古茗發展歷程、股權結構、收入結構與競爭壁壘分析

扎根中端茶飲市場，門店規模破萬家。

1.扎根中端茶飲市場，經營韌性強

自創立以來，古茗致力于提供新鮮美味、 口味一致、價格親民的高品質飲品，歷經 15 年穩步發展現已成為茶飲行業的頭部品 牌之一。2010 年，第一家古茗在浙江溫嶺開業，2013-2019 年，古茗持續深耕浙江、 福建等省份，搭建并不斷完善自有供應鏈，開啟冷鏈配送模式；2020 年以來，古茗 進入快速擴張階段，江西、廣東、湖北、江蘇、湖南、安徽等省份門店數量相繼達到 關鍵規模（超過 500 家），截至 2025 年 6 月底，全國門店總數達 11179 家，覆蓋 200 余個城市。2025 年 2 月，公司正式登陸港交所，成為繼奈雪的茶、茶百道之后，國 內“新茶飲第三股”。

股權高度集中，員工持股計劃綁定核心管理層。公司控股股東為王云安先生、 戚俠先生、阮修迪先生、潘萍萍女士，四人作為一致行動人合計持股 73.35%（截至 2025 年 2 月 12 日，下同）；Pre-IPO 投資者包括美團龍珠、紅杉中國、寇圖資本等， 合計持股 12.18%；基石投資者包括騰訊、元生資本、正心谷資本、美團龍珠、 Duckling Fund，合計持股 2.36%；三大員工持股平臺合計持股 6.73%，參與人包括執 行董事金雅玉女士及蔡云江先生、首席運營官李繼鋒先生、首席財務官孟海陵先生、 首席技術官強宇先生等。

茶飲賽道“賣鏟人”，經營韌性較強。公司以加盟模式為主，收入主要來自向加 盟商銷售貨品及設備以及提供服務，2024 年，公司銷售商品及設備/提供加盟管理服 務/直營門店銷售產生的收入占比分別為 79.9%/19.9%/0.2%。2021-2023 年，在門店 快速擴張以及單店 GMV 穩步提升的共同推動下，公司營收保持高速增長，CAGR+32.3%。 2024 年，公司實現營收 87.91 億元/+14.5%，增速有所放緩，主要系現制茶飲行業競 爭加劇，出杯量減少導致單店 GMV 同比-4.3%，同時，新店開業速度有所放緩、閉店 率提升至 7.5%；但橫向對比來看，公司經營韌性仍較強，2024 年，蜜雪集團/茶百道 /滬上阿姨營收同比+22.3%/-13.8%/-1.9%，閉店率分別為 4.3%/11.4%/12.7%。 單店提升+開店加速，驅動 2025H1 收入高增。2025H1，公司實現收入 56.63億元 /+41.2%，一方面，低基數疊加外賣補貼大戰影響下，上半年單店 GMV 同比+20.6%至 137 萬元；另一方面，受益于單店 GMV 提升以及一系列優惠加盟政策（如費用分期支 付等），開店明顯加速，上半年凈增門店 1265 家。

毛利率保持平穩，經營杠桿釋放帶動盈利能力提升。2025H1，公司實現經調整 凈利潤 10.86 億元/+42.4%，經調整凈利率 19.2%/+0.2pct。2025H1，公司毛利率 31.5%/-0.1pct，深耕供應鏈帶來的成本優化抵消了門店鋪設咖啡機帶來的毛利率下 降。費用率方面，因公司持續加大營銷及推廣力度以建立品牌知名度，2025H1 銷售 費用率同比持平，而管理費用率和研發費用率因經營杠桿作用呈現逐步下降的趨勢， 同比分別-0.4pct/-0.6pct。

輕資產運營下現金流充沛，積極回饋股東。公司具有穩定的現金流，2024 年 /2025H1 經營活動產生的現金流凈額分別為 13.21/13.40 億元，截至 2025 年 6 月底， 在手現金達 42.69 億元。2024 年/2025H1，公司資本開支分別為 4.50/1.11 億元，主 要來自于浙江諸暨加工廠、浙江臺州倉庫及辦公樓建設。在持續完善供應鏈建設的同 時，公司致力于將多余的現金回饋給股東，據公司招股書，2025 年 1 月向上市前的 股東宣派股息 17.4 億元（擬于 2026 年 3 月前完成支付），并向股東宣派金額不少于 20 億元的特別股息；此外，公司計劃自 2026 年起分派不少于年度純利的 50%（扣除 重大資本開支）的年度股息。

