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債券深度報告：詳解居民“超額儲蓄”、“超額存款”和“存款搬家”。1、厘清幾個概念：（1）總儲蓄 = 可支配總收入 – 最終消費，即居民總儲蓄主要包括存款、理財在內的各類金融投資，以及住房為主的實物資產 投資。（2）居民儲蓄率 = 住戶部門總儲蓄/住戶部門可支配收入，即儲蓄率反映消費和投資之間的關系。（3）“超額儲蓄”并非一個官方統計指 標，而是一個經濟學概念。它指的是在某個時期家庭部門的實際儲蓄總額與在正常經濟條件下預期的儲蓄水平之間的差額。

2、我國是否有超額儲蓄？橫向對比來看，我國的儲蓄率在全球范圍內處在較高水平。從縱向時間序列來看，我國居民儲蓄率的趨勢下降主要發生 在2012年-2017年，核心原因是居民背負了更多房貸后擠壓了儲蓄的空間。2018年以來，居民儲蓄率隨著住房貸款增速回落而有所穩定，但2020 年疫情我國儲蓄率走勢整體相對平穩、有小幅的上升。如果簡單測算居民的超額儲蓄，以2015-2019年居民儲蓄率的均值作為“正常儲蓄率”，對 應2020-2023年積累了大約5萬億的超額儲蓄。

3、但比起儲蓄，住戶存款上升的似乎更快：2018年以來，住戶存款占住戶儲蓄的占比和住戶存款占M2的占比都出現了系統性的上升。剔除可能 的“類存款”轉移后，我們測算得到當前的“超額存款”規模大約在17-20萬億左右。即居民超額儲蓄大約5萬億，其中居民超額存款接近20萬億。 若居民的防御性存款重新回流到風險資產中，能夠大幅提振資產表現。

4、幾輪的居民“存款搬家”的復盤和啟示。我們復盤了2008年以來幾輪可能的存款搬家，分別是09年、12年末-16年初、17年下半年-18年初、 19年下半年，居民存款的流向主要是股市或理財。存款搬家對債市的影響取決于央行對資金面的支持程度，整體而言偏空的概率更大。本輪存款 搬家開始了嗎？本輪住戶存款增速并未明顯下降，技術上更多是手工補息影響逐漸緩釋后的企業存款增速上升帶動M2增速上升，導致住戶存款增 速-M2增速收斂，背后的原因是可能是居民的儲蓄意愿仍然較高。但居民存款搬家的動能正在積蓄，24年以來居民存款有活化的趨勢，理論上為新 一輪存款搬家提供了更多可能性，可替代資產收益的可持續性是關鍵。本輪存款搬家可能比較平穩，存款搬家關注哪些指標： （1）住戶存款增 速-M2增速；（2）居民存款的活化指標，如居民活期存款增速-居民定期存款增速；（3）股指上漲延續性、上交所A股新增開戶數。（4）理財收 益率和存款利率的利差，及理財規模相較季節性情況等。