商貿零售細分板塊經營情況如何？

傳統業態頻亮點，折扣零售正當時。

1.珠寶：需求持續與金價掛鉤，門店擴張放緩而重運營

黃金珠寶維持高景氣度，為商貿零售增長最優板塊。2023 年前三季度珠寶首飾板塊收入較 2019 年前三季 度增長 53.3%（H1 為增長 49.1%），2023 年前三季度利潤較 2019 年前三季度增長 88.1%（H1 為增長 100.7%）。

黃金品類偏好提升，鉆石品類短中期仍然承壓。黃金價格上行保持歷史高位，鉆石價格下行，弱勢經濟環 境中，消費者更加偏好具備保值增值屬性的黃金品類，對于鉆石品類偏好度下降。黃金工藝進步改善硬度提升， 產品更加多樣也刺激了消費者對于黃金產品的需求。周大福、潮宏基、周大生等珠寶企業的黃金產品銷售占比 也達到歷史高位，鉆石產品銷售占比持續下降。 消費趨勢變化具備持續性，黃金珠寶穩態增速提升。積壓的黃金珠寶需求于 2023 年集中釋放，隨著需求的 充分釋放，2024 年及以后的黃金珠寶需求增速相較高峰有所回落，但是由于經濟形勢以及消費趨勢變化，消費 者對于黃金品類的需求偏好具備一定延續性，從而黃金品類的疫后穩態增速高于疫前。

黃金珠寶企業門店擴張趨緩，關注單店運營帶動的增長。2020 年-2022 年以來是黃金珠寶門店高速擴張的 時期，龍頭企業搶占優勢點位跑馬圈地門店數量提升幅度明顯。2023 年以來，主要珠寶企業門店數量增速放緩， 門店布局趨于穩定，未來行業增長側重于黃金產品需求增長，以及門店運營營銷能力提升，從而實現單店增長。

對于黃金價格維持樂觀態度，黃金珠寶企業利率有望受益。美國通脹放緩，預期加息周期結束與降息周期 開始，利率角度黃金價格具備支撐因素，地緣政治不確定性使得黃金價格同樣具備支撐。目前主要黃金珠寶公 司產品結構中黃金類占比提升，鉆石等鑲嵌類產品占比穩定情況下，金價上行提升公司層面毛利率。

2.一般零售：業態轉型謀變，關注折扣新機

收入利潤修復之路漫長。2023 年前三季度收入較 2019 年前三季度下滑 36.0%（H1 為下滑 28.7%），2023 年 前三季度利潤較 2019 年前三季度下滑 59.5%（H1 為下滑 44.8%）。主要因為一方面與 2019 年相比收入確認準則 有所變更，聯營等模式下總營收改為凈營收確認，超市百貨等收入較 2019 年減少屬于正常情況，另一方面過去 三年線上發展使得線下部分業態被部分取代，經營成本并未同步下降的情況下，利潤亦受到影響。

超市門店數量由擴張轉為收縮。即便線上渠道沖擊和行業競爭加劇，2022 年及以前主要超市門店仍然維持 一定擴張步伐。消費者購物渠道更加多元，線上平臺起到一定替代作用，同時 2020 年-2022 年期間部分新開門 店處于虧損階段，因此以永輝超市等為代表的企業開始收縮門店關閉低效門店。線上平臺對于大賣場和小型超 市、便利店等業態的沖擊不對稱，同時運營成本存在差異，因此，大賣場為代表的業態承壓最大，小型超市及 便利店受到沖擊相對較小。

超市百貨行業的競爭已經不是簡單的線上線下流量競爭。電商發展逐漸走向成熟，流量趨于昂貴，競爭程 度增加，電商業務增速有所放緩。線下租金漲幅呈現下行趨勢，對于線下零售商來說，簡單布局線上業務不是 突圍之路。

山姆、開市客和奧樂齊等折扣店在中國的良好發展態勢啟發了零售行業對于折扣零售的探索。山姆、開市 客為代表的會員折扣零售店利用強大的供應鏈精選精簡商品，通過低成本運營和單品規模采購等降低成本，并 且兩家門店都擁有差異化明顯的人氣產品。會員折扣零售店不僅以較低價格提供高品質產品，同時以專業的選 品能力建立了品牌效應和用戶口碑，降低了用戶的選購成本和信任成本。疊加布局線上渠道適應中國消費者購 物習慣，山姆取得了快速發展，尤其是近年，其門店數量由 2019 年 1 月末的 23 家增長至 2023 年 1 月末的 43家（反觀大賣場形式的沃爾瑪門店持續收縮）；考慮到沃爾瑪大賣場門店收縮，因此沃爾瑪的中國區域增長中山 姆會員店發揮重要作用。有別于山姆及開市客，奧樂齊并不收取會員費，在門店店型和門店位置方面也有所差 異（定位于人流密集的居民區），但是奧樂齊同樣通過低成本運營和規模采購來降低成本，為消費者提供具備性 價比的高品質產品。

