2017年的65%，回落至不足2014年的水平；預期2023年量的回落仍延 續，短期難言筑底。結構上，辦公樓銷售面積占零售商業銷售面積的比重逐步提 升，由2003年18%提升至2023年1-5月的29%。價的角度看，2023年1-5月，零售商業地產銷售均價11385元/平米，較2022年 末提升3.5%，為銷售均價連續4年下滑后首次抬升。其中，1-5月高占比商業營業 用房銷售均價提升6.7%，占比較低的辦公樓銷售均價下降3.2%。

目前整體商業零售土地成交規模仍然較大，庫存偏高。零售商業地產的成交規 模有三個來源：（1）商業/辦公用地，（2）綜合用地中商業性建面的體量，（3）住 宅用地中在實際規劃可能被要求有一定的底商（商鋪）建設，但比例極低，可忽略。 其中綜合用地中含商體量(短期難以每塊地細拆)，按照2021年-2023年前五個月主流 房企綜合用地中的含商率及第三方數據榆葉飛云2019年-2023年前五個月的統計規 律作為參考進行擬合。擬合結果看，綜合用地（含住宅）性質雖包含了部分商業用 地，但整體比例較小，對結果較難產生大偏差，因此用中指院商業/辦公用地的成交 情況作為整體零售商業用地的成交情況。

根據中指院數據，2023年1-5月全國600城零售商業用地出讓金為1290億元， 同比下降19.6%，降幅較2022年末擴大4.6pct。其中一線、二線、三四線成交出讓 金分別為228/357/706億元，同比分別為-13.3%、-26.7%、-17.6%，二線、三四線 成交出讓金降速較2022年末持續擴大，一線成交出讓金降速收窄。成交面積方面，2023年1-5月全國600城零售商業用地成交建面9236萬方，同 比下降12.8%，較2022年末降速略增0.5pct，其中一線、二線、三四線零售商業用 地成交建面分別為193/1923/7121萬方，同比增速分別+9.5%、+7.3%、-17.4%， 三四線成交建面較2022年末降速擴大5.4pct，一線、二線均轉正增長。

行業投資端，盡管已經連續10年開工下降，但仍有部分供應在建工程形式存在。 2023年1-5月，零售商業地產總投資額5085億元，同比下降14.2%。5月單月零售商 業地產投資額為1107億元，同比下降12.4%，21年6月份至今，已連續22個月單月增 速下降。 存量的角度看，2023年1-5月零售商業地產施工面積9.96億方，同比下降 7.6%；其中辦公樓施工面積3.1億方，同比下降4.5%，商業營業用房施工面積6.8 億方，同比下降8.9%。絕對體量的表現看，辦公樓施工面積在2015年至2022年， 基本保持在3.3-3.8億方的施工體量，規模相對穩定；商業營業用房施工面積由高點 2017年的10.5億方，逐漸下降至22年的8.00億方，已持續5年縮量。整體零售商業 地產施工體量的收窄主要為商業營業用房體量萎縮所致。

施工體量一般由上期施工體量+當期新開工體量-上期竣工體量+凈停復工決定。 從新開工的角度看， 2023年1-5月，零售商業地產新開工面積3725萬方，同比下降 22.7%；5月單月零售商業地產新開工面積790萬方，同比下降26.9%。1-5月零售商 業地產新開工面積占房地產新開工面積比重維持在9.4%的水平，但1-5月零售商業地 產新開工體量已回落至不足2006年同期水平。 竣工端表現看，2023年1-5月零售商業地產竣工面積2963萬方，同比下降10.7%， 5月單月零售商業地產竣工面積530萬方，同比增長48.1%，零售商業地產單月竣工 增速自3月份以來已連續3個月正增長，且4-5月份連續2個月單月增速超過40%。

2.零售商業地產分業態表現

1．購物中心：線下商品零售慢復蘇，租金坪效改善或可期待 根據贏商大數據顯示，2022年末，全國體量在3萬方以上的購物中心約5685個， 總商業建面約5.08億方，單項目體量約為8.93萬方。2015-2022年，全國體量在3萬 方以上購物中心增加3566個，CAGR為15%，增量建面3.17億方，CAGR為15%，增 量項目單體面積達8.88萬方/個。購物中心新開業面積于商業營業用房竣工面積趨勢 上大體接近，購物中心新開業面積高點及商業營業用房竣工面積高點均在2017年， 后逐步縮量。

