陽光電源的核心競爭力體現在哪？

研發驅動與全球渠道雙輪共振，筑牢公司行業龍頭優勢。

公司業務起源于光伏逆變器，后憑借深厚的電力電子技術積累，逐步在儲能領域發力，布 局儲能變流器（PCS）制造及儲能系統集成業務，電力電子基因深植于企業發展脈絡之中。 逆變器與儲能系統均屬產品+研發耦合型行業，客戶對性能、效率與可靠性的迭代需求，對 企業的技術創新與快速響應能力提出了更高要求。公司一方面持續加大研發投入，不斷推 動產品升級，以技術創新鞏固行業競爭優勢；另一方面積極拓展全球銷售與服務網絡，覆 蓋美國、歐洲、中東等高毛利海外市場，出海貢獻二次增長曲線并強化龍頭地位。研發與 渠道優勢也為公司業務多元化拓展及 AIDC 等新興電力電子市場機遇的把握奠定了基礎。

公司深耕研發，高研發投入與領先技術優勢構筑行業競爭壁壘。公司持續加大研發投入， 研發人員長期占比超過 40%，2024 年已達約 7000 人，顯著高于行業其他公司。依托雄厚 的研發能力，公司現已形成覆蓋集中式、組串式、戶用、模塊化等全品類、超 20 種型號的 逆變器產品體系，以及覆蓋 10-40kWh 戶用儲能、200-900kWh 液冷工商業儲能和 3000-6000kWh 大型電站儲能的多層次產品矩陣。研發費用投入和專利積累進一步強化了 公司的技術護城河，2024 年公司研發費用達 31.6 億元，累計申請專利 9401 項，其中發明 專利 5081 項、實用新型 3708 項、外觀設計 612 項；強大的研發能力和專利儲備使其能快 速響應市場變化與新興需求，優化產品結構與全球市場布局，穩固其行業競爭優勢。

公司渠道鋪設廣泛，海外市場已成為其營收和盈利增長的重要引擎，我們看好 2026 年起全 球各地區新能源+儲能陸續實現平價進一步帶動裝機需求增長，公司憑借廣泛渠道布局和本 地化服務能力積累，或進一步受益于海外多地區需求釋放。截至 2024 年年報，公司已在全 球設立 20 余家分支機構，形成五大服務區域，搭建超 520 個服務網點和數百家核心渠道合 作伙伴，業務覆蓋 180 多個國家和地區，并擁有 1774 名海外員工，全球化運營能力持續增 強。海外業務作為公司業績增長的重要貢獻，2022 年以來，海外營收占比超過 45%，2023-24 年保持在 300 億元以上高位，2025 年上半年受益于美國政策不確定性帶來的搶裝效應及多 地區大儲訂單交付，海外營收占比進一步提升至 58.3%。海外市場盈利能力較高，以儲能 系統為例，公司在美國、歐洲市場儲能毛利率高達 45%，海外整體毛利率在 40%以上，顯 著高于國內（國內儲能毛利率～25%）。展望 2025 下半年，我們預計美國市場光伏逆變器 與儲能搶裝行情仍將延續（“大而美”法案要求光伏項目在 2026/7 前開工以獲取補貼，疊 加關稅政策不確定性刺激前置需求）；2026 年起，隨著全球各地區新能源+儲能陸續實現平 價，歐洲、中東等地光儲需求有望釋放，疊加美國 AIDC 建設帶來的光儲外溢需求，公司在 海外高毛利業務板塊有望保持增長，盈利彈性進一步強化。

光伏逆變器：海內外齊飛、集中式組串式并舉，地面電站與分布式并進。陽光電源自 1997 年成立以來長期深耕光伏逆變器領域，是國內最早從事逆變器產品研發生產的企業。市占 率的提升并非一簇而就，公司光伏逆變器全球市場份額經歷了三個階段：1）2010-15 年， 公司全球市占率從 3%提升至 18%，隨中國市場需求增長而迅速提升并在 2015 年首次成為 全球龍一；2）2016-19 年，公司全球市占率穩定在 13-17%這一平臺，其中 2018-19 年受 中國內需轉弱市占率有所下降；3）2020 年以后，公司國內、海外市場開拓并舉，完善了 集中式、組串式逆變器產品序列，拓寬了地面電站、分布式電站銷售渠道，加速對海外企 業替代，從而實現了市占率的快速攀升，于 2020 年實現 19%的市占率，首次超越了 2015 年水平，此后逐年穩步提升，至 2024 年公司全球光伏逆變器市占率達到 25%。

