商貿零售分板塊景氣度如何？

電商滲透率趨緩，線下便利店專業店表現較優。

1.線下零售企業資產價值重估，關注業績邊際改善

2024年前三季度零售企業韌性向上，板塊Q3漲幅靠前

2024年零售行業6家主要上市公司收入整體下滑。我們選取線下零售行業6家主要上市公司（下稱“主要公司”），2024年前三 季度“主要公司”整體實現營業收入1201億元（同比-8.45%），Q1/Q2/Q3單季度分別同比-5.48%/-8.94%/-11.44%，均有不同程 度的下滑。2024年業績扭虧，基本面有邊際改善。2024年前三季度“主要公司”整體盈利31.6億元，同比+8%。

2024年零售板塊漲幅跑贏大盤。2024全年商貿零售板塊上漲20.46%，跑贏滬深300指數5.77個百分點。24年商貿零售板塊在30 個中信一級行業中排名第5位。子版塊方面，24年漲幅較大的子板塊分別為超市及便利店、家電3C、百貨，漲幅分別為74.20% 、64.75%、60.49%。

個股方面，24年漲幅較大的個股為：中百集團（+ 199.31%）、供銷大集（+ 136.30%）、永輝超市（+124.82%）；跌幅較大的 個股為：*ST人樂（-50.49%）、三態股份（- 41.21%）、庚星股份（-40.02%）。

零售行業回歸商品和服務本質，有望迎來價值重估

傳統商超掀起新一輪變革，回歸商品和服務。從競爭格局角度來看，電商滲透率放緩，對線下渠道沖擊減弱，競爭格局良好； 據21世紀經濟報道，全國商超房租普遍下調，租金成本減少，線上線下剪刀差縮小，據仲量聯行統計，中國21城優質購物中心 的首層平均租金在24年上半年累計下降0.7個百分點。從需求端來看，消費者注重商品的質價比，并重視情緒價值；從供給端來 看，傳統商超在變革中摸索，以步步高、永輝超市為代表的零售商率先開啟“胖改”，越來越多商超渠道積極重塑業態，調改 初見成效，關注業績邊際改善帶來的投資機會。 

零售企業有望迎來價值重估。一方面并購重組帶來價值重估。24年并購重組支持政策持續出臺，如《關于深化上市公司并購重 組市場改革的意見》、《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》等，有并購重組預期的商超百貨公司關注 度提升。2024年9月，名創優品公告以62.7億元收購永輝超市29.4%的股份，促進零售行業的價值重估。另一方面，PB<1的個股 有望價值回歸。當前零售資產PB均處于較低的位置，零售企業資產多以成本法計量，資產價值（清算價值與重置成本）均大幅 高于初始成本，如高鑫零售，據其公告稱，截至2024年3月底，“投資物業”以53億元入表，但其公允價值為202.51億元，資產 價值遠高于賬面價值。我們認為，零售資產，尤其PB小于1的企業有較大價值重估空間。

尋找經營業績有邊際改善的alpha標的——永輝超市

永輝超市調改如火如荼。據永輝同道公眾號，公司2024年前三季度實現營收545.49億元，歸母凈利潤-0.78億元，較上年同期均 有下降，主要系公司戰略轉型加速導致的階段性營收減少和調改投入增加。公司現金儲備良好，截至9月底，包含理財的總現 金資產約80.5億元，扣除銀行貸款后的凈現金約28億元，均明顯高于24年年初水平。門店方面，公司24年新開門店7家，關閉 186家扭虧困難的尾部門店，短期增加閉店成本，但中長期有望提升整體經營效率。

永輝超市戰略轉型取得階段性進展。24年6月份公司在胖東來幫扶下開啟變革，加速戰略轉型步伐。調改方向集中在供應鏈、 商品結構、動線布局、員工福利等方面，深耕商品品質和服務，回歸零售本質。截至12月底，總計已有31家調改門店恢復營 業，預計春節前將至少達41家。調改門店營收均有較大幅度的增長，首個開業的鄭州信萬廣場店截至9月30日日均營收約153萬 元，并在9月實現盈利；深圳卓悅匯店3天消費客流超5萬人次，銷售額約550萬元，日均消費客流約為調改前4.2倍，日均銷售額 約為調改前8倍。永輝超市轉型已有階段性正反饋，隨著轉型的不斷深入，公司有望實現經營指標的全面改善。

2.在生育支持政策利好主業，母嬰企業積極探尋第二增長曲線

生育支持政策推出有望減緩生育率下滑趨勢

利好生育政策陸續落地。2024年10月28日，國務院辦公廳印發《關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若 干措施》的通知，提出（1）強化生育服務支持：包括增強生育保險保障功能、完善生育休假制度、建立生育補貼等制度、加 強生殖健康服務。（2）加強育幼服務體系建設：提高兒童醫療服務水平、增加普惠托育服務供給、完善普惠托育支持政策、 促進兒童發展和保護。（3）強化教育、住房、就業等支持措施：擴大優質教育資源供給、加強住房支持政策、強化職工權益 保障。（4）營造生育友好社會氛圍：積極構建新型婚育文化、加強社會宣傳倡導。