以數位觀察4265個樣本為例（樣本自2000年起新開業的商場，部分省份數據未搜集完整），從樣本數據的表現看，新開業的高峰在2017-2018年，新開業項目 數分別為436個/423個；2019年至今新開業項目均未超過400個。這一樣本數據特 征與數位觀察所披露的總數趨勢接近。從樣本城市能級的分布看，低能級城市新開 業占比自11年來逐年走高，而一線城市新開業占比明顯走低，二線城市在35%- 40%的區間內波動。從新開業面積的表現看，與新開業數目相似的特征為低能級城市占比提升，一 線城市占比持續走低；但分化的時間點較新開業項目而言更為明顯。低能級城市的 占比低點為2004年，后逐年提升，由04年的13%提升至22年51%，年新開業面積 約有一半來自三四線城市的貢獻。二線城市貢獻比重相對穩定；一線城市則由08年 42%的占比逐步降至22年12%的占比。

開業項目與開業面積波動的時間差，我們認為主要在于項目體量及城市能級所 致；一線城市土地較為稀缺，規劃至商業項目的供給用地小于其他能級城市，從而 會使得整體呈現單體量面積較低、供給速度逐漸下降的特點。我們所跟蹤的樣本統 計顯示，2000年至2022年，樣本平均單體量項目為8.3萬方，其中一線城市平均單 體量項目7.2萬方，二線城市平均單體量9.2萬方，三線城市整體單體量項目8.1萬 方。

以開業年限的分布表現看，截止2022年，樣本整體處于培育期項目占比約為 19.6%，處于發展期項目（3-5年）占比18.9%；成熟期項目（5-10年）占比40%， 10年以上的項目占比為21.5%；整體結構以成熟項目為主，新增培育項目較少，存 量特征顯著。分城市能級表現看，一線城市培育期項目占比僅13%，發展期項目 17%、成熟期項目37%，10年以上項目33%，購物中心更新改造升級的需求較大。

社零表現上，2023年1-5月社零總額18.8萬億元，同比增長9.3%，5月單月社 零總額3.8萬億元，同比增長12.7%，自23年以來，社零表現強勁，3月以來連續三 個月社零增速超10%。分類型表現看，2023年1-5月，商品零售總額16.8萬億元， 同比增長7.9%，其中實物商品網上零售4.8萬億元，同比增長11.8%，線下商品零 售12.0萬億元，同比增長6.4%，實物商品網上零售表現維持穩定增長，線下商品零 售年初以來小幅改善。

從購物中心租金坪效同比的表現看，當前租金坪效同比尚未觀測到明顯改善， 考慮到消費端的持續復蘇，預期租金坪效的改善可期待。根據仲量聯行數據，重點 城市在23Q1租金坪效的同比變動上，除廣州、天津租金坪效同比略增0.4%、略增0.5% 外，其余重點城市租金坪效仍處在同比下降通道。考慮到22年營業期間非常態化影 響，23年營業周期常態化+對消費需求的持續支持，我們認為伴隨消費端的持續復蘇， 租金坪效的改善或可期待。

2. 寫字樓：供應消化壓力仍較大，空置率攀升 以統計局2003年至今關于辦公樓的竣工面積作為全國辦公樓存量面積口徑，截 止2023年5月末，全國辦公樓存量面積5.04億方；2015-2022年，全國辦公樓存量面 積CAGR為10%，整體新增供應在2017年達到階段高點，2018年起新增供應逐步縮 量。 2003年至2023年前五個月全國辦公樓累計新開工面積為9.18億方，年度新開工 面積高點為2014年，在連續4年下滑后，2019年新開工成為歷史次高點，2020年后 一路縮量。

