存款搬家理論背景、本質與現實觀察

截至 2025 年 6 月，我國居民部門境內人民幣存款規模超過 160 萬億元；若根據 2008-2018 年的線性趨勢外推， 我國居民部門“超額存款”規?；蜻_到 60 萬億元。

一、 “存款搬家”的理論背景

從“超額存款”到“存款搬家”，存款為什么值得關注？

2019 年以來，中國居民存款出現大幅增長，尤其是 2022 年至 2023 年年中，居民存款增長速度進一步加快，六 年來已經形成了龐大的超額存款規模，也引發經濟學界和市場投資者的關注。近期，“存款搬家”在宏觀經濟 研究和 A 股策略研究中熱度上升，逐漸引發投資者關注和討論，存款為什么值得關注？“存款搬家”又會如何 影響 A 股市場？

宏觀上財政資金轉變為企業存款，意味著經濟活力上升

從宏觀上看，近幾個月一個新的變化是財政支出加速，財政存款“搬家”至企業存款，M1 同比和 M1-M2 剪刀 差的回升反映出當前企業現金存款的改善，也意味著經濟活力上升。

從歷史經驗看，企業-居民存款同比剪刀差對 A 股企業盈利有一年的領先預測效應，也即居民存款同比的改善往 往在 1 年后反映到企業業績上。最新的數據表明，去年 Q3 企業存款同比開始改善，這可能預示著今年 Q3 A 股 企業盈利有望見底回升。

配置上企業居民存款流入非銀機構，意味著股市獲得增量資金

市場更為關注的是企業和居民的存款向非銀機構的“搬家”，也即在存款利率不斷下調，權益資產吸引力不斷 上升的背景下，越來越多的資金從低風險、低收益的銀行存款轉向保險、基金、股票等更高收益的領域。對股 市來說，這意味著增量資金的流入，有利于推動 A 股估值中樞上移和指數上漲。

我們以過去 1 年居民新增存款占名義 GDP 的比例作為反映居民存款增長水平的代理變量，可以看到，歷史上居 民存款增長水平大幅上升的 2008 年、2011 年 Q4-2012 年 Q3、2018 年 Q3-2019 年 Q1、2022 年-2023 年 Q1，往 往對應著經濟下行、居民收入預期下滑的時期，這段時間居民大幅增加防御性存款，股市則失血下跌，經歷長 期下跌和探底。相反，居民存款增長水平大幅下降的 2009 年-2010 年 Q1、2013 年 Q2-2015 年 Q2、2017 年 Q3-Q4、 2021 年 Q2-Q4，往往對應著經濟回暖、居民收入預期改善的時期，這段時間居民存款增長水平下滑，股市則迎 來增量資金，大多演繹牛市下半場。 從近年來的情況看，居民存款增長水平在 2023 年 Q1 見頂，隨后大幅回落至 2024 年 Q2 見底，2025 年上半年 則略微回升。這一存款指標的下降和上升似乎并不能很好的反映“存款搬家”的情況和 A 股在 2023Q1 之后的 持續下跌以及 2024 年 9 月之后的上漲行情。那么有沒有一個更好的指標反映居民“存款搬家”對 A 股的影響？ 如何從金融理論的視角出發理解“存款搬家”的本質？

二、存款搬家的本質：居民資產配置偏好均值回歸

如何跟蹤觀察存款搬家？

在一些策略研究中，全 A 總市值/居民部門存款余額被作為反映居民“存款搬家”的關鍵指標，其和大盤指數的 表現具有同向的關系，以此對 A 股向上空間進行測算。我們認為，分子的全 A 總市值和上證指數都與市場表現 有關，本身具有內生性，并不能很好的反映“存款搬家”對 A 股的本質影響。