1. 從中國市場走向全球舞臺：2011-15 年，海外市場在債務危機后萎縮而中國本土光伏 市場在政策支持下崛起，中國市場占光伏終端需求的比例從 7%提升至 31%，公司光 伏逆變器全球市場份額隨中國光伏市場全球需求占比增長而增長，同期市占率從 3% 提升至 18%。公司在 2015 年首次超越連續多年排名全球第一的歐洲企業 SMA，成為 全球光伏逆變器出貨量最大的公司。2016-18 年國內光伏需求占比達到 46-56%，公司 全球份額亦維持在 15-17%。2018 年國內光伏“531”政策出臺后下半年需求開始大 幅回落，2019 年國內需求占比跌至 29%，同年公司全球市占率跌至 13%。面對國內 需求的不利環境，公司逆勢加大了對海外市場的拓張力度，在 2018 下半年實現首個海 外逆變器工廠投產，2019 年強化全球化支撐能力建設實現海外出貨 87.5%的同比增長， 2020 年實現在海外多個國家地區市占率第一，2021 年憑借半導體供應鏈優勢在緊缺 環境下繼續實現份額突破，全球市占率首次破“2”達到 21%，此后繼續穩步提升， 2024 年達到 25%。 2. 從集中式逆變器向集中式、組串式技術路線并舉：光伏逆變器方面，公司最初以集中 式產品為主，2003 年并網中國首臺具有自主知識產權的光伏逆變器，至 2011 年涵蓋 集中式與組串式兩類共 4 個型號（參考 2011 年公司招股書）。隨著分布式光伏加速發 展以及集中式電站應用組串式逆變器比例的提升，全國組串式逆變器占比由 2018 年的 60%提升至 2023/24 年的約 80%，公司同步推進產品迭代升級，現已構建涵蓋集中式、 組串式、戶用、模塊化等全品類、超 20 種型號的逆變器產品體系。 3. 從地面電站王者到地面電站、分布式逆變器雙冠： 2021 年以來，隨海外戶用及工商 業新能源裝機加速，公司敏銳把握行業趨勢，加大在歐洲、美國、日本、中國等市場 的渠道布局，積極拓展分布式產品市場，2020/21/22/23/24 年公司光伏逆變器銷售中 分銷（戶用+工商業）占比分別為 24%/28%/37%/35%/35%，順應行業變化實現分銷 業務的大幅增長。2024 年，我們估算公司戶用逆變器、工商業逆變器全球市占率分別 達到 18%、24%。

公司自 2006 年即前瞻性切入儲能領域，早期以大儲產品為核心，后持續拓展產品譜系，有 望適配平價時代的多場景裝機需求。2006 年，公司儲能變流器 SC50 首次應用于工業儲能 系統，標志其儲能業務初步啟動。2020 年起儲能業務布局加速，2020-24 年間儲能營收 CAGR 達 115%，儲能業務營收占公司總營收比例由 2020 年 6%提升至 2024 年 32%。公 司早期以大儲產品為核心，伴隨 2021 年以來海外戶儲市場的快速崛起，公司敏銳捕捉行業 趨勢拓展產品線，2024 年戶儲產品全球市占率達 7%，大儲產品以 19%的市占率保持全球 領先，儲能總出貨量占全球市場的 14%，不斷鞏固龍頭地位。目前，公司已形成覆蓋戶用、 大型集中式等多場景、十幾種型號的儲能系統產品譜系，并在儲能變流器等核心技術環節 具備優勢，有望滿足平價時代下儲能裝機需求釋放所帶來的多元化需求。

規模效應和高效供應鏈管理強化成本控制能力，支撐儲能業務高盈利能力。回顧公司歷史 成本管理表現，2020-24 年，隨行業產能擴張與技術成熟，儲能設備整體價格下行；公司通 過優化成本管理及供應鏈原材料采購等環節，實現單產品成本與售價同步下降，毛利率保 持穩健。2021-22 年，上游關鍵原材料（以碳酸鋰為例）價格大幅上漲，公司毛利率一度降 至歷史低點（2021Q4 降至 13.2%）。依托行業龍頭地位，公司在供應鏈中保持強議價能力， 并利用規模優勢強化成本控制，同時依托海外高毛利市場拓展，毛利率自 2022Q1 起快速 回升。目前市場原材料價格已回落至低位，而公司在供應鏈管理方面保持高效，未來有望 在規模優勢放大及高附加值產品出海推動下，進一步提升盈利能力。

