陽光電源發展歷程、經營質量與成長分析

公司作為光伏逆變器與儲能設備的雙賽道龍頭，最初 深耕集中式光伏逆變器和大儲設備，隨后逐步拓展至戶用與工商用逆變器及戶儲產品，實 現了在多元應用場景下的全面覆蓋。

在深厚電力電子技術積淀的支撐下，公司進一步延伸 布局氫能、充電樁及 AIDC 等新興業務，推動業務版圖持續擴展。2024 年，公司光伏逆變 器出貨量總計 147GW，占全球市場 25%，與華為并列全球前二；儲能設備出貨量總計 28GWh，全球市占率 14%，與特斯拉（2024 年特斯拉全球儲能系統出貨市占率為 15%） 共同主導市場格局。復盤公司歷史業績與股價表現，可大致分為以下階段： 1. 2020-21 年，光伏高景氣驅動盈利估值雙增：行業光伏裝機量高增，公司順勢把握市 場機遇，擴大業務規模，市占率與盈利能力同步提升。在行業樂觀情緒與基本面共振 下，公司估值（NTM 滾動預測 PE 倍數，下同）與股價上行，顯著跑贏大盤。 2. 2022-24 上半年，儲能+出海驅動盈利二次增長，但估值承壓：隨著光伏需求放緩，行 業進入下行周期，光伏指數明顯回落；組件與分布式逆變器價格見頂回落，集中式逆 變器價格相對穩健。公司憑借儲能的前瞻布局，儲能營收占比持續提升，同時加快海 外市場開拓（2022 年以來海外營收占比已超過公司總營收的 45%），帶動毛利率逆勢 走高，盈利表現顯著優于同行。然而，由于光伏板塊整體表現不佳，加之市場對國內 外光儲需求的擔憂，估值倍數進一步下滑，股價略有下滑但仍優于行業。 3. 2024 下半年至今，儲能+出海驅動盈利提升，開啟估值修復，業績與估值共振：2024 年下半年起，公司依托高毛利儲能業務與出口優勢，盈利能力進一步增強。4Q24-1Q25 受國內電力市場化推進節奏、美國新能源補貼調整及關稅波動等外部擾動影響，估值 一度維持在約 10x 水平。隨后美國搶出口帶動公司出貨加速，2Q25 EPS 同比+37%。 隨著基本面持續向好、提振市場對未來儲能需求預期，估值有所回升。截至 2025 年 10 月，公司 NTM 滾動預測 PE 已回升至約 20x，股價在業績與估值驅動下表現亮眼。

2Q25 公司經營質量進一步提升，但市場對光伏及儲能需求的短期擾動因素及中長期成長動 力仍存在擔憂。核心問題在于：短期海內外政策變化對光儲需求的影響能否快速消化，中 長期儲能需求增長的路徑是否清晰，以及公司的龍頭優勢和 AIDC 業務的增長潛力如何。我 們認為，公司不僅是逆變器龍頭，實際是電力電子龍頭，未來儲能+出海仍為核心成長主線， 且全球數據中心負荷快速增長背景下，AIDC 布局或能打開更高成長上限。因此，我們看好 公司或能再度開啟成長之路，具備進一步價值重估空間，具體圍繞三個關鍵問題展開分析： （1）為何我們認為無需對短期需求波動過度擔憂；（2）系統平價儲能是核心受益方向，為 何我們認為行業重估才剛起步；（3）電力電子龍頭是陽光本色，公司如何成為電氣化時代 浪潮的 Alpha。通過回答上述三個問題，我們認為公司當前的估值修復仍剛起步，隨著業績 兌現與成長邏輯強化，公司有望再度開啟成長之路，仍具備進一步重估空間。

