存款搬家有何特征？

25 年啟動(dòng)的本輪存款搬家和過(guò)去以往有顯著差異，體現(xiàn)在人口老齡化、財(cái)富分布特征和財(cái)富配置行為上，相關(guān)因素作為長(zhǎng)變量會(huì)顯著影響后續(xù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的演進(jìn)。

1.人口老齡化：居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

我國(guó)人口老齡化進(jìn)程呈現(xiàn)出規(guī)模巨大、速度迅猛和“未富先老”的顯著特點(diǎn)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口金字塔的預(yù)測(cè)，中國(guó) 60 歲以上老齡人口將在2050 年左右達(dá)到峰值，并維持在 3 億至 4 億的規(guī)模，這一數(shù)字將超過(guò)全部發(fā)達(dá)國(guó)家60 歲以上人口的總和。從老齡化速度來(lái)看，中國(guó)從步入“老齡化社會(huì)”到“老齡社會(huì)”僅需約25年左右時(shí)間，成為歷史上老齡化進(jìn)度最快的國(guó)家之一。此外，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與人口結(jié)構(gòu)不匹配構(gòu)成了中國(guó)老齡化的另一重要特征。在相同老齡化水平下，韓國(guó)、日本、美國(guó)的人均 GDP 都在 3 萬(wàn)美元以上，是中國(guó)的兩倍多。這種“未富先老”的局面使得中國(guó)在應(yīng)對(duì)老齡化挑戰(zhàn)時(shí)面臨更為嚴(yán)峻的資源約束和制度準(zhǔn)備不足問(wèn)題。

人口老齡化正在深刻重塑中國(guó)居民的資產(chǎn)配置格局?？焖俚娜丝诮Y(jié)構(gòu)變遷對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響，也直接塑造了居民資產(chǎn)配置行為的轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)上，中國(guó)居民資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出對(duì)房地產(chǎn)的持續(xù)超配特征。這一現(xiàn)象主要源于過(guò)去十五年中國(guó)城鎮(zhèn)化率的快速提高以及長(zhǎng)期流動(dòng)性過(guò)剩背景下大量居民資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著人口老齡化進(jìn)程加速，居民資產(chǎn)配置正經(jīng)歷歷史性轉(zhuǎn)型。2000年以來(lái)，中國(guó)居民金融資產(chǎn)比例逐步上升，從 2000 年的約 45%提高到2023 年的約65%。

居民資產(chǎn)配置范式轉(zhuǎn)變主要受到三方面因素驅(qū)動(dòng)：一是生命周期效應(yīng)。根據(jù)生命周期理論，老年人傾向于減持非流動(dòng)性資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）而增持流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)，以滿(mǎn)足日常支出和醫(yī)療健康需求；二是政策引導(dǎo)。資本市場(chǎng)改革開(kāi)放提速，投資工具和產(chǎn)品日益豐富，近年以來(lái)各類(lèi)私募產(chǎn)品、公募 FOF 及 MOM、基金投顧、REITs 等財(cái)富管理產(chǎn)品相繼推出，為居民提供了更多金融投資選擇； 三是收益預(yù)期變化。在利率下行和房?jī)r(jià)波動(dòng)加劇的背景下，房地產(chǎn)的投資吸引力相對(duì)下降，居民開(kāi)始尋找替代性投資渠道。

