存款搬家可能渠道和市場(chǎng)影響有哪些？

牛市一階段以價(jià)值重估為核心特征，增量資金流入估值洼地。

1.存款搬家之對(duì) A 股整體影響

“存款搬家”下 A 股整體向上空間有多大一直是市場(chǎng)關(guān)注的話題，其問(wèn)題的本質(zhì)是如何衡量居民資產(chǎn)配置變化 對(duì)市場(chǎng)的影響。為了更好的對(duì) A 股未來(lái)的表現(xiàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，我們?cè)诖饲暗膶ｎ}《什么是 AIAE——中長(zhǎng)期 A 股擇 時(shí)指標(biāo)的構(gòu)建與應(yīng)用》中，對(duì) AIAE（標(biāo)準(zhǔn)）指標(biāo)的算法進(jìn)行改進(jìn)，使其在 2019 年之后對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確， 得到了 AIAE（修正）指標(biāo)。 我們可以看到，AIAE（修正）指標(biāo)走勢(shì)和萬(wàn)得全 A 未來(lái)三年的年化收益率水平變化非常類似，反映出該指標(biāo)對(duì) A 股未來(lái)三年較好的預(yù)測(cè)能力。通過(guò)建立回歸模型，我們可以根據(jù) AIAE（修正）指標(biāo)對(duì)萬(wàn)得全 A 未來(lái)三年年 化收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)。去年 3 月底（我們 AIAE專題發(fā)布之初時(shí)），我們預(yù)計(jì)萬(wàn)得全 A 未來(lái)三年年化回報(bào)為 11.98%， 到去年 8 月底這一預(yù)測(cè)結(jié)果上升到 17.41%，到今年 6 月底（最新數(shù)據(jù)）降至 7.48%。 用修正 AIAE 模型計(jì)算未來(lái)三年萬(wàn)得全 A 預(yù)測(cè)年化回報(bào)率后，將其減去 10 年期國(guó)債到期收益率，由此計(jì)算得到 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們將其稱之為修正 ERP。將根據(jù) AIAE模型計(jì)算的修正 ERP 與傳統(tǒng) ERP 進(jìn)行比較，可以看出兩 者整體走勢(shì)基本一致，但修正 ERP 改善了傳統(tǒng) ERP 自 2022 年以來(lái)的中樞向上漂移的問(wèn)題，整體處于偏低位置 （更多詳細(xì)對(duì)比見(jiàn)此前專題）。從修正 ERP 指標(biāo)來(lái)看，去年 1 月和 8 月該指標(biāo)向上觸及 95%分位數(shù)的高位水平， 發(fā)出買(mǎi)入（滿倉(cāng)）信號(hào)，到今年 6 月底，該指標(biāo)已降至中位偏高水平，預(yù)計(jì)到 8 月初將降至中位水平，這意味 著當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入牛市中期，類似 2014 年 10 月、2020 年 6 月。 同時(shí)，我們可以通過(guò)各個(gè)月份萬(wàn)得全 A 實(shí)際收盤(pán)點(diǎn)位和對(duì)未來(lái)三年回報(bào)率的預(yù)測(cè)得到未來(lái)三年各個(gè)月份的萬(wàn)得 全 A 點(diǎn)位預(yù)測(cè)，雖然點(diǎn)位預(yù)測(cè)和未來(lái)實(shí)際情況會(huì)有所區(qū)別，但這一預(yù)測(cè)結(jié)果仍然能夠反映未來(lái)三年 A 股市場(chǎng)的 大體趨勢(shì)。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的“存款搬家”后 A 股上升空間有多大的問(wèn)題，我們同樣可以通過(guò)這種方式得到答案。 經(jīng)過(guò)計(jì)算，我們預(yù)計(jì)本輪牛市萬(wàn)得全 A 指數(shù)的最高點(diǎn)位有望超過(guò) 6600 點(diǎn)。至于本輪“存款搬家”的極限在哪 里，我們還需要未來(lái)進(jìn)一步觀察。