我們認為，居民存款搬家的本質是居民資產配置偏好均值回歸，AIAE（投資者權益資產配置比例）是更好的指 標，能夠更全面的反映投資者在風險資產（權益）和安全資產（債券和現金）間配置比例變化。在 2024 年 4 月 的策略深度專題《什么是 AIAE——中長期 A 股擇時指標的構建與應用》中，我們介紹了這一個在美股擁有良 好的歷史擇時效果的指標在 A 股的構建與應用，在 2024 年年中市場一片悲觀情緒中，旗幟鮮明的提出 A 股將 走出熊市低估，開啟新一輪牛市行情，做出了在當時看來頗為樂觀的 A 股收益預測。

AIAE 指標的構建和預測股市回報的原理

為什么說 AIAE 是更好的中長期擇時指標？從預測股市回報的原理來看，傳統框架下，一個基準假設是“從長 期來看，市盈率會均值回歸”，然而實踐表明市盈率往往會長期偏離中樞水平而不均值回歸，這在前幾年估值 類擇時指標的失效中體現的尤為明顯。在新框架下，基準假設不再是市盈率會均值回歸，而是在特定的（歷史、 文化、人口）環境條件下，股票配置偏好會均值回歸。這一框架下，我們可以將居民“存款搬家”的本質解析 為其股票配置偏好的均值回歸，而 AIAE 則是觀察投資者權益配置比例（和居民“存款搬家”行為）和預測長 期權益回報（“存款搬家”帶來的股市向上空間）的最佳指標。

從 AIAE 指標看當前“存款搬家”進程

根據我們最新的計算結果，AIAE（即投資者權益資產配置比例）在去年 8 月底僅為 14.18%，是 2019 年年初以 來最低水平，去年 9 月大幅上升至 16.49%后基本保持穩定，截至今年 6 月底為 16.54%?？傮w來看，當前 AIAE 指標仍處于中位偏低水平，后續還有較大的上升空間。

三、存款搬家的現實觀察：超額存款放緩，存款搬家拉開帷幕

截至 2025 年 6 月，我國居民部門境內人民幣存款規模超過 160 萬億元；若根據 2008-2018 年的線性趨勢外推， 我國居民部門“超額存款”規模或達到 60 萬億元。 從近期數據的跡象來看，超額存款的形成速度已經開始放緩。 1) 目前居民存款存量增速降至 10%左右，已經低于 2019-2023 年間 14%左右的平均水平，相較于 2022 年底 到 2023 年初時 18%左右的增速水平更是明顯下降。 2) 2022 年居民新增人民幣存款規模接近 18 萬億元，2024 年則降至 14 萬億元左右；2025 上半年為 10.8 萬億 元，同樣低于 12 萬億元的歷史同期峰值水平。 3) 從居民新增人民幣存款規模占 GDP 比例來看，2024 全年為 10.6%，2025 上半年為 16.3%，二者歷史峰值 分別為 2022 年的 14.5%、2023 上半年的 19.6%。 4) 另一方面，非銀金融機構存款規模增速則開始出現上行態勢。

超額存款的形成速度放緩，一方面由于居民對未來經濟狀況預期的“至暗時刻”或已過去，另一方面則是因為 占居民金融資產最大部分的房產神話被打破。 央行的城鎮儲戶問卷調查顯示，近年居民儲蓄率的走高并不能完全用消費率的走低來解釋，事實上居民消費率 整體上保持在較穩定的區間內，對儲蓄行為影響更大的其實是包括房產在內的投資行為。 疫情后時代，居民對于能夠提供情緒價值的旅游以及社交文化娛樂方面的支出意愿率先恢復，在以舊換新國補 的刺激下大額商品耐用品支出意愿也從 2024 下半年開始恢復，遲遲仍未明顯恢復的則是購房項。 從 2021 年四季度以來，70 個大中城市二手住宅價格指數幾乎持續環比負增，而目前預期未來房價繼續下降的 人群比例仍處在高位。一方面投資性購房減少、剛需購房推遲，另一方面市場上又缺乏具備足夠吸引力的金融 產品接力，導致居民財富階段性涌入存款。 但存款必定不是長久之計，我國房地產市場的供求關系也已經發生重大變化，在廣譜利率趨勢下行的背景下， 居民存款搬家的行為或剛剛拉開帷幕。