居民存款搬家歷史復盤及節奏分析

2008年以來住戶存款增速和M2存款增速差趨勢性下降主要有五輪。

若住戶存款增速連續下降的背景下（比如連續下降3個月以上），結合其和M2存款增速的差趨勢性下降，體現存款的結構 性變化，可能意味著居民“存款搬家”。

從住戶存款增速-M2存款增速差的角度，2008年以來住戶存款增速和M2存款增速差趨勢性下降，主要有五輪：（1）09年 全年；（2）12年末-16年初；（3）17年下半年-18年初；（4）19年下半年至20年4月；（5）24年9月以來至今。

24年9月至今的住戶存款-M2增速差下降主要是M2回升帶來的，并不是典型的存款搬家。2020年1-4月以及2024年9月以來， 并不是存款搬家，而是M2回升，前者是疫情后大量流動性投放抬升M2，后者更多是手工補息影響逐漸緩釋后的企業存款增 速上升帶動M2增速上升。

復盤這幾輪典型存款搬家的原因，基本上對應居民存款流向股市或流向理財：（1）股市改善期間，住戶存款-M2增速往往有下降。2009年、17年下半年2018年初、2014年末-2015年初、19年下半年，這四輪居民存款搬家，都伴 隨股市的改善或企穩。而20年3月-20年末的這一輪股市改善并沒有帶動居民 存款明顯轉移，主要是由于疫情后的特殊背景下，居民預防性儲蓄的上升 （對應part1部分的居民2020年的儲蓄率明顯上升）。

（2）2012年末-2015年的居民存款搬家持續的時間最長，伴隨著理財規模的迅速擴張。背景是金融創新活躍，監管對于 “剛兌”的限制并不嚴格、對銀行同業存單等主動負債工具也多以鼓勵為主，理財規模迅速擴張。理財作為存款的替代品， 走進了居民的儲蓄中。

（3）2017年下半年，也主要伴隨著居民存款流向理財。主要是在金融去杠桿背景下央行多次上調公開市場操作利率，流 動性偏緊的背景下，余額寶等貨幣市場利率上升至較高水平，和銀行存款利率的差距明顯增大，居民存款流入這類廣義基 金產品。

存款搬家對債市的影響取決于央行對資金面的支持程度，整體而言偏空的概率更大。（1）2009年全年經濟在4萬億政策推 動下趨勢性擴張，居民存款流入股市，債市整體走熊。（2）12年末-16年初，居民存款流向理財和15年以來的股市，但13 年的矛盾主要聚焦在資金面，14-16年債市處在央行寬松+機構嵌套背景下的趨勢性牛市；（3）17年下半年-18年初，居民 存款流向股市和理財，但17年貨幣周期整體趨勢性收縮，債市整體走熊；（4）19年下半年，居民存款流向股市，資金面相 對平穩，債市整體震蕩。

本輪居民存款搬家開始了嗎？——當前居民存款搬家的動能正在積蓄。本輪居民存款搬家開始了嗎？  住戶存款增速并未明顯下降。如前文所述，2024年9月以來至今整體并未伴隨著住戶存款自身增速的明顯下降，住戶存款 增速整體平穩；更多是手工補息影響逐漸緩釋后的企業存款增速上升帶動M2增速上升，導致住戶存款增速-M2增速收斂。 背后的原因是居民儲蓄意愿居高不下，導致從住戶存款增速來看，居民存款搬家并沒有實質性的明顯發生。

但居民存款搬家的動能正在積蓄。24年以前，出于存款定期化、 手工補息等原因，存款利率調降對于存款成本的影響并不順暢， 24年以來大行存款利率調降帶動存款成本有效下行。存款利率下 降后，居民存款邏輯上有流向收益率更高的理財產品的動力。從 存款結構中也可以觀察到，24年以來居民存款有活化的趨勢，理 論上為新一輪存款搬家提供了更多可能性。

一個關鍵因素和四類關注指標。從過去居民存款搬家的經驗來看，可替代資產收益的可持續性 是關鍵。 當前：（1）疫情以后居民的儲蓄意愿進一步上升，偏好更加 審慎。（2）盡管存款成本有明顯下行，理財收益率和3年存款 收益率的利差在約80BP。（3）權益指數今年7月以來有所上 漲，但上交所A股開戶數來看尚未突破年內高點，個人投資者 參與程度尚不高。 存款搬家關注哪些指標： （1）住戶存款增速-M2增速；（2） 居民存款的活化指標，如居民活期存款增速-居民定期存款增速； （3）股指上漲延續性、上交所A股新增開戶數。（4）理財收 益率和存款利率的利差，及理財規模相較季節性的情況等。