商貿零售各板塊營收與景氣度分析

業績增長源于商務出行回暖（如展會、差旅頻次提升） 疊加休閑旅游韌性。

一、黃金珠寶：高景氣有望持續，產品升級趨勢下品牌分化

1.1、渠道收縮、同店改善，盈利能力提升

25H1 板塊整體實現收入 1,787.15 億元，同比下降 5%；但歸母凈利潤 107.30 億元，同比 大幅增長 41%；毛利率 19.23%，較 24H1 的 14.16%明顯提升，反映行業整體產品結構升級 趨勢以及黃金漲價利好影響。從具體公司看，品牌表現分化加劇。 1） 傳統品牌：分化加劇，“產品升級”成利潤護城河。增長型：菜百股份（收入+39%、凈 利+15%）、曼卡龍（收入+27%、凈利+35%）、萃華珠寶（收入+7%、凈利+34%）增長較好， 文化營銷（菜百）、小眾設計（曼卡龍、萃華）”精準抓消費需求；周大生收入下滑 44%， 但凈利僅降 1%，且毛利率從 18.38%飆升至 30.34%。 2） 新興品牌：“高端化+設計感”驅動爆發式增長，成行業“增長引擎”。新興品牌集體高 增，收入增速均超 20%，凈利增速超 30%：其中老鋪黃金收入暴增 251%、凈利增 286%， 毛利率維持 38%以上，依靠古法黃金工藝的稀缺性+SKP、萬象城等高端商場布局，精 準吸引高凈值人群。 潮宏基：收入+20%、凈利+44%，毛利率 23.81%，“IP 聯名+花絲工藝”構成差異化競 爭，線下門店拓展加速。 萊紳通靈：收入+37%，凈利從 24H1 的虧損轉為盈利，毛利率 36.04%，受益于“藝術黃 金”構建差異化壁壘。 3） 港資品牌：頭部靠“產品+模式”突圍。其中周大福、周生生靠產品升級/成本控制實 現利潤高增，六福集團仍承壓。 周大福：收入-15%，但凈利高增達 74%，毛利率從 16.80%升至 28.02%，核心是“關閉 低效門店（尤其香港區域）+產品高端化（一口價比例快速提升）”。 周生生：收入-5%，凈利+71%，毛利率 33.52%提升明顯，靠高端珠寶占比提升+渠道精 細化聚焦高客流商圈。

其中 25Q2 傳統品牌收入增速環比顯著改善，新興品牌延續高增，但利潤端分化加劇，毛 利率表現同比有所下降，預計主要受上半年黃金價值單向大幅提升與終端漲價不同步的影 響。

2025 年上半年，金銀珠寶類零售額同比增速大幅跑贏社會消費品零售總額大盤，其中 7 月 金銀珠寶增速達 10.4%，總額增速 6.4%，持續領先；同時周大福、老鳳祥等多家傳統珠寶 品牌的門店優化持續推進，2023-2025 年上半年間各品牌門店規模呈現階段性調整態勢， 同店增長有望持續改善。

1.2、一口價占比提升，金價上漲或驅動行業景氣度持續

8 月 22 日晚間美聯儲主系鮑威爾發言偏鴿，降息預期提升有望帶動金價持續走強，催化 黃金珠寶行業產品升級與定價變革持續。根據芝商所 FedWatch 數據顯示，鮑威爾講話前 市場預期 9 月降息 25bp 概率為 70%，講話后提升至 90%。本周倫敦金收盤價環比上周增長 0.95%，其中單 8 月 22 日收漲 0.9%，或系市場降息預期大幅提升帶動。金價上漲趨勢下， 消費者對黃金飾品的保值預期有望進一步增強，同時對一口價定價產品接受度提升，黃金 珠寶行業強品牌、產品力的公司有望獲得更多溢價能力，從而帶動量價齊升與份額上行。

