水泥行業(yè)需求、供給與盈利分析

2024 年盈利見底，2025 年小幅上行，未來(lái)供給優(yōu) 化有望帶來(lái)盈利中樞繼續(xù)上行。

1. 需求端：預(yù)計(jì)2025年同比-6%，未來(lái)幾年小幅下滑，中長(zhǎng)期穩(wěn)定在新平臺(tái)期

根據(jù)公司財(cái)報(bào)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，從華新水泥銷量增速來(lái)看，走勢(shì)基本和全國(guó)水泥 產(chǎn)量增速一致，全國(guó)只有西藏新疆等少數(shù)地區(qū)需求仍在增長(zhǎng)，其余地區(qū)均受到地產(chǎn) 和狹義基建拖累，近三年水泥需求呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，景氣趨勢(shì)相近，因此我們下文主 要討論全國(guó)水泥需求景氣，不再單獨(dú)討論公司布局區(qū)域情況。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2025年1-8月水泥產(chǎn)量累計(jì)同比-4.8%，我們預(yù)計(jì)下半年降幅環(huán)比 擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2025年水泥產(chǎn)量降至約17億噸、同比下滑6%，較2024年降幅有所收窄。 從主要下游地產(chǎn)和基建來(lái)看，2025年1-8月地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比-19.5%、施工 面積-9.3%，狹義基建投資累計(jì)同比+2.0%，地產(chǎn)新開工和竣工面積增速較2024年全 年增速有所改善、基建投資增速有所回落。 近幾年地產(chǎn)需求大幅下行，帶來(lái)水泥行業(yè)需求下臺(tái)階，目前仍未企穩(wěn)，參考海外經(jīng) 驗(yàn)，地產(chǎn)和基建下臺(tái)階后帶來(lái)水泥需求大幅下行，中長(zhǎng)期有望穩(wěn)定在新的平臺(tái)期， 預(yù)計(jì)第一個(gè)平臺(tái)期約10億噸左右。

2. 供給端：錯(cuò)峰生產(chǎn)常態(tài)化執(zhí)行，政策性“去產(chǎn)能”已在路上，未來(lái)供給格局有望 改善

短期水泥行業(yè)通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)“去產(chǎn)量”，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)價(jià)或漲價(jià)。24Q1水泥行業(yè)價(jià)格見 底后，行業(yè)加強(qiáng)協(xié)同，通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)去產(chǎn)量， 隨后24Q2-24Q4三個(gè)季度價(jià)格逐季改 善，25Q1行業(yè)盈利維持在較好水平。但隨著需求下行，供需壓力加大，錯(cuò)峰執(zhí)行時(shí) 有反復(fù)，例如今年2季度以來(lái)企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行情況欠佳，庫(kù)存偏高運(yùn)行，導(dǎo)致水泥 價(jià)格4-8月持續(xù)下跌。8月下旬以來(lái)，由于前期價(jià)格持續(xù)下探后部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧 損，水泥行業(yè)加強(qiáng)自律，陸續(xù)開啟下半年推漲，若錯(cuò)峰執(zhí)行到位，下半年漲價(jià)落地 確定性較強(qiáng)。

面對(duì)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩困局，政策性“去產(chǎn)能”已在路上，目前抓手是超產(chǎn)管控。 據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，全國(guó)新型干法水泥熟料線1543條（含小型特種 水泥窯），年熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能18億噸，預(yù)計(jì)實(shí)際年產(chǎn)能21-22億噸，產(chǎn)能利用率約53%， 產(chǎn)能過(guò)剩矛盾加劇。現(xiàn)階段雖然能通過(guò)常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)和停窯減產(chǎn)發(fā)揮減產(chǎn)漲價(jià)的 作用，但隨著需求下滑，錯(cuò)峰減產(chǎn)效應(yīng)逐漸減弱，且執(zhí)行過(guò)程中常有落實(shí)不到位情 況，破壞行業(yè)生態(tài)建設(shè)的干擾因素階段性反復(fù)出現(xiàn)，穩(wěn)市復(fù)價(jià)的基礎(chǔ)仍不牢固。“去 產(chǎn)能”是破解當(dāng)前水泥行業(yè)困局的根本路徑，由于水泥生產(chǎn)線開關(guān)較為靈活、過(guò)去 在高景氣時(shí)期積累了一定的利潤(rùn)，短期較難通過(guò)市場(chǎng)化出清，且目前企業(yè)退出轉(zhuǎn)型 亦缺乏行之有效的渠道和方式，行業(yè)仍需通過(guò)政策性去產(chǎn)能， 2024年以來(lái)水泥行業(yè) 供給端政策頻出，旨在優(yōu)化產(chǎn)能，若政策嚴(yán)格落地，將帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)能出清： 一是超產(chǎn)管控，2024年10月31日工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024 年本）》，明確低效產(chǎn)能不能用于置換，要求企業(yè)補(bǔ)齊備案產(chǎn)能和實(shí)際產(chǎn)能的差額 指標(biāo)，對(duì)超產(chǎn)產(chǎn)能部分的管控有望帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)能出清；據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)， 今年初到現(xiàn)在，海螺水泥和中國(guó)建材等企業(yè)部分生產(chǎn)線公布了補(bǔ)齊產(chǎn)能方案，全國(guó) 累計(jì)補(bǔ)齊產(chǎn)能3000多萬(wàn)噸，退出產(chǎn)能約5000萬(wàn)噸。二是水泥行業(yè)納入碳市場(chǎng)，2025年3月26日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè) 工作方案》，標(biāo)志著全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)首次擴(kuò)大行業(yè)覆蓋范圍工作正式進(jìn)入實(shí) 施階段，25年-26年度是啟動(dòng)實(shí)施階段，27年度以后是深化完善階段，預(yù)計(jì)2027年 后頭部企業(yè)碳排放優(yōu)勢(shì)有望轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)成本差拉大，倒逼落后產(chǎn)能出清。 三是環(huán)保和能效水平考核，根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》， 水泥行業(yè)可比熟料綜合能耗基準(zhǔn)水平為117千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸（據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，預(yù)計(jì)有 16%產(chǎn)能不達(dá)標(biāo)），若到2025年底能效不達(dá)標(biāo)則會(huì)面臨強(qiáng)制技改達(dá)標(biāo)（盈利底部， 企業(yè)花錢改造意愿不強(qiáng)），或淘汰退出。

