陽光電源經營表現如何？

預計儲能合理利潤 0.20-0.22 元/Wh，海外中長期毛利率 32%-40%。

1.匯率、運費波動對逆變器/儲能毛利率影響不到 4pct

考慮到公司出貨以歐美市場為主，原材料采購和生產主要發生在國內，因此匯率對公司毛 利率的影響主要體現在收入上。由于海外訂單周期普遍較長，逆變器 3 個月以上，儲能系 統 6 個月以上，簽訂訂單至確認交付期間匯率的漲跌將影響訂單實際交付單價，進而影響 公司相關產品的毛利率。 2023 年 1 月至 2023 年 12 月，歐元兌人民幣、美元兌人民幣匯率區間最大漲幅分別為 8.1%、6.9%，區間漲幅分別為 7.1%、4.8%。基于謹慎原則，我們取兩個漲幅的中值，即 7.6%和 5.8%，作為評估匯率波動對公司收入影響的指標。2023 年公司國內收入占比 54%， 海外占比 46%，結合全球裝機分布情況，我們合理假設公司 2023 年逆變器收入中歐洲、 美國分別占比 20%，儲能系統收入中歐洲、美國分別占比 20%、40%，測算匯率對逆變器和 儲能收入的貢獻分別為 2.7%、3.8%左右，對毛利率的貢獻分別為 1.8pct、2.8pct。

根據公司 2018-2020H1 披露的銷售費用明細，運雜費占公司逆變器及儲能總收入的比例分 別為 1.7%、2.2%、2.1%，若剔除國內市場影響，則運雜費占海外收入比例更高。2020 下 半年開始海運費持續上漲，根據上海航運交易所發布的中國出口集裝箱運價綜合指數 （CCFI），2018-2020H1 期間 CCFI 均值分別為 819.33、824.20、883.72，到 2021-2022 年 攀升至 2647.81、2792.14，2023 年又回落至 937.29。雖然公司未單獨披露 2021-2023 年 運雜費，但參考同業沃太能源，2020 年其境外物流運輸費用占境外銷售收入比例為 2.9% （與公司 2020H1 數值較為接近），2021-2022 年上漲至 5.1%、5.0%，2023H1 又回落到 3.3%， 我們合理推測公司運雜費占收入的比例也呈現類似的趨勢，即 2023 年運費對公司逆變器 及儲能業務毛利率的貢獻大約在 2pct 左右。 2024 年受到紅海危機等國際事件影響，CCFI 重新站上 2000，假設下半年海運價格維持高 位，根據我們前述方法論測算今年運費對公司逆變器及儲能業務毛利率的影響大約在 1.0pct 左右。

2. 剔除原材料價格影響，預計儲能合理利潤 0.20-0.22 元/Wh

對于海外大型儲能項目，從簽訂合同并鎖定價格、到最終交付并確認收入，整個過程通常 需要大約 6-9 個月。具體來說，采購和生產階段大約需要 0.5 個月，而運輸和交付周期則 主要取決于目的地的地理位置。對于亞太地區，運輸和交付一般需要大約 10 天左右；對 于中東和北美地區，這一周期通常在 1 個月左右；而西歐和南美地區，則可能需要超過 1 個月的時間。 鑒于公司在歐美市場的業務占比較高，我們可以合理假設運輸和交付周期大約為 1.5 個 月。此外，考慮到原材料和產成品的庫存周期，一般還需要額外 1 個月左右的時間。因此 我們可以認為公司儲能系統從采購-確收的時間大約需要 3 個月左右，倒推從簽單鎖價到 采購原材料的時間周期大約在 3-6 個月左右。 在簽單-采購期間，如果原材料價格出現大幅波動，那么因此產生的超額利潤/虧損將大多 由系統集成商來承擔，這也是 2021-2023 年公司儲能系統毛利率波動顯著的主要原因。

