中國(guó)石油經(jīng)營(yíng)看點(diǎn)在哪？

新時(shí)代中國(guó)石油堅(jiān)守長(zhǎng)期主義，一體化 全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)顯著。

1. 堅(jiān)守長(zhǎng)期主義深化改革，積極以自身發(fā)展應(yīng)對(duì)外部變 化

2022 年以來外部環(huán)境波動(dòng)劇烈，中國(guó)石油抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力明顯增強(qiáng)。 2022 年以來，國(guó)際地緣政治環(huán)境波動(dòng)劇烈，原油供需預(yù)期快速變化，油價(jià)波動(dòng) 劇烈，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，成品油需求拐點(diǎn)已至，化工品受供給大幅釋放影 響，景氣度持續(xù)位于低位。在新的油價(jià)周期中，公司堅(jiān)守長(zhǎng)期主義，2022-2024 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)三年創(chuàng)歷史新高。公司深化改革加強(qiáng)提質(zhì)增效，上游業(yè)務(wù)面對(duì)油 價(jià)下跌彰顯業(yè)績(jī)韌性，化工業(yè)務(wù)在行業(yè)景氣度觸底時(shí)期仍保持盈利，體現(xiàn)出公司 應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯增強(qiáng)。

堅(jiān)守長(zhǎng)期主義不動(dòng)搖，聚焦效益提升與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。中國(guó)石油的企業(yè)愿景是建 設(shè)基業(yè)長(zhǎng)青的世界一流綜合性國(guó)際能源公司，必須堅(jiān)持長(zhǎng)期主義。2020 年以來， 中國(guó)石油轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念，加快由“生產(chǎn)型企業(yè)”向“經(jīng)營(yíng)型企業(yè)”轉(zhuǎn)變，強(qiáng)化管 理錨定價(jià)值創(chuàng)造。2024 年，中國(guó)石油通過集中勘探與精細(xì)勘探，進(jìn)一步夯實(shí)資 源家底，追求 SEC 儲(chǔ)量等更注重價(jià)值效益和成長(zhǎng)性指標(biāo)，將深層煤巖作為儲(chǔ)層 整體勘探，在準(zhǔn)噶爾、鄂爾多斯等多個(gè)盆地獲得高產(chǎn)工業(yè)氣流，開辟了新的天然 氣產(chǎn)量增長(zhǎng)點(diǎn)；根據(jù)市場(chǎng)變化推進(jìn)減油增化、減油增特，航煤產(chǎn)量增長(zhǎng) 19.2％， 化工業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá) 31.6 億元，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。堅(jiān)守長(zhǎng)期主義的另一體現(xiàn) 是中國(guó)石油不唯短期利益，注重發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，“十四五”期 間建成一批示范性項(xiàng)目，為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 以自身發(fā)展的穩(wěn)定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性，強(qiáng)化改革提升市場(chǎng)化效能。 面對(duì)復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，力爭(zhēng)以自身發(fā)展的穩(wěn)定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性， 對(duì)內(nèi)不斷強(qiáng)化改革，深化管理機(jī)制和市場(chǎng)化機(jī)制。2021 年以來公司組建四個(gè)業(yè) 務(wù)板塊，突出價(jià)值型總部建設(shè)，在油氣新能源業(yè)務(wù)、煉化新材料業(yè)務(wù)推行事業(yè)部 制改革，建立健全了由業(yè)務(wù)板塊、專業(yè)公司、事業(yè)部共同構(gòu)成的專業(yè)化管理結(jié)構(gòu)， 確保各治理主體、各管理層級(jí)有序運(yùn)轉(zhuǎn)，重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域輕裝上陣，現(xiàn)代化治理成 效進(jìn)一步增強(qiáng)。面對(duì)汽柴油需求下降、低端石化產(chǎn)品產(chǎn)能過剩等挑戰(zhàn)，不斷提升 市場(chǎng)營(yíng)銷質(zhì)量，成品油銷售企業(yè)保份額、促轉(zhuǎn)型，天然氣銷售企業(yè)大力開拓高端 高效市場(chǎng)，煉油、化工、銷售業(yè)務(wù)展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性。

此外，公司深化國(guó)有企業(yè)勞動(dòng)、人事、分配制度改革，在組織體系重構(gòu)、干 部隊(duì)伍選用、人才隊(duì)伍培養(yǎng)、人力資源優(yōu)化、薪酬激勵(lì)提效等方面取得一系列重 要階段性成果。根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布的 2022 年度中央企業(yè)三項(xiàng)制度改革評(píng)估 結(jié)果，中國(guó)石油集團(tuán)榮獲“一級(jí)”，取得三年連上三個(gè)臺(tái)階的優(yōu)異成績(jī)。