新消費形式要求低價好物，中國折扣零售業態涌現。線上消費和線下消費均為消費的基本形式，消費者的 基本訴求為以低價購買高品質的產品，新的經濟形勢變化使得這一訴求被放大。供給端來看，折扣零售行業涌 入眾多參與者，并且實現了快速發展：1、臨期產品折扣店好特賣成立于 2020 年，目前門店已經突破 250 家， 覆蓋 10 個城市；2、大潤發在 2023 年上半年于揚州開設了首家 M 會員付費店，下半年二店、三店于常州和南 京開業；3、零食折扣快速發展，以趙一鳴零食店為例，2019 年開設首家門店，2022 年突破 700 家門店，2023 年 10 月已經突破 2500 家門店。 折扣店的競爭趨于激烈，價格戰不具有持續性，供應鏈穩定性和規模效應才是決勝點。原有的傳統超市大 賣場業態謀求轉型，新進入者增加，同時互聯網生鮮超市也開啟價格競爭，折扣零售行業競爭逐漸激烈。我們 認為折扣零售并不等于純粹的價格競爭，通過補貼、降價的方式產生的低價不具有持續性，核心在于低成本運 營、有效選品，背后為精細化運營和供應鏈控制能力。

名創優品從性價比零售開啟創意零售，海外增長、毛利率提升，名創優品業績強勁增長。名創優品成立之 初主打高質低價，后來加大 IP 戰略投入和提升設計，逐步向創意零售轉變，但是仍然保留性價比基因。 FY2019-FY2023，公司 GMV 和收入復合增速分別為 3.9%和 5.1%，整體增幅不大。海外門店數量增長加速， 且由于門店運營趨于成熟，直營市場經營杠桿釋放，同時海外消費恢復，海外門店單店收入快速增長，2022 財年和 2023 財年海外收入增速均超 45%，貢獻主要收入增速。產品升級和產品結構調整，同時海外占比提 升，公司毛利率提升明顯。公司整體毛利率由 2022 財年的 30.4%增加至 2023 財年的 38.7%。 中國經濟復蘇進度較緩，居民收入和消費信心緩慢修復，消費者追求具有性價比（占消費支出比重不高） 的“情緒價值消費”，名創優品業績增長存在確定性趨勢。名創優品產品結構中必選品占比不高，對于部分必 選品類的替代效應不強，但是公司能夠以相對低廉的價格提供諸如玩具、香薰、IP 聯名產品等具備較高情緒 價值的產品。

名創優品能夠以相對低廉價格提供多樣的情緒價值產品，滿足海外消費者需求，同時依靠強大的運營能 力、IP 產業資源、靈活的代理模式，公司有望在海外市場快速擴張。目前公司門店主要集中于亞洲和美洲，主 要通過代理模式擴張，對于重點市場采用直營方式。 美國折扣店市場成熟，細分業態仍有較優增長。2023 年以來消費整體疲弱，2 家一元店 Dollar General 和 Dollar Tree 均面臨較大壓力。Five below 和 Olli 聚焦更加細分的品類，Five below 主要面向 20 歲以下的青少年 銷售玩具、配飾等產品注重提供新奇的購物體驗，而 Olli 聚焦于低價尾貨（主要為家居用品），也較為注重購 物體驗。 OLLI、 Five below 增長好于一元店，反映了消費者消費力下降的同時注重購物體驗。

3.專業市場：農貿市場穩定性得到發掘，戰略資產價值重估

中國農貿市場呈現整合趨勢。一方面，中國億元以上農產品市場數量呈現下降趨勢。億元以上農產品市場 數量在 2012 年達到 1044 個后逐年下降。另一方面，中國億元以上農產品市場交易額呈現上升趨勢。中國農產 品市場營業面積擴張，市場交易額從 2008 年的 7939 億元上升至 2021 年的 21051 億元。即使數量有所下降， 大型農產品市場仍然在中國的農產品流通和生鮮食品消費中扮演著重要角色。

農貿市場競爭格局角度，具備天然壁壘，側重既存市場、強調產業帶和交通資源。農貿市場準入本身不具 有較高壁壘。但是背靠農產品產業帶、輻射強消費力市場、交通物流便捷是農產品市場重要的天然壁壘。農業 農村部在《“十四五”全國農產品產地市場體系發展規劃》中明確了三級產地市場建設條件，多強調分布于優 勢農產品產業帶、具備高效的物流交通條件等。農產品市場，尤其是大型批發市場，目前已經占據優勢位置， 聚集大量商流，具備明顯的先發優勢。政府也注重對于已有市場的培育和支持。