“以末致富,以本守之”，居民投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性降低是人口老齡化背景下最顯著的金融行為變化。生命周期投資理論認(rèn)為，居民的年齡與風(fēng)險(xiǎn)偏好呈負(fù)相關(guān)性，其資產(chǎn)配置組合中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的占比隨年齡呈現(xiàn)出倒U 型形態(tài)。具體而言，居民在年輕時(shí)傾向于配置更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而在年邁時(shí)則轉(zhuǎn)向更多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這種理論機(jī)制主要通過(guò)三條路徑發(fā)揮作用： 一是收入不確定性路徑。隨著年齡增長(zhǎng)和退休臨近，工資性收入面臨下滑，而家庭支出保持剛性，這種收支變化促使個(gè)人減少高風(fēng)險(xiǎn)投資。二是風(fēng)險(xiǎn)承受能力路徑。老年人因收入來(lái)源減少和醫(yī)療支出增加，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相應(yīng)降低，投資行為趨于保守。 三是投資目標(biāo)轉(zhuǎn)變路徑。年輕時(shí)投資以資產(chǎn)增值為主要目標(biāo)，年老后則轉(zhuǎn)向資本保值和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。 根據(jù)《2024 年中國(guó)居民投資理財(cái)行為調(diào)研報(bào)告》 1，當(dāng)前中國(guó)居民的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較低水平。該調(diào)研顯示，2024 年居民預(yù)期收益為“保值-不虧就好”和“0%-5%”的占比分別為 25%和 26%，合計(jì)占比超過(guò)50%。顯示出居民較低的投資收益率預(yù)期。同時(shí)，央行發(fā)布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，在消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資三大行為中，傾向于更多儲(chǔ)蓄的居民占比持續(xù)提升，更多投資的占比持續(xù)下降。

居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化直接體現(xiàn)在資產(chǎn)配置行為上。央行統(tǒng)計(jì)的住戶(hù)部門(mén)資金流量表顯示，自 2022 年至 2024 年上半年，居民資金運(yùn)用重點(diǎn)投向存款、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金和證券投資基金（或?yàn)閭鸺柏泿呕穑?，證券保證金、債券及股票投資則有所減少。可見(jiàn)，居民重點(diǎn)配置安全性高、流動(dòng)性好的資產(chǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置有所降低。

2.財(cái)富更集中：“老錢(qián)時(shí)代”來(lái)臨

歐美財(cái)富管理市場(chǎng)，通過(guò)“老錢(qián)”和“新錢(qián)”劃分資金屬性，是理解財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的一個(gè)重要特征。其中，“老錢(qián)”（Old Money）指的通常是那些通過(guò)家族世代傳承，擁有悠久歷史和深厚底蘊(yùn)的財(cái)富；而“新錢(qián)”（New Money）更指依靠個(gè)人努力在短期內(nèi)積累財(cái)富的新貴，相比“新錢(qián)”，老錢(qián)更注重低調(diào)、品味、傳承和社會(huì)責(zé)任。 當(dāng)前中國(guó)社會(huì)財(cái)富分配也呈現(xiàn)出顯著的集中化趨勢(shì)。根據(jù)2024 年胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告，中國(guó)擁有 600 萬(wàn)人民幣資產(chǎn)的“富裕家庭”數(shù)量為512.8 萬(wàn)戶(hù)，同比減少0.3%；千萬(wàn)人民幣資產(chǎn)的“高凈值家庭”數(shù)量為 206.6 萬(wàn)戶(hù)，同比減少0.8%；億元人民幣資產(chǎn)的“超高凈值家庭”數(shù)量為 13 萬(wàn)戶(hù)，同比減少1.7%。然而，在總體數(shù)量減少的同時(shí)，財(cái)富集中度卻不降反升——億元資產(chǎn)超高凈值家庭的總財(cái)富占全國(guó)富裕家庭總財(cái)富的比例達(dá)到 58%，較上年提升 2 個(gè)百分點(diǎn)，凸顯了“富者愈富”的馬太效應(yīng)。 從財(cái)富結(jié)構(gòu)來(lái)看，不同層級(jí)家庭的流動(dòng)性資產(chǎn)占比存在顯著差異。600 萬(wàn)資產(chǎn)家庭中，僅有 36.0%的家庭擁有可投資資產(chǎn)；千萬(wàn)資產(chǎn)高凈值家庭中，這一比例升至 52.7%；而億元資產(chǎn)超高凈值家庭的可投資資產(chǎn)比例高達(dá)60.0%。這種流動(dòng)性分層表明，超高凈值家庭不僅掌握更多財(cái)富，而且其財(cái)富形態(tài)更具流動(dòng)性和投資靈活性，能夠在不同資產(chǎn)類(lèi)別間快速轉(zhuǎn)換，從而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期獲得更強(qiáng)的財(cái)富保值增值能力。 高凈值人群構(gòu)成的變化同樣反映了財(cái)富集中化的趨勢(shì)。企業(yè)主群體在高凈值人群中的占比從 52%上升至 54%，在超高凈值人群中占比高達(dá)80%，其企業(yè)資產(chǎn)占總財(cái)富比例達(dá)到 63%。相比之下，職業(yè)股民占比降至 7%，不動(dòng)產(chǎn)投資者占比僅5%，較2020 年減少 9.87 萬(wàn)戶(hù)。這一變化表明，傳統(tǒng)依靠房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)投機(jī)性投資實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)的路徑正在收窄，而通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和實(shí)業(yè)投資成為財(cái)富積累的主要途徑，進(jìn)一步強(qiáng)化了財(cái)富向已有資產(chǎn)階層集中的趨勢(shì)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長(zhǎng)向中低速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型階段，這一轉(zhuǎn)變深刻影響了社會(huì)造富機(jī)制和財(cái)富創(chuàng)造效率。過(guò)去幾十年依賴(lài)大規(guī)模國(guó)際資本、技術(shù)轉(zhuǎn)移和廉價(jià)要素投入的增長(zhǎng)模式正在面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)增速放緩或已成為長(zhǎng)期趨勢(shì)而非短期波動(dòng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó) CPI 與 PPI 數(shù)據(jù)持續(xù)在低位徘徊，呈現(xiàn)出消費(fèi)品與工業(yè)品價(jià)格下行并存的復(fù)雜局面，反映出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的典型特征。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整顯著削弱了傳統(tǒng)造富能力。全國(guó)百城新建住宅價(jià)格指數(shù)連續(xù)超 20 個(gè)月同比下降，二手房掛牌量持續(xù)增加。這種調(diào)整使得依靠房產(chǎn)增值實(shí)現(xiàn)財(cái)富跨越的傳統(tǒng)路徑受阻，特別是三四線(xiàn)城市和非核心地段的房產(chǎn)價(jià)值顯著縮水。