短期擾動不改儲能成長邏輯。國內方面，調峰缺口擴大帶動獨立儲能剛需階段性高增，短 期彌合配儲缺口，容量電價等政策機制下項目收益提升。新能源并網量增加導致調峰缺口 擴大，經我們測算，若不建設電化學儲能，2024-27 年全國電網調峰缺口累計為 +158/+184/+248/+318GW，電網最大不平衡缺口約 20%，2025-26 年國內獨立儲能剛需有 望階段性高增；且部分省份新型儲能容量電價機制先行，大幅改善了獨立儲能項目經濟性， 以甘肅為例，引入容量電價后，20MWh 儲能項目的 20 年期 IRR 由 3.8%提升至 8.7%。

海外方面，美國光儲補貼與需求支撐延續，雖然政策不確定性持續，但出口窗口仍在。美 國“大而美”法案雖對新能源補貼進行了退坡調整，并對項目外資比例提出約束，但光伏/ 儲能項目補貼實際仍可延續至 2030/32 年，項目外資比例仍可維持 40%-60%/25%-45%； 且由于光伏逆變器在戶用/集中式光伏項目造價中占比僅 10-15%/5-8%，受外資比例限制實 質影響或有限。同時，盡管關稅反復，但公司核心出口產品（光伏逆變器與儲能系統）未 被 201 關稅及東南亞四國反傾銷與反補貼關稅覆蓋，對儲能電池 301 關稅的上調（自 2026 年由 7.5%至 25%）亦帶來階段性搶出口空間；疊加其海外產能布局及 2025 年對等關稅潛 在調整空間，以及關稅成本的傳導可能，公司出口美國的可行性仍在。此外，美國 AIDC 負 荷增長帶來對光儲的外溢需求偏剛性。我們測算 2025-26 美國儲能新增裝機規模共計需實 現 28-51GW，按 4 小時配置對應 110-205GWh 裝機量，相較 2024 年 37GWh 裝機量仍需 保持 50%以上年增速。

公司在過去二十年的經營中建立了與之匹配的產品研發與市場拓展能力。逆變器與儲能設 備屬于“產品性能+研發創新”高度耦合的行業，客戶對產品迭代頻率和性能提升要求較高。 公司持續加大研發投入，研發人員長期占比超過 40%，2024 年已達約 7000 人，現已形成 涵蓋集中式、組串式、戶用及模塊化等全品類產品體系。同時，公司渠道鋪設廣泛，自 2022 年以來海外營收占比超過 45%，并在全球設立 20 余家分支機構。海外市場毛利率較高（海 外毛利率約 40%V.S.國內約 20%），成為公司收入與盈利增長的重要引擎。我們看好公司作 為光伏逆變器和儲能系統全球龍頭，憑借深厚研發壁壘形成“懂電”優勢，實現儲能系統 高效并網和整體性能領先，同時通過構網型產品領航新技術發展。隨著全球多地區新能源+ 儲能陸續實現平價、新能源滲透率不斷提升，公司有望在多個市場保持競爭力。

電力電子技術同源優勢驅動多板塊發展，公司完成全場景光儲風氫的綜合業務布局升級。（1） 公司作為風電變流器國產化主力，引領行業技術升級，2023/24 年，公司風電變流器全球出 貨量達 32/44GW，市占率保持全球第一。（2）氫能業務 2021 年啟動，三年時間躋身行業 前三，2024 年公司氫能項目簽約市占率位列全國第一，并中標全球最大規模綠色氫氨醇一 體化項目（中能建松原氫能產業園示范工程），獨占最大標段。25H1 全國電解槽中標容量 中公司市占率超 30%，同時海外訂單占比超過 50%，國際化競爭力持續增強。（3）2025 年公司進一步切入 AIDC 賽道，擬涉足 800V 強電系統、SST、以及柜內電源等產品。我們 測算，到 2030 年全球柜外供電鏈路（UPS/HVDC/SST）與柜內服務器電源（PSU/BBU/ 超級電容）市場空間有望達到 2068、2541 億元，2024-30 年 CAGR 約為 74%、64%；整 體市場規模有望超過 4600 億元。我們看好公司依托深厚的電力電子技術底蘊與全球化市場 布局，在全球數據中心增長的浪潮下，持續打開電力電子產業空間上限。