深耕研發掌握電力變換、控制及安全管理等核心技術，“懂電”優勢體現為儲能系統高效并 網和產品整體性能領先。公司在交付效率與技術性能方面均有突出表現。以托格若格高海 拔共享儲能電站為代表，公司將行業普遍 90 天的并網周期縮短至 25 天，提速超 70%。最 新推出的 PowerTitan 3.0 系統，結合全棧自研的“靈犀交付系統”，將配置檢查由 15 天壓 縮至 30 分鐘，實現“到站即配網”；同時，“一鍵交付前巡檢”將原本需 2 天的人工檢測縮 短至 30 分鐘，提升交付效率。在技術性能方面，公司堅持“三電融合”路線，系統具備極 致的環境適應性（支持-40℃至 55℃運行，5000 米海拔不降額）、超高空間效率（能量密度 超 500kWh/m2），不僅節省約 45%土地與 10%線纜成本，降低初始投資，還有利于保障項 目全生命周期的安全性，節約運維費用。交付效率和技術性能上的雙重優勢成為其鞏固儲 能領域核心競爭力的關鍵。

我們估算 2024 年，公司整體儲能系統全球市占率達到 14%，并在中國、中東、歐洲、美 國等重點市場占據領先地位。在中國市場，公司持續加大產品技術研發并深度參與構網型 電網標準制定，憑借構網型先發優勢，有望在未來充分發揮儲能對電力系統穩定性的支撐 作用。公司進一步將“懂電”優勢復制到海外市場，產品成功適配美國數據中心高負荷增 長需求，以及歐洲和中東地區復雜多變的電網環境，展現出強勁的海外市場拓展能力。2024 年以來，公司持續在國內外斬獲儲能標志性大單，典型項目包括沙特 ALGIHAZ（7.8GWh）、 英國 FidraEnergy（4.4GWh）、歐洲 SUNOTEC（2.4GWh）、智利 Zelestra（1GWh）等。

1. 在國內市場，公司率先發力構網型儲能領域，有望引領新一輪儲能升級浪潮。我們預 計國內有望在 2025-26/27/30 年陸續實現風光儲平價/光儲用電側/光儲發電側平價，帶 動裝機需求釋放。平價時代新能源與儲能增長背景下，電力系統對穩定性與靈活性的 要求會進一步增強。在技術側，構網型儲能憑借自主同步機制建立穩定的電壓和頻率 信號，相較于傳統跟網型儲能，在新能源占比高、電網穩定性差的情景下具有更強的 系統調節和支撐能力。2024 年 7 月 1 日起儲能 PCS 新國標 GB/T 34120-2023 和 GB/T 34133-2023 正式實施，明確了無功響應、調節時間等一系列構網型技術指標，為行業 技術升級指明方向。公司敏銳捕捉構網型需求率先布局，早在 2023 年便推出業內首個 以光儲構網型控制技術為核心的《干細胞電網技術白皮書》，奠定技術領先基礎；2024 年，公司進一步取得突破，其搭載干細胞電網技術的儲能變流器獲得全球首個構網技 術標準認證；同年 9 月，公司預中標華能西藏光伏項目配套的 40MW/160MWh 構網型 儲能系統。隨著電力系統對穩定性和靈活調節需求的日益突出，構網型儲能戰略價值 凸顯或帶動公司市場競爭力進一步提升。

2. 在美國市場，電力緊缺與數據中心擴張凸顯公司“懂電”核心競爭力。美國能源部電 力資源充裕性報告預測，到 2030 年美國電網最高負荷相比 2024 年將增長超過 100GW （CAGR 2.3%，其中 50GW 來自數據中心）。以數據中心密度最高的電力市場之一 PJM （覆蓋弗吉尼亞、賓夕法尼亞等 13 個州）為例，其 2026/27 周期容量電價達到 $329.17/MW·天，同比增長 22%，體現負荷上行背景下備用容量的需求上漲。陽光 電源憑借在電力電子領域的深厚技術積累，形成了在高效并網和儲能系統整體性能上 的核心優勢，使其能夠為數據中心高負荷下的穩定供電需求提供支撐，并在技術層面 相比特斯拉等主要對手保持競爭力，具備提升售價（傳導關稅成本）的潛力。