2.存款搬家之中長(zhǎng)期資金入市

險(xiǎn)資+理財(cái)：今年有望推動(dòng)約 7000 億“長(zhǎng)錢(qián)”入市

保險(xiǎn)資金：保費(fèi)收入持續(xù)高增長(zhǎng)，資產(chǎn)荒壓力驅(qū)動(dòng)資金不斷入市。2022 年下半年以來(lái)，保險(xiǎn)公司走出低谷迎來(lái) 保費(fèi)收入的持續(xù)高增長(zhǎng)，23-24 年連續(xù)兩年保費(fèi)收入增長(zhǎng)率約 10%，在此高基數(shù)下，今年上半年保費(fèi)收入同比增 長(zhǎng)率也超過(guò) 5%。保險(xiǎn)公司因此不得不面對(duì)“資產(chǎn)荒”，2020Q1 至 2025Q1，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額由 19.4 萬(wàn)億元 擴(kuò)大到 34.9 萬(wàn)億元；同期“股票和證券投資基金”余額從 2.49 萬(wàn)億元增至 4.47 萬(wàn)億元，權(quán)益配置占比保持在 12%–13%的窄幅區(qū)間波動(dòng)。2025 年假設(shè)險(xiǎn)資運(yùn)用余額增長(zhǎng) 10%，按照 13%的權(quán)益配置比例計(jì)算，有望帶來(lái) 4324 億增量資金入市。而在保費(fèi)收入持續(xù)高增長(zhǎng)與固定收益利率不斷下行的雙重驅(qū)動(dòng)下，資產(chǎn)荒邏輯在未來(lái)還將繼 續(xù)驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資金增加對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置，從而成為“存款搬家”中長(zhǎng)期資金入市的關(guān)鍵渠道。 試點(diǎn)批次持續(xù)擴(kuò)容，長(zhǎng)錢(qián)“專用池”正式成型。自 2023 年 10 月首批 500 億元試點(diǎn)基金落地以來(lái)，監(jiān)管已先后核 準(zhǔn)三批共 2,220 億元險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金專屬基金，覆蓋國(guó)壽、新華、太保、人保、平安、陽(yáng)光等主流險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)。基 金投向集中于滬深 300、中證 A500 等寬基指數(shù)成份股、周期藍(lán)籌及長(zhǎng)周期權(quán)益資產(chǎn)，并同步配備逆回購(gòu)、存款 等流動(dòng)性管理工具，體現(xiàn)“核心倉(cāng)長(zhǎng)拿+現(xiàn)金流管理”的配置思路。隨著第三批額度在 2025 年 5 月繼續(xù)落地，險(xiǎn) 資權(quán)益投資專用池逐步成型，為 A 股帶來(lái)更具黏性的“保險(xiǎn)長(zhǎng)錢(qián)”增量，進(jìn)一步印證“存款搬家”趨勢(shì)下中長(zhǎng)期資 金正加速向權(quán)益市場(chǎng)滲透。

理財(cái)資金：權(quán)益增配空間巨大。銀行理財(cái)?shù)臋?quán)益投資余額自 2020Q4 的 2180 億元提升至 2025Q1 的 4464 億元， 五年翻番；雖然僅占理財(cái)總資產(chǎn) 1.94%，但增速顯著快于險(xiǎn)資。原因在于：凈值化改革拆除了“剛兌”預(yù)期， 疊加存款利率與固收收益持續(xù)下滑，理財(cái)公司需借助“固收+”與多資產(chǎn)策略提升產(chǎn)品吸引力；監(jiān)管層對(duì)權(quán)益上 限的放寬也為其提供了擴(kuò)倉(cāng)空間，因此呈現(xiàn)出占比小、斜率大的特征。不過(guò)，相比 23 萬(wàn)億的理財(cái)公司資產(chǎn)管理 規(guī)模，1.94%的權(quán)益規(guī)模占比仍有巨大的上升空間。以去年年底為基準(zhǔn)計(jì)算，假設(shè)理財(cái)資產(chǎn)今年增長(zhǎng) 15%，理財(cái) 權(quán)益資產(chǎn)配置比例提升至 2%，則今年理財(cái)資金入市資金約為 1256 億，一季度之后入市資金約為 989 億。在居 民存款不斷膨脹的當(dāng)下，理財(cái)資金正成為“存款搬家”入市 A 股的新渠道。 合計(jì)來(lái)看，保險(xiǎn)和理財(cái)今年有望向股市導(dǎo)入約 7000 億元的中長(zhǎng)期資金——其中險(xiǎn)資貢獻(xiàn)絕對(duì)量，理財(cái)提供邊際 增量，這類資金配置周期較長(zhǎng)，投資思路穩(wěn)健，在過(guò)去幾年中對(duì)市場(chǎng)的影響力不斷上升，正在成為 A 股市場(chǎng)的 基石。

現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：保險(xiǎn)與理財(cái)收益率持續(xù)下滑