生育政策和各項配套措施逐步落地完善。據國家醫保局，11月26日，醫保部門多措并舉支持生育，包括持續完善生育保險制 度、鞏固擴大生育保險覆蓋面；推動輔助生殖服務項目納入醫保支付，降低生育成本；加強兒童用藥保障，有效減輕患兒家庭 負擔等。據上虞區政府公告，11月29日，紹興市上虞區率先落地，包括二孩三孩消費券、孕期檢查補助、托育服務補助、三孩 母親生活補助等具體補貼補助。我們認為，隨著各省市逐漸落地生育相關舉措，或可切實有效降低生育成本，提高生育意愿、 提升女性權益。

母嬰企業積極探尋第二增長曲線——孩子王

孩子王堅持以用戶為中心，深耕母嬰行業。據公司公告，公司24Q1-Q3實現營收67.98億，同比增長7.1%，歸母凈利潤實現1.31 億，同比增長12.24%；12月25日業績預告預計2024年度實現歸母凈利潤1.6億-2.11億，同比增長52.21%-100.73%。2024年公司主 業經營表現優秀主要得益于23年收購樂友國際65%股權，24年收購剩余股權后全資控股，大力實施擴品類、擴賽道、擴業態的 “三擴”戰略，降本增效等積極因素的影響。

公司致力于母嬰生態建設，大力實施“三擴”戰略。收購樂友擴大北方市場規模，加快發展下沉市場加盟模式，升級兒童生活 館以擴品類擴年齡段。截至24年6月底，公司已有門店1035家，其中孩子王門店504家，樂友門店441家，同時擬在江蘇等16個 省新建門店73家，對全國各省市120家線下門店進行改造，進一步完善公司的零售終端布局；線上銷售也已經逐步覆蓋了APP、 微信公眾號、小程序、微商城等主要渠道。23年，孩子王率先開創了全齡段兒童成長服務的新業態，推出了全齡段兒童生活 館，24年上半年，公司已開業6家兒童生活館；同時積極推進大店加盟模式，加快占領下沉市場，聚焦縣城、千強鎮做渠道深 度覆蓋, 據中國網財經，預計到2027年底，孩子王將在全國范圍內預計覆蓋1000個縣城，基本實現“一縣一店”的目標，門店 空間有望進一步打開。

3.在黃金珠寶低估值高股息，有望底部反轉

金價擾動，板塊筑底

24年前三季度黃金消費量下滑。據中國黃金協會數據，2024年前三季度，全國黃金消費量741.73噸，同比-11.18%；其中，黃金首 飾 400.04噸，同比-27.53%，金條及金幣282.72 噸，同比+27.14%，工業及其他用金58.97噸，同比-2.78%。分季度來看，24Q3全國 黃金消費量217.98噸，同比-22.20%；其中，黃金首飾130.02噸，同比-29.25%，金條及金幣69.09噸，同比-9.17%，工業及其他用 金18.88噸，同比-7.24%。

2024年金價大幅上漲28%，影響終端銷售。據國家統計局數據，24年1-11月金銀珠寶社零同比下降3.3%，其中金價上漲29%，我 們認為金價快速上漲或可能抑制短期放量，消費者及加盟商多處于觀望情緒。11月起，因美國大選、美元走強、降息預期減弱等 外部因素，金價有所回調，11月14日跌至595.86元/g；后因俄烏緊張局勢加劇等國際形勢，避險需求上升，12月31日黃金現貨收 盤價為619.50元/g，24年全年金價上漲28%。

高股息低估值，關注銷售拐點——周大生

周大生Q3收入利潤承壓，靜待終端銷售改善。據公司公告，2024年前三季度，公司實現收入108.09億元，同比-13.49%，實現歸母 凈利潤8.55億元，同比-21.95%；單Q3，公司實現收入26.12億元，同比-40.91%，實現歸母凈利潤2.53億元，同比-28.7%。分產品 看，24Q1-Q3素金首飾/鑲嵌首飾分別實現收入89.0/5.9億，同比-15.04%/-22.46%。分渠道看，24Q1-Q3自營線下業務實現營收13.54 億（+9.77%），其中鑲嵌類產品收入6368萬（-24.49%），黃金類產品收入12.62億（+12.85%）；電商業務實現營收16.53億 （+5.94%），其中鑲嵌產品收入1.22億（+6.73%），黃金類產品收入10.22億（-7.44%），銀飾等其他類產品收入4.99億（+ 46.25%）；加盟業務實現營業收入76.6億（-19.75%），其中鑲嵌產品批發銷售收入 3.99 億（-28.16%），黃金產品批發銷售收入 65.25 億（-19.92%）。

周大生門店穩步擴張，且分紅能力強。截至2024年三季度末，共有門店5235家，較24年初凈增加129家，其中加盟門店4886家， 自營門店349家。在較為困難的市場環境下，公司注重發展質量，在打造豐富產品矩陣的同時，據市場變化持續加大產品研發和 迭代優化，適時調整產品結構，強化廣告宣傳及市場營銷力度，品牌勢能進一步提升。公司分紅能力領先行業，23年及24年半年 度現金分紅率均約為54%。