為了剔除原材料價格對儲能系統利潤的影響，我們復盤了當簽單-確收為 7-8 個月時，不 同時間段對應電芯價格的降幅。 根據前文分析，對于 2023H2 和 2024H1 確收的儲能系統訂單，其采購電芯的時間范圍基本 是確定的，大約在 2023/5-2023/10 和 2023/11-2024/4。當簽單到采購時間為 4 個月時（即 簽單-確收為 7 個月），采購時電芯的價格大約比簽單時能節省 0.20 和 0.11 元/Wh；當簽 單到采購時間為 5 個月時（即簽單-確收為 8 個月），采購時電芯的價格大約比簽單時能節 省 0.25 和 0.15 元/Wh。 此外，由于 2022 年底至 2023 年初電芯價格走勢相對平穩，我們合理估算 2023H1 確收的 系統訂單電芯采購成本大約比簽單時節省 0.07 元/Wh。

根據我們測算，公司 2023H1 和 2023H2 儲能系統單位毛利分別為 0.54、0.72 元/Wh，如果 剔除掉對應期間電芯降價的影響，對應合理毛利分別為 0.48、0.50-0.56 元/Wh，測算對 應合理凈利分別為 0.20、0.23-0.28 元/Wh，即 2023 年公司儲能業務理論上的合理利潤大 約為 0.22-0.24 元/Wh。 我們根據 2023 年儲能合理盈利的測算結果，再加回原材料價格的影響，預計 2024-2025 年公司儲能業務的單位凈利大約為 0.28-0.29、0.20-0.22 元/Wh，隨著原材料價格逐步企 穩，“期貨利潤”的貢獻逐步下降。

3. 對標特斯拉，海外儲能中長期毛利率 32%-40%

公司儲能系統產品以出口為主，主要競爭對手為特斯拉。公司 2023 年儲能系統出貨 10.5GWh，約有 71%銷往海外地區，其中北美市場占比超過一半。根據 Wood Mackenzie 最 新統計，公司在北美地區出貨量位居第二，主要競爭對手為特斯拉、Fluence 等歐美企業。從特斯拉大儲產品 Megapack 的主要銷售地區來看，未來公司在北美以外的歐洲、澳大利 亞等市場也將面臨與特斯拉的直接競爭。

與中國市場不同，歐美大儲市場格局較為穩定，市場集中度在近兩年呈現提升的趨勢。歐 洲地區前三大儲能系統集成商日本電產、特斯拉和比亞迪的市場份額從 2022 年的 54%增 加到 2023 年的 68%；北美地區前三大系統集成商特斯拉、陽光電源和 Fluence 的份額從 2022 年的 60%增加到 72%。尤其是特斯拉，隨著其新產能的持續釋放，在歐美市場的市占 率顯著提升，2023 年全球市場份額達到 15%。

公司海外儲能系統銷售均價約為特斯拉的六至七成。根據特斯拉季報披露的收入及出貨 量數據，我們估算其能源業務收入中 95%以上來自儲能業務，因此我們進行分析時近似地 將其能源業務的收入和毛利率等同于儲能業務。根據測算，2023 年特斯拉儲能系統出貨 14.7GWh，銷售均價約為 0.41 美元/Wh，折合人民幣 2.87-3.07 元/Wh。同期陽光電源儲能 系統的海外均價約為 1.97 元/Wh，大約是特斯拉均價的 64%-69%。我們判斷，這兩家在全 球儲能市場領先的公司之間存在如此顯著的價格差異，主要可以歸因于兩個因素：海外品 牌的銷售溢價，以及國內供應鏈在成本控制方面的優勢。

參考 Megapack 最新報價，測算公司海外儲能中長期毛利率為 31.9%-40.1%。根據特斯拉 官網顯示，2024 年 7 月 1.93MW/3.85MWh 的 Megapack 單位售價為 0.267 美元/Wh，較去年 4 月下降 45%。隨著碳酸鋰價格的大幅下降，電芯價格對儲能系統成本影響逐步減小，我 們判斷未來特斯拉儲能系統降價幅度或逐步收窄。假設陽光電源海外儲能系統售價分別為 Megapack 的 60%-70%，測算對應美國市場儲能業務毛利分別為 0.36-0.52 元/Wh，毛利率 分別為 31.9%-40.1%，考慮到非美國地區關稅較低，我們認為這可作為公司海外儲能業務 中長期盈利能力的審慎參考。