竣工角度看，竣工面積在2017年首次達到階段高點，2014-2017年滯后期 大約4年，2019年是新開工的歷史次高點，線性外推理解2022年應該是辦公樓竣工 的另一個高峰期，但2022年受行業整體景氣度下行等影響，辦公樓竣工面積創2013 年來新低，潛在竣工需求后移，預估在2023-2024年會有所體現。 2003年至2023年前五個月，全國累計新開工9.18億方，而2003年至2023年前五 個月累計竣工體量5.04億方，累計新開工未竣工體量預估4.14億方，待竣工體量仍較 大，預期未來三四年辦公樓新增供應中樞或維持較高水平，整體新增供應壓力較大。

空置率角度看，2023年一季度，北京、上海、廣州、深圳4個一線城市甲級寫 字樓空置率分別為16.8%、12.4%、15.1%、21.8%，較22Q4甲級寫字樓空置率分 別環比提升0.8pct、提升1.2pct、提升1.1pct、下降1pct；四個一線城市甲級寫字樓 空置率表現中，深圳甲級寫字樓空置率自19Q4以來持續在20%以上的水平，空置 率水平較高；北京甲級寫字樓空置率在四個一線城市中僅次于深圳，且從19Q4以 來，北京甲級寫字樓空置率基本在13%-18%的范圍內；上海在21Q4到22Q2空置率低于10%，但22Q3以來空置率持續攀升（22Q2上海受疫情影響）；廣州空置率在 17Q3-22Q3之間保持在相對良好的水平，但22Q3以來空置率持續高于12%。

二線城市8個，分別為東部兩城：廈門、南京；北部兩城：沈陽、大連；中西 部四城：武漢、成都、重慶、西安。8個城市空置率基本都在20%以上，但城市之 間的差異也相對明顯。東部廈門空置率階段低點為15Q3，階段高點為20Q2，目前 較高點空置率有回落，但整體空置率水平仍較高。南京空置率階段低點14Q4,階段 高點為20Q1。北部沈陽階段低點14Q1，階段高點15Q；大連階段低點15Q3，后逐 步抬升。中西部城市中，重慶、成都兩城過往空置率相對較高，整體空置率趨勢由 高點的近50%緩慢下降，重慶自21Q2空置率為階段低點，后逐步抬升，成都22Q1 為空置率階段低點。武漢空置率階段低點為15年Q3，后逐步提升至30%-35%的空 置率區間。西安空置率階段低點在15Q2，階段高點在17Q4，目前空置率在20%左 右。

核心城市分區域表現看，據高力國際數據統計，上海寫字樓空置率表現中，核心區整體空置率基本控制在20%以內，而非核心區除花木、前灘、虹橋商務區、五 角場、北濱江外，多數子板塊空置率持續高于20%，部分板塊空置率甚至高達40% 以上，如大寧板塊40.6%空置率、真如板塊59.1%空置率。 北京寫字樓空置率除麗澤板塊長期居于高位外，多數板塊空置率控制在20%以 內，其中燕莎板塊空置率自22Q2以來持續攀升，至22Q4，燕莎板塊寫字樓空置率 已達21.2%。 廣州寫字樓空置率整體表現良好，主要板塊越秀、天河北-體育中心、珠江新 城空置率均控制在20%以內，其中天河北-體育中心空置率表現最為出色，整體空 置率基本控制在10%以內。

深圳寫字樓空置率整體表現上壓力也相對比較大，22Q4，羅湖、福田、南 山、寶安空置率分別為22.5%、20.7%、23.3%、23.8%，均處在20%以上的水 平，且環比22Q3而言多數在持續攀升。以住宅銷售面積增速作為衡量當地經濟活動、居民消費活躍度的一個觀測指標， 并將23Q1甲級寫字樓空置率、23Q1相對21-22年最低空置率的變動幅度、22年住宅 銷售面積增速三者進行比較。在經濟活動或居民消費活躍度較高的城市，甲級寫字 樓空置率往往處于較低的水平，且空置率的變動幅度相對可控，如上海、北京、西 安。而經濟活動或居民消費活躍度向下的城市，有兩個走向，一類雖當前空置率尚 可控，但空置率的變動幅度加大，如廣州、成都；另一類空置率處在高位，基本都在 25%以上，如南京、廈門、大連、沈陽、長沙、重慶、武漢等。