3. 在歐洲和中東市場，公司產品具有應對復雜氣候與離網條件下的適應性優勢：歐洲氣 候復雜、電網高度互聯且客戶分散；中東電網基礎薄弱，新能源與儲能項目多位于沙 漠、遠離主網；上述自然條件均要求儲能系統具備更高的適應性，公司構網型儲能產 品因此成為滿足這一需求的重要解決方案。以歐洲為例，2023 年 12 月，英國與法國 互連器 IFA1 跳閘造成約 1GW 電力損失，電網頻率瞬間跌至 49.3Hz。陽光電源在英 國門迪運行的百兆瓦級儲能系統在 1秒內完成啟動響應，使電網頻率在 5分鐘內恢復， 成功避免大范圍停電。中東跨國輸電線路稀疏且分布不均，當地基礎設施薄弱進一步 強化未來公司構網型儲能在快速響應和電網穩定性保障方面的競爭優勢。

電力電子技術同源優勢驅動多板塊協同發展，公司能力邊界已向光儲之外多次拓展。一方 面，在新能源投資開發領域，公司積極推進集中式與分布式光伏電站、光儲充一體化、家 庭屋頂太陽能及風電場等多類型項目建設，截至 2024年12月累計開發電站容量達 54GW， 位居全球光伏電站開發商首位，過去三年（2022-2024年）相關業務占公司總營收 25%-35%， 毛利率保持在 10%-20%之間。另一方面，公司將電力電子“基因”延伸至新能源汽車電控 及電源系統、智慧運維、充電設備、氫能裝備等高技術新興板塊；雖當前營收規模占比較 小，但毛利率維持在接近 30%水平，并在全球市占率及服務網絡方面取得領先優勢：如水 面光伏系統連續 7 年全球市占率第一，充電設備覆蓋全球 6 大區域并設有 490 余個服務網 點。隨相關技術不斷突破，新興業務板塊與產品布局有望成為未來的重要業績增長點。

風電變流器國產化主力，引領行業技術升級。風電機組通過變流器實現變速運行，從而使 風輪的轉速處于最佳發電功率，同時將風力發電機發出的不穩定的交流電能，經過交流-直 流-交流轉換，變為穩定的、符合電網電能質量要求的交流電能饋入電網。風能變流器以控 制復雜、可靠性及穩定性要求高為主要特點，是風電機組的關鍵部件之一。 2006 年以前， 我國風電變流器市場幾乎被國外廠商壟斷，2004 年 10 月陽光電源自主建設了 110 千瓦雙 饋風機拖動試驗平臺，研發了可與 1.5 兆瓦-2 兆瓦雙饋式風力發電機組配套應用，還可應 用于大功率同步直驅式風力發電機組的大型風力發電用交直交并網變流器，并于 2006 年 1 月通過省級鑒定。2006 年，公司承擔了“十一五”國家科技支撐計劃中 1.5MW 以上風能變流 器的研發課題，推出 1.5 兆瓦雙饋變流器、850 千瓦和 2 兆瓦全功率變流器產品。2010 年 10 月，公司 2 兆瓦全功率變流器通過國際權威檢測機構 Intertek 的測試，成為國內首個通 過歐盟 CE 認證的風能變流器產品。隨著風電平價時代到來，風電機組向大兆瓦方向發展， 陽光電源持續迭代產品，2020 年公司 3MW-12MW 多款三電平變流器等產品率先開始為國 內多家主流整機廠批量配套供貨，2021 年、2022 年公司持續推升大兆瓦變流器產品到 15MW、16MW 平臺，在全球風電變流器市場保持領先。2023/24 年，公司全球風電變流器 出貨量達 32/44GW，同比增長 40%/37.5%，市占率保持全球第一。截止 2024 年年報，公 司海上 26MW 全功率風電變流器樣機順利下線，海上 18MW 風電變流器實現批量應用。

氫能業務后來居上，電力電子認知優勢匹配行業痛點，三年時間躋身行業前三。陽光氫能 成立于 2021 年 6 月，為陽光電源控股子公司，孵化于 2019 年設立的氫能事業部。憑借母 公司在電力電子領域的深厚積累，公司針對氫能產業痛點，即氫電融合形成深刻的技術理 解和解決方案，實現在氫能領域技術話語權和市占率從零到領先的跨越。公司在國內率先 提出柔性制氫概念并推出柔性制氫系統解決方案，基于柔性組網、電力電子、能量管理等 六大核心技術，聚焦 PWM 制氫電源、電解水制氫設備和智慧氫能管理系統三大核心環節， 充分適應新能源功率的快速波動與間歇性特征，實現“荷隨源動”，在 30%功率下穩定運行， 并支持 5%/秒的功率變動，大幅提升電解槽對電網的適應性。憑借領先技術，公司迅速實 現市場突破：2023 年即躍居國內項目中標及簽約市占率全國第二；2024 年公司簽約市占 率位列全國第一，并中標全球最大規模綠色氫氨醇一體化項目——中能建松原氫能產業園 示范工程，獨占最大標段，且成為業內唯一一家實現制氫電源與電解槽雙雙中標的企業。 最新 25H1 氫能業績再度領先，國際化加速顯現。截至 2025 年上半年，全國電解槽中標規 模累計 256MW，其中陽光氫能中標市占率超 30%，穩居行業首位。同時，公司海外業務 快速拓展，成功中標阿曼 320MW 綠色合成氨項目的最大份額，并在意大利、巴西等市場 斬獲訂單，海外訂單占比超過 50%，國際化競爭力持續增強。