從造富主體來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)財(cái)富創(chuàng)造能力衰減，新興科技行業(yè)雖有所崛起但尚未形成全面替代。房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)富豪數(shù)量減少，而AI、新能源領(lǐng)域雖出現(xiàn)了少數(shù)財(cái)富激增的案例，但這些行業(yè)更多表現(xiàn)為“贏家通吃”特征，造富范圍有限且集中度較高。企業(yè)主雖然在高凈值人群中占比提升，但其面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力和市場(chǎng)挑戰(zhàn)也在增加，特別是中小企業(yè)盈利能力受到經(jīng)濟(jì)下行期的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

3.財(cái)富資管化：居民通過(guò)資管產(chǎn)品入市

在財(cái)富集中化和經(jīng)濟(jì)增速放緩的雙重背景下，中國(guó)居民部門(mén)出現(xiàn)了大規(guī)模的存款搬家現(xiàn)象，即資金從銀行體系流向非銀金融領(lǐng)域。中國(guó)人民銀行公布的2025年7月金融數(shù)據(jù)顯示，居民存款減少 1.11 萬(wàn)億元，同比多減7,800 億元；而非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款單月新增 2.15 萬(wàn)億元，創(chuàng) 2015 年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的同期最高水平。這種“一增一減”的結(jié)構(gòu)性變化標(biāo)志著居民資產(chǎn)配置正在發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)變。

利率下行是觸發(fā)存款搬家的最直接因素。自 2022 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)存款利率經(jīng)過(guò)多輪調(diào)降，活期存款利率已降至 0.2%-0.3%，部分定期存款利率也跌破2%。2025年5月，新一輪降息政策落地后，1 年期存款利率正式跌破1%，長(zhǎng)期限存款利率調(diào)降幅度更大——國(guó)有大行 3 年期定存掛牌利率已不足1.5%，低于部分現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品。這種利率下降現(xiàn)象使得居民被迫尋求更高收益資產(chǎn)。