保險(xiǎn)端——萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率連續(xù)下調(diào)。在廣譜利率下行的大背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率水平也在持續(xù)下滑。以最 類似理財(cái)屬性的萬(wàn)能險(xiǎn)為例，在利率快速下行的背景下，萬(wàn)能險(xiǎn)利差損風(fēng)險(xiǎn)隱患逐漸凸顯，監(jiān)管指導(dǎo)陸續(xù)出臺(tái)： 2016 年起，原保監(jiān)會(huì)接連出臺(tái)政策，限制中短期萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模，強(qiáng)調(diào)“保險(xiǎn)姓保”；2020 年，原銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn) 部約談 12 家人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)公司的總經(jīng)理和總精算師，指出利差損風(fēng)險(xiǎn)隱患問(wèn)題，并提出整改要求；2023-2024 年 監(jiān)管部門(mén)多次窗口指導(dǎo)要求調(diào)降萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率（并要求分紅險(xiǎn)的實(shí)際分紅水平對(duì)照萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率來(lái)實(shí)行）， 今年 5 月 1 日《關(guān)于加強(qiáng)萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》正式實(shí)施，萬(wàn)能險(xiǎn)迎來(lái)更嚴(yán)監(jiān)管。目前，頭部 萬(wàn)能險(xiǎn)（以國(guó)壽、太保、人保等為樣本）結(jié)算年利率已從 2018 年的 4%–4.4%連續(xù)下調(diào)至 2024 年底的 2.5%， 2025 年 6 月仍徘徊在 2.5%–2.6%區(qū)間，僅個(gè)別公司季末小幅調(diào)高至 2.7%。對(duì)比過(guò)去五年結(jié)算利率壓縮 170bp， 萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)客戶的“類存款”吸引力驟降；疊加新險(xiǎn)種最低保證利率下調(diào)和負(fù)債端成本上升，壽險(xiǎn)公司已難以維 持高結(jié)算水平。 理財(cái)端——業(yè)績(jī)基準(zhǔn)“階梯式”回落。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，廣譜利率下行的背景下，綜合理財(cái)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)自 2023 年初的 3.88%一路下滑至 2025 年 6 月的 2.54%，累計(jì)壓縮 134bp；同期各類型理財(cái)公司之間的收益差距也 從 70bp 以內(nèi)收斂至不足 30bp，橫向“挑行”已難獲得額外收益。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的階梯式下探主要受三重因素疊加： 一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線整體下移；二是凈值化改革拆除“隱性兜底”，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)趨于真實(shí)；三是理財(cái)公司主 動(dòng)降低久期、壓縮杠桿以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性新規(guī)。綜合效應(yīng)是——理財(cái)產(chǎn)品正從“準(zhǔn)存款”轉(zhuǎn)向“可波動(dòng)型”資產(chǎn)， 但收益卻同步下臺(tái)階，邊際吸引力明顯削弱。 綜合影響——低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力明顯下降。理財(cái)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)與萬(wàn)能險(xiǎn)利率雙雙落入 2.5%左右區(qū)間，與一年期存款 收益差距已非常有限。對(duì)投資者而言，繼續(xù)停留在這些低波動(dòng)產(chǎn)品中，所獲得的額外回報(bào)不足以抵補(bǔ)管理費(fèi)、 流動(dòng)性限制等隱性成本；“搬家”動(dòng)力因此增強(qiáng)，為資金向固收+、多資產(chǎn)策略再配置奠定了基礎(chǔ)；另一方面保險(xiǎn) 和理財(cái)公司也迫切需要提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例以提升產(chǎn)品吸引力。