4.跨境電商：優質出海時代延續，平臺賦能附加值升級

我國 B2B 和 B2C 的跨境電商模式在近幾年不斷完善，產業鏈各環節如采購、物流、進出口、運營、支付等 更加便利和通暢，頭部企業經過過去幾年的發展和行業規范化后，具備更強的平臺化賦能優勢、品牌打造能力、 數字化能力。目前國內 B2C 跨境電商市場規模已超 2 萬億元，跨境電商進出口額則達到 2.11 萬億元人民幣，同 比增長 9.8%，其中 B2C 出口規模超 1.5 萬億，未來發展潛力較大。產業鏈細分環節可提升和優化的空間仍將帶 來充足的增長機遇。頭部跨境電商企業在年內普遍大幅提升跨境電商運營服務、物流服務、智能化服務等賦能 能力并取得良好效果，服務業務快速成長、全球覆蓋范圍逐步擴大、品類選擇及精品化品牌能力提升。

跨境電商市場規模以北美發達國家為主，但未來更看好增速強勁的新興國家市場。近年來以印尼、墨西哥 為首的新興市場展現出更強勁的增長速度，遠超歐美發達國家。未來增速預測也較歐美發達國家更高，隨著全 球經濟通脹持續，歐美經濟衰退的風險，未來新興市場的將會被更多賣家關注，前景更加明朗。2022 年跨境 電商市場規模以北美市場為主，美國以 520 億美元的市場規模占據市場第一，且預計 2022-2027 年復合增長速 度達到 11.8%。然而以印尼、韓國為主的亞洲國家以絕對的增速引起更多賣家的關注，2022-2027 年復合增速 分別為 16%、12.4%，在歐美發達國家經濟下行的階段，亞洲、拉丁美洲將成為賣家突破銷售數據的新市場。

平臺和區域已逐步呈現出百花齊放的態勢，其他平臺的競爭也更加激烈。比如 Temu，最高 1 折的折扣附 加 200 美元的優惠券贈送，且包郵、免單、全額退等大力度活動助力，使其在美國等地受歡迎程度大幅提升， 目前 Temu 每月 GMV 超 10 億美元，截至目前完成 40 多個國家和地區的布局；TikTok Shop 主要依靠強勢的 流量資源，除常規給予消費者折扣外，還給到賣家郵費補貼、資源位以及流量扶持。10 月以來 TikTok Shop 美 國電商 GMV 持續上漲，黑五啟動當周，總 GMV 創下在美國歷史最高紀錄。美國市場 GMV 銷售額增長 155%，訂單量增長 145%，動銷商品數量增長 133%。英國市場 GMV 銷售額增長 153%，訂單量增長 138%， 動銷商品數量增長 131%；另外隨著 SHEIN 等平臺逐步延伸“自主運營”和“代運營”等多種賦能模式，積極 參與和設計促銷環節，也逐步在黑五等重要購物節積攢份額，SHEIN 在 2020 年前持續高增速情況下，2021、 2022 銷售額仍實現 89%、54%的增速。多樣化的平臺將在產品品類、促銷模式、服務模式等環節產生差異化和 多樣化的選擇，而對于主要通過三方平臺來運作的國內跨境電商服務企業，預計未來合理的平臺選擇和布局也 是快速開拓海外客群的重要因素。

展望 2024 年，我們認為跨境電商仍將成為發展邏輯順暢的重要賽道，主要基于：1、2024 年出口仍為重 要經濟引擎，對于優化國內產能和經濟結構，以及擴大品牌出海發展空間至關重要；2、跨境電商主要產品和 SKU 包含范圍較廣，泛品包含了與日常生活密切相關的各類產品，在該類產品的制造業端，我國擁有較大優 勢和成熟產業鏈，相當部分的產品尚無法被其他國家和地區替代，并且該類產品在全球市場具備物美價廉的競 爭力，填補了部分市場的產能空缺，也具有穩定生活成本的作用，因而海外消費降級依舊利好國內跨境企業； 3、跨境電商業態頭部企業也逐步開始打造精品和品牌化產品，例如服飾類、運動類、出行類等，提升品牌價 值和議價能力；4、過去兩年由于多種因素沖擊，使國內跨境電商行業面臨一定的出清，頭部企業逐步延伸出 平臺化賦能能力，營銷打法和新興平臺的適應&反應能力極強，借助 AI 等手段實現選品、物流、營銷、調價 等環節效率的大幅提升，有望逐步發揮行業的規模優勢；5、新興市場的快速崛起，例如東南亞、拉美等地， 在跨境電商平臺、國內平臺賦能能力等方面都有明顯提升，且中國與新興市場國家的外貿和雙邊合作快速增 長，有望推進長期更深層次的戰略合作。