中國石油上下游資產(chǎn)價值評估

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1.中國石油上游資產(chǎn)價值評估

我們根據(jù)中國石油上游勘探開發(fā)板塊的儲量、產(chǎn)量、收入及細分成本數(shù)據(jù)為依據(jù)，考慮使用風險現(xiàn)值法對中石 油上游資產(chǎn)價值進行評估。根據(jù)前文對于風險現(xiàn)值定義，其主要預測參數(shù)包含：預測年份的現(xiàn)金流、10%折現(xiàn) 率和風險系數(shù)。從時間維度看，我們假設現(xiàn)金流貢獻期限為 2024-2050 年。在估值邏輯方面，我們以歷史的產(chǎn) 儲量數(shù)據(jù)、收入成本數(shù)據(jù)、稅費、資本開支等數(shù)據(jù)，結合歷史產(chǎn)儲量增速、新發(fā)現(xiàn)儲量增速、單位成本變化、 資本開支變化等指標，結合對未來產(chǎn)量、儲量預測，得到未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。歷史參數(shù)及估值參數(shù)預測情況 如下： 歷史數(shù)據(jù)： 1）生產(chǎn)端：2017-2023 年原油/天然氣產(chǎn)量、儲量、歷史擴產(chǎn)與新發(fā)現(xiàn)。 2）銷售端：2017-2023 年原油/天然氣銷量、桶油價格、天然氣當量價格。 3）成本端：2017-2023 年除稅外生產(chǎn)成本、勘探費用、折舊（不計入現(xiàn)金流）、所得稅外稅賦、資產(chǎn)棄置費用、 所得稅、資本開支。

估值參數(shù)預測： 時間周期劃分為一階段：2024-2030 年、二階段：2031-2040 年、三階段：2041-2050 年預測。 1）生產(chǎn)端： 【原油】儲量=上年儲量-當年產(chǎn)量+當年新發(fā)現(xiàn)；當年新發(fā)現(xiàn)=歷史單位資本開支對應新發(fā)現(xiàn)*當年資本開支； 2024 年原油產(chǎn)量增速 1%；2025-2030 年產(chǎn)量不變；2031-2040 年產(chǎn)量逐年遞減 1%；2041-2050 年產(chǎn)量逐年遞 減 4%。 【天然氣】儲量、當年新發(fā)現(xiàn)與原油預測方式一致；2024-2030 年產(chǎn)量逐年增加 7%；2031-2040 年產(chǎn)量保持不 變；2041-2050 年產(chǎn)量逐年遞減 2%。2）銷售端： 【原油】產(chǎn)銷率假設 100%；油價 80 美元/桶；美元兌人民幣匯率為 7。 【天然氣】產(chǎn)銷率假設 100%；氣價掛鉤油價，以 80 美元/桶為基準；美元兌人民幣匯率為 7。 3）成本端： 稅外生產(chǎn)成本、勘探費用、資產(chǎn)棄置費用以歷史生產(chǎn)單位桶油費用均值*當年油氣產(chǎn)量當量預測； 資源稅率根據(jù)公司年報披露按 6%預測； 礦權出讓收益率按 2023 年公布數(shù)據(jù)測算得到 4%預測； 石油特別收益金按 80 美元油價背景下 3.75 美元/桶預測； 資本開支根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算生產(chǎn)單桶油氣對應資本開支，綜合考慮資源劣質(zhì)化及產(chǎn)量規(guī)模減小，假設 2024- 2050 年單位產(chǎn)量對應資本開支預測總體穩(wěn)定。 4）風險系數(shù)： 新發(fā)現(xiàn)儲量均為證實儲量，根據(jù)前文方法論部分，我們將證實已開發(fā)風險系數(shù)取 0.9，證實未開發(fā)系數(shù)取 0.775， 根據(jù)原油/天然氣 2017-2023 年證實已開發(fā)與未開發(fā)儲量比例分別計量原油和天然氣風險系數(shù)，再根據(jù)原油和天 然氣儲量桶油當量占比計算儲量總體歷史風險系數(shù)，根據(jù)歷史平均儲量風險系數(shù)估測未來，風險系數(shù)取值為 0.86。