大模型迭代與應用側突破共同驅動全球 AI 算力需求加速釋放，供電鏈路與服務器電源環節 迎來成長 Alpha。隨 AI 大模型的持續升級及訓練、推理場景的快速擴張，全球 AI 算力需 求呈現快速增長趨勢。我們基于 Visible Alpha 一致預期，假設 GPU 功耗占比 60%、PUE 為 1.2（Power Usage Effectiveness，PUE = 數據中心總耗電量/IT 設備耗電量），預計 2024-30 年全球數據中心新增裝機量由 8.3GW 提升至 96.1GW，對應 CAGR 達 50.5%；同 期全球機柜功率由 6.9GW 增長至 80.1GW。中國、美國市場預計貢獻主要增量，2030 年 合計占全球數據中心總新增容量約 75%。在 AIDC 數據中心投資結構中，非 IT 設備中電力 電子類設備占比約 50%，其中柜外供電鏈路（UPS/HVDC/SST）與柜內服務器電源 （PSU/BBU/超級電容）兩大環節，隨芯片型號快速迭代升級有望實現價值量提升，在數據 中心產業鏈中具備成長 Alpha。

我們基于數據中心裝機量、技術路線測算柜內外電源的潛在市場空間，核心假設包括： 1. 柜外電源：隨 AI 算力需求快速釋放，數據中心（IDC）加速向 AIDC 進化，高效服務 器電源需求隨之增長。我們預計 800V HVDC 方案滲透率將持續上升，帶動一次電源 價值量隨之提升。海外市場方面，以 NVL72、NVL144 等高功耗機柜方案的推出為代 表，我們假設未來高功耗芯片（如 GB、Rubin 系列）將由 800V HVDC（中壓整流及 SST 技術）的柜外電源供電，帶動 800V 中壓整流及 SST 方案滲透率提升。國內受出 口禁令及技術逐步發展等影響，預計國內電源結構演進較海外落后約 1-2 年。 2. 柜內電源: 單機柜功耗上升推動 PSU 輸出功率要求提升。例如，2025 年 OCP EMEA 峰會上，Meta 公布 ORV3HPR（高功率機架）V2-V4 代藍圖，其中 HPR V2 將單模塊 功率從 5.5kW 提升至 12kW。我們假設 5.5kW PSU 將應用于 B 系列和 GB 系列芯片， 而下一代 Rubin 將使用 12kW 以上功率的 PSU。 我們看好公司在 AIDC 電源領域的中長期成長潛力，AIDC 業務有望進一步為公司打開電力 電子市場空間。我們測算到 2030 年全球柜外供電鏈路（UPS/HVDC/SST）與柜內服務器 電源（PSU/BBU/超級電容）市場空間有望達到 2068、2541 億元，2024-30 年 CAGR 約 為 74%、64%；整體市場規模有望超過 4600 億元。公司已于 2025 年 5 月設立合肥陽光源 智科技有限公司，布局 AIDC 電源業務。根據公司 1H25 業績會交流，擬涉足的領域包括但 不限于柜外供電系統（含 800V 強電系統、SST 等）及柜內電源等產品，打通 AIDC 供電的 低高壓直流系統解決方案。AIDC 與公司現有逆變器、儲能業務在底層技術上高度協同，若 公司未來在柜內外電源市場的全球市占率達到 10%（參考其儲能系統 2023-24 年全球市占 率約 11-14%，估計柜內外電源市占率），遠期有望貢獻超過四百億元營收增量。我們看好 公司憑借深厚的電力電子技術底蘊、人才資源優勢以及市場開拓能力，有望在 AIDC 時代的 業務拓展中打開電力電子市場空間上限。