再配置趨勢(shì)：固收+與多資產(chǎn)策略迎來(lái)新機(jī)遇

利率中樞下移，固收+與多資產(chǎn)策略性價(jià)比提升。在當(dāng)前低利率環(huán)境下，多家銀行 1 年期定存利率跌破 1%，“固 收+”理財(cái)和多資產(chǎn)配置策略因其更優(yōu)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征而備受青睞。此類產(chǎn)品以固定收益資產(chǎn)為底倉(cāng)（通常占比 不低于 80%），輔以小比例權(quán)益類資產(chǎn)來(lái)增厚收益，平均回報(bào)水平可達(dá) 3%左右，明顯高于傳統(tǒng)存款且略超純固 收理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)多為 R2 或 R3（中低風(fēng)險(xiǎn)），通過(guò)跨資產(chǎn)靈活配置降低組合波動(dòng)——例如利用 股票、黃金等不同資產(chǎn)的低相關(guān)性來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，把握輪動(dòng)機(jī)會(huì)提升收益。相較于收益低但幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的銀行存 款和波動(dòng)較小但回報(bào)有限的純固收產(chǎn)品，“固收+”及多資產(chǎn)策略實(shí)現(xiàn)了以適度風(fēng)險(xiǎn)換取更高收益的平衡，在當(dāng) 前環(huán)境下展現(xiàn)出獨(dú)特的吸引力。 政策松綁，銀行理財(cái)子入市打新。在資產(chǎn)荒持續(xù)、固收收益率進(jìn)入“1 時(shí)代”的當(dāng)下，打新業(yè)務(wù)成為銀行理財(cái) 子公司增厚收益的重要抓手。2024 年 9 月，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指 導(dǎo)意見(jiàn)》，鼓勵(lì)銀行理財(cái)和信托資金積極參與資本市場(chǎng)，優(yōu)化激勵(lì)考核機(jī)制，暢通入市渠道，提升權(quán)益投資規(guī) 模。2025 年 1 月，中央金融辦、證監(jiān)會(huì)等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，進(jìn)一 步明確在參與新股申購(gòu)、上市公司定增、舉牌認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面，給予銀行理財(cái)與公募基金同等地位。3 月 28 日， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，滬深交易所同步修訂配套細(xì)則，標(biāo)志著銀行理 財(cái)產(chǎn)品正式獲得參與 A 股 IPO 網(wǎng)下打新的資格。目前，光大理財(cái)、寧銀理財(cái)已率先試水直接參與 IPO 打新，改 變了以往只能作為 C 類投資者或通過(guò)公募基金間接參與打新的局面，為中長(zhǎng)期資金直通資本市場(chǎng)掃清了制度障 礙。

規(guī)?？焖倥蛎涷?yàn)證資金偏好，成為“存款搬家”資金的主要蓄水池。據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，截至 2025 年 6 月中旬，銀 行“固收+”理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模已達(dá) 13.92 萬(wàn)億元，約占銀行理財(cái)市場(chǎng)總規(guī)模的 47.28%。2024 年“固收+”產(chǎn)品平均 收益率為 3.29%，略高于同期純固收理財(cái)，凸顯了其收益優(yōu)勢(shì)。在“存款搬家”趨勢(shì)下，存款利率下調(diào)和監(jiān)管 叫停銀行“手工補(bǔ)息”等因素使得 2024 年大量中長(zhǎng)期資金加速?gòu)牡褪找娲婵盍飨蜚y行理財(cái)、公募基金等資管產(chǎn) 品。憑借穩(wěn)健適中的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和靈活配置優(yōu)勢(shì)，“固收+”及各類多資產(chǎn)策略已成為這些再配置資金的主要 承接通道，吸納了大批尋求更高回報(bào)的中長(zhǎng)期資金。

紅利資產(chǎn)：穩(wěn)健長(zhǎng)錢(qián)的天然底倉(cāng)

股息現(xiàn)金流顯著高于低風(fēng)險(xiǎn)固收票息回報(bào)，是穩(wěn)健長(zhǎng)錢(qián)在利率下行周期中最具確定性的收益來(lái)源。 隨著理財(cái)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)與萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率降至 2%+區(qū)間，高股息藍(lán)籌仍能穩(wěn)定派發(fā) 4%左右的現(xiàn)金回報(bào)，為組合提 供立等可取、透明可計(jì)的收益；拉長(zhǎng)時(shí)間視角來(lái)看，紅利策略的股利再投資的復(fù)利效果是投資收益的“倍增器”。 歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，紅利策略相對(duì)于整體市場(chǎng)的長(zhǎng)期勝率較高，僅有的兩次明顯跑輸出現(xiàn)在 2019-2020 年（市場(chǎng)呈 現(xiàn)極致成長(zhǎng)風(fēng)格）以及 2024 年 924 行情后，但同期紅利策略仍有正向絕對(duì)收益。紅利指數(shù)歷次回撤的年化波動(dòng) 普遍低于大盤(pán)成長(zhǎng)板塊，使資金在不顯著抬升凈值波動(dòng)的前提下獲得“類票息＋適度價(jià)差”雙重回報(bào)。 紅利資產(chǎn)這種“低彈性、高確定性”的特征完美契合險(xiǎn)資、理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)久期資金的收益-風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，為其在權(quán)益?zhèn)?建立長(zhǎng)期倉(cāng)位提供了天然錨點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)在“存款搬家”背景下，紅利資產(chǎn)或最終受益于中長(zhǎng)期資金入市。