二、跨境電商：需求景氣持續，關稅影響效果分化

2.1、收入端增速穩健，外部影響因素下利潤端分化

跨境出海板塊 2025 年上半年及二季度整體延續增長態勢：板塊整體 25H1 收入同比增 22%、歸母凈利增 14%，25Q2 收入增 19%、凈利增 13%。 根據下游渠道、物流方式、產能分布不同，各公司受關稅影響分化明顯。 跨境品牌龍頭安克創新收入（25H1+33%）、凈利（25H1+34%）雙高增長，系新品拓展及漲 價驅動，上半年公司備貨充足關稅影響尚未顯現； 泛品類吉宏股份 25Q2 收入同比增 56%、凈利增 100% 表現突出系東南亞投流增加疊加 低基數驅動，華凱易佰、賽維時代、恒林股份等跨境電商公司增收不增利，主要系庫存去 化及營銷費用增長影響，關稅影響相對不明顯； 平臺類焦點科技、小商品城經營狀態受外部影響較小，市場拓展戰略及 AI 工具加持驅動 業績穩步增長； 工具出海類巨星科技業績增速放緩，主要系關稅影響發貨，下半年產能遷移后有望逐步恢 復；大葉股份 25H1 收入同比增 132%、凈利增 325%，系家得寶渠道上量驅動。

2.2、北美連鎖商超指引上調，看好下半年頭部品牌業績回暖

多家零售商上調增速指引，跨境出海高景氣持續。根據海外渠道商中報數據，25Q2 亞 馬遜、沃爾瑪、勞氏、塔吉特等多家公司收入增速環比提升，同時除家得寶外多家公 司上調全年增速指引，預計主要系海外經濟數據承壓但居民對性價比&剛需產品的需 求依舊旺盛。庫存方面，伴隨 2024 年底的關稅囤貨持續消化與終端景氣回升，二季 度渠道庫銷比出現顯著環比下降趨勢，三季度訂單有望回暖。 我們預計跨境出海板塊收入端景氣度持續，利潤端關稅影響或在 Q3 逐步顯現，具備 強供應鏈及品牌議價能力的公司份額或將提升，頭部品牌份額提升邏輯強化，疊加海 運費成本下降，建議關注低估值拐點標的。

三、文旅：復蘇趨勢持續，自然景區表現亮眼

3.1、業績表現分化，性價比旅游趨勢下 OTA 平臺更加受益

文旅板塊 25H1 及 25Q2 業績呈“整體復蘇+結構分化”特征，行業政策驅動疊加需求回暖、 但資源稟賦決定表現分化。從數據看，25H1 板塊整體收入同比+10%、歸母凈利+15%，25Q2 收入+11%、凈利+25%，業績增速延續修復態勢；細分領域中，OTA 與優質自然景區成增長 引擎，旅行社底部彈性顯現，人工景區仍待修復。 分領域看： OTA：受益旅游需求井噴式爆發，OTA 平臺、垂直酒店類平臺多流量入口布局，全景流量同 比增長。OTA 對價格端敏感度較低，跟量的相關性更強，因此在宏觀經濟波動情況下體現 出更強的韌性。攜程 25H1 收入+16%、歸母凈利+12%，同程旅行收入+12%、凈利+58%，增 長動能來自高端產品與高毛利的住宿預訂業務占比提升； 旅行社：凱撒旅業 25H1 收入+236%（低基數疊加出境游回暖），眾信旅游雖短期凈利承壓， 但渠道資源優勢仍在，板塊邊際改善明確； 景區：自然景區中黃山旅游 25H1 收入+13%、九華旅游+22%，毛利率維持 45%以上高位，資源稀缺性支撐抗周期能力；人工景區如宋城演藝凈利-27%，反映內容迭代與需求偏好變化 下的分化，需關注后續 IP 打造與場景創新。