3. 盈利端：2024年盈利見底，2025年小幅上行，未來(lái)供給優(yōu)化有望帶來(lái)盈利中樞 繼續(xù)上行

從年度維度來(lái)看，我們判斷2024年國(guó)內(nèi)水泥盈利見底： 一是從水泥行業(yè)利潤(rùn)總額來(lái)看，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2024年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額250億 元，創(chuàng)2011年以來(lái)新低，噸利潤(rùn)總額14元，和2015年底部基本相當(dāng)。

二是從水泥企業(yè)歷史盈利對(duì)比來(lái)看，先看龍頭企業(yè)海螺水泥 半年度數(shù)據(jù)，2024H1 噸毛利和2009H1、2015H2兩個(gè)歷史底部基本相當(dāng)，均為51-52元/噸；全口徑噸凈 利高于兩個(gè)歷史底部（一是骨料和海外水泥貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，二是賬上現(xiàn)金增加帶來(lái) 投資收益和財(cái)務(wù)收入增加）。再看各水泥企業(yè)年度數(shù)據(jù)，2023-2024年底部特征明 顯，和2015年底部相比企業(yè)有一定分化，噸凈利普遍有所提升，一是來(lái)自技改和產(chǎn) 能置換帶來(lái)生產(chǎn)成本優(yōu)化、固定成本折攤和費(fèi)用優(yōu)化，二是高盈利周期后資本開支 下降、負(fù)債率下降、現(xiàn)金增加，帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用和投資收益改善，三是骨料和海外水 泥等貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

2025年煤炭成本下跌、企業(yè)繼續(xù)協(xié)同穩(wěn)價(jià)，行業(yè)盈利同比小幅改善。25Q1開年后 需求恢復(fù)情況好于預(yù)期，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和數(shù)字水泥網(wǎng)，1季度水泥行業(yè)產(chǎn)量同比僅 下滑1.4%，水泥價(jià)格先跌后漲，行業(yè)延續(xù)去年2季度以來(lái)的減產(chǎn)漲價(jià)思路，3月積極 推進(jìn)行業(yè)自律，加強(qiáng)錯(cuò)峰生產(chǎn)，并通過(guò)提價(jià)改善企業(yè)盈利，3月末全國(guó)各地區(qū)水泥價(jià) 格普遍上調(diào)。25Q2需求端降幅擴(kuò)大，供給端逐步恢復(fù)，錯(cuò)峰執(zhí)行情況弱于預(yù)期，水 泥價(jià)格持續(xù)下跌，但25Q2業(yè)績(jī)?nèi)匀煌h(huán)比增長(zhǎng)，主要系2季度煤炭成本繼續(xù)同環(huán)比 下降，且水泥均價(jià)高于去年同期。展望下半年，7-8月水泥價(jià)格繼續(xù)環(huán)比下跌，價(jià)格 已低于去年同期，8月下旬以來(lái)各地也陸續(xù)開啟漲價(jià)，但落實(shí)情況一般，預(yù)計(jì)9月后 將繼續(xù)旺季幾輪推漲，考慮到當(dāng)前價(jià)格低于去年同期、且去年4季度基數(shù)較高，預(yù)計(jì) 下半年價(jià)格和盈利同比有一定壓力，但由于上半年盈利同比大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年整 體盈利同比上行。

中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)水泥需求和供給都將下行，盈利的變化則取決于供需兩端哪個(gè)下 行更快，長(zhǎng)期來(lái)看隨著供給格局改善（落后產(chǎn)能出清、產(chǎn)能利用率提升，行業(yè)集中 度提升），水泥行業(yè)盈利中樞有望繼續(xù)改善。