3.存款搬家之高風(fēng)偏資金入市

資金面視角看牛市兩階段

與存款搬家相關(guān)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，其入市行為節(jié)奏則受到市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的顯著影響。 從資金面角度出發(fā)，我們將牛市劃分為兩階段：第一階段指數(shù)快速拉升、市場(chǎng)成交放量，但持續(xù)性往往較短； 經(jīng)歷一段時(shí)間的盤(pán)整后，牛市進(jìn)入第二階段的主升通道，行情持續(xù)性較好，成交額繼續(xù)攀升超過(guò)第一階段水平。 綜合考慮標(biāo)志性事件、指數(shù)表現(xiàn)和成交水平，具體做如下劃分： 2014-2015 年牛市：第一階段 2014/11/21 - 2015/1/7，第二階段 2015/2/9 - 2015/6/12； 2019-2021 年牛市：第一階段 2019/1/4 – 2019/4/4，第二階段 2020/3/24 – 2021/12/13；  2024 年牛市：第一階段 2024/9/24 – 2024/11/7。

牛市一階段以價(jià)值重估為核心特征，增量資金流入估值洼地。前一輪熊市中下跌較多的行業(yè)，在牛市一階段中 表現(xiàn)更好（2019 年牛市一階段規(guī)律失效，因?yàn)楸毕蛸Y金作為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最重要的增量資金穿越牛熊周期），市場(chǎng) 快速交易利好預(yù)期，行情以拔估值為主。

牛市二階段以基本面改善為核心特征，增量資金流入景氣賽道。經(jīng)過(guò)前期修整后，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)回歸基本面， 經(jīng)濟(jì)周期上行或產(chǎn)業(yè)邏輯順暢開(kāi)始驗(yàn)證，表現(xiàn)為主線領(lǐng)漲戴維斯雙擊，增量資金流入結(jié)構(gòu)性景氣賽道，對(duì)市場(chǎng) 行情產(chǎn)生顯著影響。

市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，一階段多普漲，二階段取決于產(chǎn)業(yè)景氣和具體資金渠道。 2014-2015 年的牛市一階段主要進(jìn)行大盤(pán)價(jià)值板塊補(bǔ)漲，后兩輪牛市的一階段中，成長(zhǎng)好于價(jià)值，但大小盤(pán)風(fēng)格 并不突出，更接近于普漲局面。 2014-2015 和 2019-2021 的牛市二階段中，同樣成長(zhǎng)好于價(jià)值；但前者更偏散戶資金和杠桿資金主導(dǎo)，呈現(xiàn)出小 盤(pán)風(fēng)格好于大盤(pán)；后者主要由主動(dòng)公募和北向資金等機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，呈現(xiàn)出大盤(pán)風(fēng)格好于小盤(pán)。 若統(tǒng)計(jì)今年 4/8 日以來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)格，小盤(pán)好于大盤(pán)，但成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格并無(wú)顯著區(qū)別，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)景氣尚未完全顯 現(xiàn)，高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金入市規(guī)模不足，市場(chǎng)尚未進(jìn)入到典型的牛市二階段。

ETF 可能是下一輪居民財(cái)富入市的主力渠道

居民財(cái)富端高風(fēng)偏資金入市，可能還需市場(chǎng)情緒再度升溫的觸發(fā)，屆時(shí)個(gè)人投資者可能通過(guò) ETF 或直接入場(chǎng)， 市場(chǎng)普漲，小盤(pán)成長(zhǎng)彈性更大。目前看個(gè)人投資者直接入市熱度處于中位水平，從上交所最新公布的數(shù)據(jù)來(lái)看， 7 月 A 股新增開(kāi)戶數(shù)為 196 萬(wàn)戶，不及今年 2-3 月的開(kāi)戶數(shù)量，更遠(yuǎn)少于去年 10 月的開(kāi)戶高峰數(shù)量。