把握新質(zhì)生產(chǎn)力，打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線。中國(guó)石油不斷完善戰(zhàn)略體系， 2020 年以來，中國(guó)石油將“綠色低碳”納入五大發(fā)展戰(zhàn)略，把“創(chuàng)新”列為五 大發(fā)展戰(zhàn)略之首，把“數(shù)智石油”確立為第五大戰(zhàn)略舉措，向高端化、綠色化、 智能化邁進(jìn)。中國(guó)石油不斷探索和應(yīng)用新的技術(shù)手段，以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)公司效率 效益提升，聚焦核心技術(shù)攻關(guān)和數(shù)智賦能，新能源、新材料業(yè)務(wù)不斷實(shí)現(xiàn)跨越式 發(fā)展。長(zhǎng)期來看，中國(guó)石油在新能源、新材料、數(shù)智化轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域的布局有望打 開公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線。 明確戰(zhàn)略規(guī)劃，中國(guó)石油打造世界一流企業(yè)。2021 年工作會(huì)議上，中國(guó)石 油提出“兩個(gè)階段、各三步走”戰(zhàn)略路徑：從 2021 年到 2035 年的第一階段， 2025 年基本實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、筑牢世界一流企業(yè)根基，2030 年全面實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量 發(fā)展、基本建成世界一流企業(yè)，2035 年建成世界一流企業(yè)；從 2035 年到本世 紀(jì)中葉的第二階段，全面建成基業(yè)長(zhǎng)青的世界一流企業(yè)。2020 年以來，中國(guó)石 油的改革全面加速，新一輪國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)征程開啟，公司治理體系 和治理能力現(xiàn)代化水平不斷提高，有望打造穿越周期的世界一流企業(yè)。

2.全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)抵御油價(jià)波動(dòng)，新時(shí)代業(yè)績(jī)韌性凸顯

中國(guó)石油業(yè)績(jī)穿越周期，抵御油價(jià)波動(dòng)能力顯著增強(qiáng)。從歷史數(shù)據(jù)來看，中 國(guó)石油歸母凈利潤(rùn)水平與油價(jià)密切相關(guān)，2011-2014 年的高油價(jià)時(shí)期公司盈利能 力較強(qiáng)，2015-2020 年的低油價(jià)時(shí)期公司盈利能力顯著下行。但是，2022 年以 來的新一輪油價(jià)波動(dòng)周期中，中國(guó)石油歸母凈利潤(rùn)的周期性明顯減弱。 2023-2024 年油價(jià)中樞不斷下行，公司歸母凈利潤(rùn)屢創(chuàng)新高；2025H1 布倫特原油均價(jià)同比-15.1%，中國(guó)石油歸母凈利潤(rùn)同比-5.2%，歸母凈利潤(rùn)跌幅顯著低于 油價(jià)跌幅。和歷史趨勢(shì)相比，中國(guó)石油 2023 年以來的單季度當(dāng)期業(yè)績(jī)水平高于 歷史油價(jià)水平接近時(shí)期，在油價(jià)下行期的業(yè)績(jī)韌性凸顯。

原油、天然氣、煉化三大產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共筑業(yè)績(jī)韌性基礎(chǔ)。中國(guó)石油業(yè) 績(jī)韌性的基礎(chǔ)是公司全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與協(xié)同效應(yīng)。公司業(yè)務(wù)大致可分為三大 類：（1）原油開采，盈利能力與油價(jià)的正相關(guān)性較強(qiáng)；（2）天然氣開采與銷 售，由于天然氣的價(jià)格、成本體系部分獨(dú)立于油價(jià)，公司天然氣盈利能力與油價(jià) 相關(guān)性較弱，且隨國(guó)內(nèi)天然氣需求增長(zhǎng)呈現(xiàn)一定的成長(zhǎng)性；（3）煉化與成品油 銷售，原油價(jià)格影響業(yè)務(wù)成本，盈利能力與成品油、大宗化工品景氣度正相關(guān)， 與油價(jià)呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性。 2022 年以來，公司分板塊業(yè)績(jī)的變化可分為三個(gè)階段：（1）2022 年油價(jià) 大幅上漲，公司原油業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大漲，天然氣業(yè)務(wù)受海外天然氣市場(chǎng)擾動(dòng)業(yè)績(jī) 下滑，煉化銷售業(yè)務(wù)盈利能力結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，但整體維持平穩(wěn)。（2）2023-2024 年，油價(jià)中樞逐步下行，公司原油業(yè)務(wù)得益于增量降本成效顯著，業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升， 而天然氣業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性得到體現(xiàn)，業(yè)績(jī)跨越式增長(zhǎng)，油氣兩大產(chǎn)業(yè)鏈共助公司業(yè)績(jī) 屢創(chuàng)新高。（3）2025 年，油價(jià)快速下跌，天然氣需求增長(zhǎng)緩慢，公司原油業(yè)務(wù) 保持韌性，天然氣業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速好于市場(chǎng)需求增速，煉化業(yè)務(wù)在行業(yè)景氣度 低迷的時(shí)間段保持韌性，使得公司總體業(yè)績(jī)的韌性凸顯。 展望未來，我們預(yù)計(jì)油氣兩大產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展仍將主導(dǎo)公司盈利能力的變化， 隨著公司推動(dòng)穩(wěn)油增氣，加強(qiáng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穿越周期的成長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于海外巨頭，但估值水平更低。2025H1，受油價(jià)下跌和煉化景 氣度低迷影響，五大國(guó)際油氣巨頭的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比下滑，埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、道達(dá)爾 25H1 歸母凈利潤(rùn)分別同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%， BP 基礎(chǔ)重置成本利潤(rùn)同比-31.8%，中國(guó)石油業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于海外五大巨頭。