2.競爭壁壘：戰略打法與供應鏈共振，規模與效率正向循環

獨特的戰略打法和扎實的供應鏈能力相輔相成，公司競爭壁壘不斷強化。不同 于其他茶飲品牌，公司具有獨特的戰略打法——采用貨架型高頻上新的產品策略和區 域加密擴張的門店策略，并自建冷鏈物流體系打造供應鏈壁壘。區域加密擴張策略帶 來的密集門店網絡有利于縮短運輸半徑，降低倉儲物流成本，同時保障食材高頻配送， 兌現品牌“新鮮”承諾；而供應鏈效率提升帶來的成本節約又可直接轉化為定價優勢， 支撐品牌高質價比策略，提升加盟商盈利，從而促進門店數量再增加，進一步攤薄成 本，實現規模與效率的正向循環。

2.1.獨特打法：全品類高頻上新，區域加密擴張

全品類貨架型品牌，高頻上新保持新鮮感。古茗門店內主要提供果茶、奶茶、 咖啡及其他產品（如酸奶奶昔、純茶、烘焙產品等），作為一個全品類貨架型品牌， 產品結構較為均衡，據公司招股書，2024 年前三季度，果茶/奶茶/咖啡及其他飲品分 別占售出總杯數的 41%/47%/12%。同時，產品保持高強度的迭代更新，近年來年均 新品數量穩定在百款以上，研發費用率高于同業；在產品創新上，以市場需求為導向， 博眾家之長，有效減少無效創新，提升爆款成功率，如據今日頭條報道，2025 年 3 月份果蔬茶上線后迅速成為全國多地門店的銷量榜首。盡管產品高頻上新，古茗菜單 仍較為精簡，在滿足消費者對新鮮感需求的同時，提升了門店運營效率；據各品牌點 單小程序，古茗/茶百道/滬上阿姨/蜜雪冰城（不含冰淇淋）的飲品 SKU 數量分別為 39/45/72/54 個（取自 2025 年 10 月 21 日），其中，咖啡飲品 SKU 數量分別為 9/13/15/7 個。

地域加密的擴張策略，品牌心智和規模效應不斷增強。公司采用地域加密的布 店策略，戰略性地選擇目標省份進行擴張，并優先配置資源以在目標省份各城市線級 均實現高密度的門店網絡，然后借助在已具有關鍵規模（門店數量超500家）的省份 所積累的經驗和優勢進入臨近省份。據窄門餐眼數據，截至 2025 年 10 月 18 日，公 司在浙江、福建、江西、廣東、廣西、江蘇、安徽、湖南、湖北 9 個省份已達關鍵規 模；且門店網絡較同業更為下沉，據公司公告，截至 2025 年 6 月 30 日，公司在二 線及以下城市的門店數量占比 81%（蜜雪冰城/茶百道/滬上阿姨為 77%/65%/72%）， 位于鄉、鎮的門店數量占比 43%。密集的門店網絡，一方面有利于強化品牌心智， 提升市占率，據公司招股書，2021-2023 年，浙江、福建及江西等已達關鍵規模的省 份同店 GMV實現持續正增長，同時，2023年公司在浙江、福建及江西的各個地級市 的全價格帶現制茶飲店市場中的市占率（以 GMV 計）均為第一；另一方面，有利于 形成規模經濟，提高倉儲及物流效率，據公司招股書，2021-2023 年，公司倉到店的 平均物流成本低于 GMV 總額的 1%，而行業平均水平約為 2%。

2.2.供應鏈：自建冷鏈物流，成本與效率優勢凸顯

現制茶飲店多采用鮮果、鮮奶、茶葉等原料，這些原料對飲品的口味有至關重要 的影響，各茶飲品牌需要加強供應鏈能力，包括原料采購、加工、倉儲及物流（尤其 冷鏈能力），以維持產品質量及穩定供應，維持正向的消費者印象并提高忠誠度。同 時，供應鏈能力也決定了各茶飲品牌加盟商的抗風險能力和盈利能力。 從蜜雪集團、古茗、茶百道和滬上阿姨四個上市的大眾茶飲企業的供應鏈對比 來看，古茗整體供應鏈能力僅次于蜜雪集團。原料采購方面，公司采用集中采購的 方式，借助規模化采購積累上游供應商資源、增強議價能力；并且嚴把茶葉、水果等 原料的質量關，從源頭保障品質，還在云南西雙版納自建檸檬基地。食材加工方面， 不同于蜜雪集團，公司產品品類多、上新頻繁且有很多鮮果，因此自建工廠聚焦產業 鏈關鍵環節，如果汁加工的核心榨汁與滅菌技術，保證出品的穩定性。倉儲物流方面， 公司采用自主運營的倉庫網絡和大部分自有運輸車輛（四個上市的大眾茶飲企業中唯 一擁有自有冷鏈運輸車隊的茶飲企業），截至 2025 年 6 月 30 日，約 75%的門店位于 距離某一倉庫 150 公里范圍內，支持向約 98%的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務， 一方面，大幅縮短運輸半徑，降低運輸成本，另一方面，短保食材次日達，保證產品 新鮮。