3.2、航班價格同比下降，出行人數穩步提升

國內游大盤表現穩中向好，出游人數穩步提升。2025 上半年民航客運航班量達 34 萬次， 較 2019 年恢復率約 88%，客運總量達 3.7 億人次，同比增長 6.0%，航旅需求景氣度持續； 其中 7 月客運總量 0.71 億人次，環比+16.3%，同比+3.0%，7 月同比增速放緩預計系臺風 等極端天氣影響。根據國家鐵路公司數據，鐵路暑運期間，7 月全國鐵路累計發送旅客 4.41 億人次，同比增長 4.3%。 暑期自然風光&避暑目的地熱度增速更高。從入省運力觀察，25 年 7 月旅游屬性的省份有 較高的運力增幅，其中青海同比增長 16%、新疆同比增長 12%，旅游熱度最高，除此之外， 云南增長 9%、寧夏增長 7%。

受益移民政策開放，免簽入境外國人數大幅增長，國人境外游需求穩步回暖。根據國家移 民管理局數據，2025 年上半年全國移民管理機構累計查驗出入境人員 3.33 億，同比增長 15.8%；入境外國人中，適用免簽政策入境 1364 萬人次，較去年同期增長 53.9%。共計查 驗出入境交通運輸工具 1779.5 萬架（艘、列、輛）次，較去年同期增長 15.4%。

四、酒店：業績增速邊際提升，供需有望再平衡

4.1、RevPAR 承壓持續，業績表現分化

25H1 板塊整體收入 274.87 億元（同比+24%，較 19 年+58%），歸母凈利 37.89 億元（同比 +10%，較 19 年+144%）；25Q2 收入 150.23 億元（同比+6%，較 19 年+64%），歸母凈利 25.34 億元（同比+12%，較 19 年+122%）。業績增長源于商務出行回暖（如展會、差旅頻次提升） 疊加休閑旅游韌性。 具體來看： 1） 華住集團：上半年華住集團總營收 118.21 億元，同比增長 3.46%；股東應占溢利 24.38 億元，同比增長 41.25%，業績彈性顯著，會員渠道與品牌迭代鞏固行業地位。 2） 首旅酒店：規模擴張與結構優化并行，業績增速環比改善。上半年首旅酒店總營收 36.61 億元，同比下降 1.93%；歸母凈利潤 3.97 億元，同比增長 11.08%，業績增速與行業整體持平。 3） 錦江酒店：上半年實現營業收入 65.3 億元，同比下降 5.3%；歸母凈利潤 3.71 億元， 同比下降 56.3%，主要因去年同期處置時尚之旅酒店股權等非經常性收益導致基數較 高。

規模擴張延續，單店經營指標小幅承壓。錦江、首旅、華住已開業酒店數量持續提升，映 行業連鎖化趨勢不改，龍頭依托品牌、供應鏈優勢加速布局以鞏固市場份額；但新開店數 量走勢分化，不同品牌在區域選擇、品牌矩陣迭代上的策略差異，行業從 “全面擴張” 向 “精準布局” 過渡。經營維度來看重點品牌均價、RevPAR 同比小幅下降，短期或受供給增 加后的競爭、需求高基數下的階段性平穩影響。

4.2、行業新開店增速收斂，經濟型好于中高端

暑期酒店經營數據邊際回暖， OCC 下降帶動 RevPAR 提升。7 月全國酒店 RevPAR 同比 +1.02%，其中 ADR+3.61%、OCC-1.21pct，環比 5 月 RevPAR+26.2%，其中 ADR+12.4%、 OCC+11.56pct，降幅有所收窄或轉增。

酒店新開店增速收斂，有望緩解中低端價格戰壓力，供需再平衡下價格拐點漸近。7 月供 給：行業酒店數+9.14%、邊際增速放緩。分類別看，經濟型好于中高端，8 月初較 7 月同 比增速有所修復。最新 25 年 W31 數據 RevPAR 經濟型+1.46%/中檔-2.34%/高檔-1.98%/豪 華-3.18%。