估值方面，我們從 PEG 和 PB-ROE 兩個(gè)視角對(duì)比中國(guó)石油及海外油氣巨頭。 （1）PEG 方面，2019-2024 年中國(guó)石油（A 股）的歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 28%， 高于雪佛龍外所有海外油氣巨頭，平均 PE-TTM 為 17.6 倍，高于雪佛龍外所有 海外油氣巨頭，PE/G 為 62 倍，在可比公司中位列較低水平。（2）PB-ROE 方 面，2019-2025H1 中國(guó)石油（A 股）的 ROE 均值為 8.2%，與殼牌、雪佛龍接 近，但平均 PB-LF 僅為 0.88 倍，顯著低于海外巨頭。

3. 現(xiàn)金流顯著改善，資本開支、分紅基礎(chǔ)穩(wěn)固

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，22 年以來自由現(xiàn)金流顯著增加。由于公司終端業(yè)務(wù) 為成品油、化工品和天然氣的銷售，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定，不受油價(jià)周 期影響，2025H1 公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 2271 億元，同比+4.5%。2022 年以來， 公司自由現(xiàn)金流顯著改善，2022-2023 年自由現(xiàn)金流超 2000 億元，2025H1 實(shí) 現(xiàn)自由現(xiàn)金流 636 億元，同比-11.4%，2025H1 自由現(xiàn)金流水平已高于 2011-2020 年除 2017 年外全年水平。

償債能力顯著改善，債務(wù)凈額大幅下降。2020 年公司剝離天然氣管道業(yè)務(wù) 以來不斷優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，負(fù)債情況顯著改善，有息負(fù)債率從 2020 年的 20%逐漸 下降至 2025H1 的 13%。得益于公司負(fù)債情況的改善和現(xiàn)金的不斷增長(zhǎng)，2020 年以來公司債務(wù)凈額大幅下降，債務(wù)凈額從 2019 年最高 5320 億元下降至 2025H1 的 1489 億元。雖然公司仍是凈負(fù)債公司，但公司現(xiàn)金流和負(fù)債情況的 顯著改善仍為公司長(zhǎng)期資本開支和分紅提供了穩(wěn)固的基礎(chǔ)。

資本開支向上游業(yè)務(wù)傾斜，中下游投資規(guī)模有望得到控制。2021 年以來， 公司積極響應(yīng)國(guó)家“增儲(chǔ)上產(chǎn)”戰(zhàn)略號(hào)召，上游資本開支于 2021-2023 年穩(wěn)步 提升，并于 2024-2025 年維持高位，2025 年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)上游資本開支 2100 億元，同比下降 8%，上游資本開支占比從 2021 年的 71%提升至 80%，資本開 支逐漸向上游業(yè)務(wù)傾斜；除上游業(yè)務(wù)外，公司煉化業(yè)務(wù)的資本開支投入隨項(xiàng)目建 設(shè)周期波動(dòng)，2025 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 365 億元，處于長(zhǎng)周期中等水平；天然氣管道資 產(chǎn)剝離后公司無需負(fù)擔(dān)天然氣管道建設(shè)，天然氣板塊資本開支顯著下降。總的來 看，我們預(yù)計(jì)公司上游資本開支在“增儲(chǔ)上產(chǎn)”政策持續(xù)的背景下仍有望維持高 位，煉化板塊資本開支隨項(xiàng)目投資高峰逐漸結(jié)束而下行，未來中下游投資規(guī)模整 體可控。

堅(jiān)持高分紅政策，油價(jià)波動(dòng)期分紅韌性凸顯。公司堅(jiān)持高分紅，每年分紅兩 次，2022-2024 年度派息率在 50%左右，高于 2011-2014 年的 45%。2016、 2017、2020 年，由于油價(jià)過低導(dǎo)致公司盈利下行，公司派息率超過 100%，在 極端油價(jià)和盈利情況下保障了分紅的韌性。公司分紅穩(wěn)定性強(qiáng)，在 A 股市場(chǎng)較 為稀缺。公司優(yōu)秀的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流將通過高股息率轉(zhuǎn)化為投資者回報(bào)，從而凸顯 公司的投資價(jià)值。