預測結果分析： 在儲量和產(chǎn)量方面，根據(jù)我們預測結果，考慮到新老能源替代問題，我們預計 2024-2030 年期間公司油氣產(chǎn)量 仍在穩(wěn)步增長，而伴隨新能源消費替代，2040 年開始油氣產(chǎn)量逐步下滑，同時伴隨資源劣質(zhì)化程度加深，單位 資本開支對應儲量增長亦逐步下降，原油儲量在 2024 年開始逐步下降，天然氣儲量將在 2030 年左右達到峰值， 隨后穩(wěn)步下降。根據(jù)我們預測假設：2025-2030 年、2031-2040 年、2041-2050 年原油產(chǎn)量增速分別為 0%、- 1%、-4%，天然氣產(chǎn)量增速分別為 7%、0%、-2%。我們預計到 2050 年，原油儲采比約為 3 年左右，較 2023 年下降 4 年，天然氣儲采比約為 7 年左右，較 2023 年下降 8 年。

從成本角度看，除稅外生產(chǎn)成本在 2031 年前將伴隨油氣產(chǎn)量增加而逐步抬升，在 2031 年后穩(wěn)步下降；勘探成 本整體相對穩(wěn)定；由于前期假設預測的油價基準在 80 美元/桶，因此整體石油特別收益金相對較高，但伴隨 2030 年后產(chǎn)量下降，稅金也有所下滑。從整體看，我們預計上游勘探開發(fā)板塊成本將在 2030 年達到峰值， 2030 年后穩(wěn)步下降。從現(xiàn)金流角度看，2024-2030 年，受益于油氣產(chǎn)量抬升，整體現(xiàn)金流呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升趨勢， 2030 年后，由于油氣產(chǎn)量下降，凈現(xiàn)金流持續(xù)下滑，按 10%折現(xiàn)率及 0.86 的風險系數(shù)折現(xiàn)測算，預計 2024 年 上游勘探開發(fā)板塊折現(xiàn)值為 20398 億元。

2.中國石油下游資產(chǎn)價值評估

在中石油煉廠價值評估方面，根據(jù)前文方法論內(nèi)容，我們以重置成本法評估中石油煉廠資產(chǎn)價值。我們以累計 折舊*50/固定資產(chǎn)原值計算已使用年限，測得中石油煉廠的加權成新率約為 51%，并根據(jù)論文趙文忠等《煉油 廠規(guī)模經(jīng)濟研究》及中石油各煉廠規(guī)模推算其重置成本，根據(jù)測算結果，在不考慮大連石化搬遷產(chǎn)能的情況下， 中石油各煉廠的加權平均重置成本為 237 億，我們根據(jù)各煉廠成新率及重置成本測算得到中石油煉化板塊資產(chǎn) 評估價值為 2466 億元。

在中石油加油站價值評估方面，我們采用收益現(xiàn)值法進行評估，從公司加油站歷史經(jīng)營利潤來看，由于公司 2019 年前成品油產(chǎn)量占其銷售量比例相對較低，外購部分易受短期油價變化造成庫存損失，我們測算了自 2010 年來公司銷售板塊的盈利中樞表現(xiàn)，在油價高于 80 美元/桶時，公司銷售板塊營業(yè)利潤中樞為 150 億，而 當油價低于 80 美元/桶時，營業(yè)利潤中樞為 32 億，在中高油價背景下，公司成品油銷售板塊盈利相對可觀。由 于我們前期假設長期油價中樞位于 80 美元/桶，因此我們假設 2024-2030 年公司單座加油站經(jīng)營利潤穩(wěn)定，取 2022-2023 年高油價背景下單座加油站的經(jīng)營利潤均值，2031-2040 年伴隨新能源車對成品油銷售替代，單座 加油站經(jīng)營利潤、加油站數(shù)量年均分別下降 2%、3%，2041-2050 年單座加油站經(jīng)營利潤、加油站數(shù)量年均分 別下降 5%、10%，折現(xiàn)率為 10%。根據(jù)我們測算結果，我們預計公司成品油銷售業(yè)務資產(chǎn)價值為 1640 億元。