居民財(cái)富入市的資金渠道，與市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境和投資者認(rèn)知緊密相關(guān)，以 ETF 為代表的被動(dòng)投資渠道可能是下一 輪的主力。924 行情期間股票型 ETF 資金凈流入接近 3000 億元，其中雙創(chuàng)相關(guān) ETF 單周資金凈流入超過(guò) 1000 億元，隨后 A500ETF 發(fā)力吸引超過(guò) 2000 億元資金。 整體來(lái)看，個(gè)人投資者更偏好彈性品種，行業(yè)主題型 ETF 個(gè)人持有占比達(dá)到 74%，規(guī)模指數(shù)中雙創(chuàng) ETF 個(gè)人持 有占比達(dá)到 71%。個(gè)人投資者資金入市后，將有利于成長(zhǎng)風(fēng)格的演繹；此外尋找市場(chǎng)彈性差異方向，如在A500ETF 資金迅速流入的過(guò)程中，A500 指數(shù)特有成分股平均上漲 4.15%，滬深 300 指數(shù)特有成分股平均上漲 1.99%，而 二者的交集（類似于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股）則平均下跌 0.55%。

主動(dòng)型公募有望在景氣賽道率先形成資金正反饋

主動(dòng)型公募整體仍然存在贖回壓力，可能對(duì)重倉(cāng)股帶來(lái)一定制約。據(jù)我們測(cè)算，2023 年二季度以來(lái)主動(dòng)型公募 （普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）單季度凈贖回規(guī)模維持約 1000 億元左右?？紤]到 2020-2021 年間大量 新發(fā)行基金目前凈值仍有浮虧，個(gè)人投資者的行為預(yù)計(jì)仍以贖回為主，對(duì)公募重倉(cāng)股而言可能也將帶來(lái)一定的 資金面拖累。今年港股行情火熱但浮虧盤(pán)較多的 ETF 份額有所下降，可以作為個(gè)人投資者申贖行為模式的又一 佐證。

但在景氣賽道方向上，主動(dòng)型公募有望率先形成資金正反饋。 產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，新賽道技術(shù)迭代快、技術(shù)路線多，適合主動(dòng)權(quán)益進(jìn)行前瞻布局。回看新能源車的市場(chǎng)行情，2020 年新能源車商業(yè)化正式落地，滲透率快速提升開(kāi)啟板塊β行情。而在此之前的 2018-2019 年間，則是主動(dòng)型基 金相對(duì)指數(shù)能夠普遍取得超額收益的階段。產(chǎn)業(yè)攻克從 0 到 1 的突破中，往往存在豐富的技術(shù)思路，后續(xù)何種 路線能夠勝出存在較大的不確定性，需要密切跟蹤產(chǎn)業(yè)和技術(shù)發(fā)展情況，并做出前瞻性判斷和布局。 市場(chǎng)角度來(lái)看，新賽道公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜度更高，市值指標(biāo)難以反映公司質(zhì)地。人形機(jī)器人與汽車在技術(shù)和工藝 上具有同源性，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)許多技術(shù)繼承于汽車產(chǎn)業(yè)，為機(jī)器人零部件生產(chǎn)提供技術(shù)基礎(chǔ)。人工智能產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn) 出“AI+”的特征，尤其是在應(yīng)用和端側(cè)層面，AI 賦能公司原本業(yè)務(wù)生態(tài)，產(chǎn)生 1+1>2 的效果。創(chuàng)新藥的研發(fā) 路徑具有明顯的非線性特征，研發(fā)成功之前往往是數(shù)年時(shí)間、數(shù)十億資金的投入，而上市放量之后則有望帶來(lái) 巨額效益。因此無(wú)論對(duì)于新賽道公司而言，其現(xiàn)有市值指標(biāo)往往很難反映公司的關(guān)鍵性變革。

因此從投資角度來(lái)看，主動(dòng)權(quán)益可以挖掘未納入指數(shù)的隱形冠軍，避開(kāi)落伍企業(yè)，靈活調(diào)倉(cāng)快速應(yīng)對(duì)技術(shù)或政 策變化。在新消費(fèi)、機(jī)器人、人工智能、創(chuàng)新藥方向上，分別選取代表性主動(dòng)型基金和產(chǎn)業(yè)指數(shù)對(duì)比來(lái)看，能 夠發(fā)現(xiàn)主動(dòng)型基金存在明顯的個(gè)股選擇帶來(lái)的超額收益。 最后從資金面的角度來(lái)看，主動(dòng)權(quán)益超額收益有望形成資金正向反饋。以永贏先進(jìn)制造智選為例，2024 年底時(shí) 基金份額僅 14 億份，2025Q2 增長(zhǎng)至 75 億份，估算資金凈申購(gòu)超過(guò) 100 億元；結(jié)合基金季報(bào)重倉(cāng)股來(lái)看，其自 由流通市值基本都在 100 億元以下，因此資金行為對(duì)其重倉(cāng)持股和業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望形成明顯正向反饋?zhàn)饔谩?/p>