水泥板塊企業經營與供給情況如何？

25H1 盈利同比大幅改善，25H2 同比有一定 壓力。

1.25H1 盈利同比大幅改善，25H2 同比有一定壓力，全年盈利同比 上行

據公司財報，我們統計的14家披露季報的水泥上市公司（為避免重復計算，不包括 中國建材）25H1歸母凈利潤合計55.4億元、同比+1361%（去年同期-4.4億元）， 25Q1/25Q2歸母凈利潤分別為-7.4/62.8億元，分別同比+68%/+230%，水泥板塊盈 利24Q1見底，隨后24Q2-24Q4三個季度逐季改善；在去年低基數下，25Q1利潤同 比顯著增長、25Q2同環比繼續提升。具體來看： 25Q1開年后需求恢復情況好于預期，1季度行業需求同比僅下滑1.4%，水泥價格先 跌后漲，行業延續去年2季度以來的減產漲價思路，3月積極推進行業自律，加強錯 峰生產，并通過提價改善企業盈利，3月末全國各地區水泥價格普遍上調。25Q2需 求端降幅擴大，供給端逐步恢復，錯峰執行情況弱于預期，水泥價格持續下跌，但 25Q2業績仍然同環比增長，主要系2季度煤炭成本繼續同環比下降，且水泥均價高于去年同期。展望下半年，7-8月水泥價格繼續環比下跌，價格已低于去年同期，8月 下旬以來各地也陸續開啟漲價，但落實情況一般，預計9月后將繼續旺季幾輪推漲， 考慮到當前價格低于去年同期、且去年4季度基數較高，預計下半年價格和盈利同比 有一定壓力，但由于上半年盈利同比大幅增長，預計全年整體盈利同比上行。

水泥企業盈利分化，成本領先、海外占比高的公司業績表現較好。橫向對比來看， 25H1全口徑噸凈利較高的有：西部水泥82.7元/噸、塔牌集團54.3元/噸、華新水泥 50.5元/噸（其中海外水泥70元/噸）、海螺水泥34.9元/噸、上峰水泥28.9元/噸、寧夏 建材26.3元/噸，僅有金隅冀東、天山股份、西藏天路和山水水泥虧損。盈利領先企 業背后系成本費用領先或區域景氣高、產業鏈擴張和海外拓展能力強、充沛的類現 金資產帶來投資收益，具體來看： 一是國內水泥成本費用領先帶來超額利潤優勢，如海螺水泥、塔牌集團、上峰水泥， 基于以往在規模、資源、區位布局、管理等優勢建立的成本費用優勢仍然顯著，龍頭 公司盈利優勢繼續保持；或區域景氣高，典型的是西北，如青松建化、寧夏建材、西 部水泥。上述公司噸毛利噸較高，25H1海螺水泥噸毛利70元/噸、上峰水泥67元/噸、 西部水泥國內業務64元/噸、塔牌集團噸毛利55元/噸。 二是海外水泥和骨料產業鏈一體化擴張帶來增量利潤，如華新水泥、西部水泥。為 對沖國內水泥主業經營壓力，一方面，國內水泥公司進行產業鏈一體化擴張，發展 骨料和混凝土等“非水泥”業務，華新水泥“非水泥”業務增速快、占比高，據公司財報，25H1華新水泥非水泥業務收入占比43%、EBITDA占比44%，已成為公司利潤 的主要貢獻點；另一方面，拓展盈利更強的海外水泥市場，如華新水泥和西部水泥 近幾年加速海外擴張，目前海外占比較高、且持續貢獻增量，華新水泥25H1海外水 泥收入占比26%、EBITDA占比34%、凈利潤占比42%；西部水泥25H1海外水泥銷量 占比39%、收入占比43%、毛利占比58%。 三是負債率低，充沛的類現金資產帶來穩定的投資收益，如塔牌集團、海螺水泥、寧 夏建材、上峰水泥，我們用一個指標來衡量類現金收益給噸利潤的貢獻——（投資 收益+公允價值變動損益-財務費用）/銷量，上述公司25H1數值分別為33.8、6.2、 5.6、1.3元/噸，這類收益對上述公司的利潤形成明顯增厚。

2.供給端：錯峰生產執行有反復，政策性“去產能”已在路上

當前水泥行業產能嚴重過剩，短期仍需通過錯峰生產“去產量”，長期面對需求持 續下行挑戰、行業亟需“去產能”。據數字水泥網統計，截至2024年底，全國新型 干法水泥熟料線1543條（含小型特種水泥窯），年熟料設計產能18億噸，預計實際 年產能21-22億噸，產能利用率約53%，產能過剩矛盾加劇。行業亟需“去產能”， 但短期淘汰低效產能的行業供給側結構性改革仍面臨較大挑戰，“去產能”仍需要 時間，錯峰生產依舊是行業暫時控產量的必要手段，水泥企業仍可通過錯峰減產實 現穩價漲價。

短期仍需通過錯峰生產“去產量”，但錯峰執行情況有反復。2025年1季度水泥行業 需求表現好于預期，同比僅下滑1.4%，3月積極推進行業自律，加強錯峰生產，供需 關系明顯改善，3月末全國各地區水泥價格普遍有一兩輪漲價。進入2季度，市場需 求降幅環比擴大，企業錯峰生產執行情況欠佳，庫存偏高運行，導致水泥價格4-8月 持續下跌。8月下旬以來，行業加強自律，開啟下半年推漲，若錯峰執行到位，下半 年漲價落地確定性較強。整體來看，短期仍需通過錯峰生產“去產量”，但錯峰執行 情況有反復，帶來水泥價格波動。

“去產能”是破解當前水泥行業困局的根本路徑，政策性“去產能”已在路上，目 前抓手是超產管控。現階段雖然能通過常態化錯峰生產和停窯減產發揮減產漲價的 作用，但隨著需求下滑，錯峰減產效應逐漸減弱，且執行過程中常有落實不到位情 況，破壞行業生態建設的干擾因素階段性反復出現，穩市復價的基礎仍不牢固。“去 產能”是破解當前水泥行業困局的根本路徑，由于水泥生產線開關較為靈活、過去 在高景氣時期積累了一定的利潤，短期較難通過市場化出清，且目前企業退出轉型 亦缺乏行之有效的渠道和方式，行業仍需通過政策性去產能，2024年以來水泥行業 供給端政策頻出，旨在優化產能，若政策嚴格落地，將帶來實際產能出清： 一是超產管控，2024年10月31日工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）》，明確低效產能不能用于置換，要求企業補齊備案產能和實際產能的差額指 標，對超產產能部分的管控有望帶來實際產能出清；據數字水泥網不完全統計，今 年初到現在，海螺水泥和中國建材等企業部分生產線公布了補齊產能方案，全國累 計補齊產能3000多萬噸，退出產能約5000萬噸。二是水泥行業納入碳市場，2025年 3月26日，生態環境部發布《全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業工 作方案》，標志著全國碳排放權交易市場首次擴大行業覆蓋范圍工作正式進入實施 階段，25年-26年度是啟動實施階段，27年度以后是深化完善階段，預計2027年后頭 部企業碳排放優勢有望轉化為成本優勢，行業成本差拉大，倒逼落后產能出清。三 是環保和能效水平考核，根據國務院印發的《2024—2025年節能降碳行動方案》， 水泥行業可比熟料綜合能耗基準水平為117千克標準煤/噸（據數字水泥網，預計有 16%產能不達標），若到2025年底能效不達標則會面臨強制技改達標（盈利底部， 企業花錢改造意愿不強），或淘汰退出。