資產(chǎn)荒環(huán)境下的收益焦慮加劇了存款搬家壓力。在廣譜利率下行與房地產(chǎn)投資屬性弱化的雙重催化下，居民缺乏高收益投資標(biāo)的，處于“資產(chǎn)荒”環(huán)境。與此同時(shí)，A 股股息率近年來(lái)逐步提升，具有一定的投資吸引力；銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品凈值回升、公募基金發(fā)行回暖形成鮮明的同步效應(yīng)。這種收益差異使得居民對(duì)存款的“收益焦慮”加劇，尋求更高收益資產(chǎn)的動(dòng)力增強(qiáng)。監(jiān)管政策變化也為存款搬家提供了制度基礎(chǔ)。2024 年4 月，《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ) 維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》發(fā)布，明確禁止銀行以任何形式向客戶(hù)承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息。這規(guī)范了銀行存款市場(chǎng)秩序，限制了大型企業(yè)“低貸高存”的空轉(zhuǎn)套利機(jī)會(huì)，推動(dòng)了存款收益率的理性回歸。資本市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)則是存款搬家的最終催化劑。2025 年6 月23 日以來(lái)，A股市場(chǎng)啟動(dòng)新一輪強(qiáng)勢(shì)上漲，上證指數(shù)從 3360 點(diǎn)附近起步，在一個(gè)多月內(nèi)連續(xù)突破多個(gè)重要整數(shù)關(guān)口。市場(chǎng)的快速突破有效凝聚了信心，并通過(guò)顯著的賺錢(qián)效應(yīng)吸引增量資金加速入場(chǎng)，形成“指數(shù)上漲-資金流入-成交放量”的正反饋機(jī)制。居民存款搬家主要通過(guò)多元化渠道實(shí)現(xiàn)，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金規(guī)模的投資者選擇各異。這些資金主要通過(guò)以下路徑進(jìn)行轉(zhuǎn)移： 銀行理財(cái)與保險(xiǎn)渠道：對(duì)于 3 年以上定期存款資金而言，儲(chǔ)戶(hù)通常選擇銀行理財(cái)和保險(xiǎn)產(chǎn)品作為存款替代品。截至 2025 年 6 月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)30.67萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 7.54%；保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為 36.23 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.8%。這類(lèi)產(chǎn)品憑借其信用背書(shū)和專(zhuān)業(yè)能力，通過(guò)拓展資產(chǎn)配置范圍爭(zhēng)取更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)通過(guò)組合管理降低波動(dòng)，力求滿(mǎn)足儲(chǔ)戶(hù)的"類(lèi)存款"體驗(yàn)需求。

公募基金渠道：特別是股基、債基和貨幣基金成為短期資金的重要去向。截至2025年 8 月末，全市場(chǎng) ETF 規(guī)模達(dá) 5.12 萬(wàn)億元，其中股票型ETF 占比超70%。債券ETF規(guī)模達(dá)到 5,643 億元，迎來(lái)蓬勃發(fā)展的黃金時(shí)代。ETF 以其"一籃子股票"的標(biāo)準(zhǔn)化配置、實(shí)時(shí)交易機(jī)制和低成本優(yōu)勢(shì)，成為短期資金的"快速進(jìn)出通道"。

直接入市渠道：風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者通過(guò)直接開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)進(jìn)入股市。2025年以來(lái)，股市新開(kāi)戶(hù)數(shù)據(jù)仍然保持良好。2025 年 8 月當(dāng)月，上交所開(kāi)戶(hù)265萬(wàn)戶(hù)，前 8 個(gè)月累計(jì)開(kāi)戶(hù) 1,721 萬(wàn)戶(hù)、累計(jì)同比+47.9%。兩融資金是今年以來(lái)股市最大的資金流入方之一。截至 9 月 18 日，兩融余額 24,025 億元，占A 股流通市值比重達(dá) 2.54%。兩融絕對(duì)規(guī)模已創(chuàng)歷史新高，但占股票市值比重與歷史高位尚有較大差距（2015 年時(shí)占比曾達(dá)到 4.5%左右）。