水泥價格、產能與需求分析

水泥行業盈利同比修復，產能出清仍待加碼。

25Q1 水泥價格同比改善，淡季關注錯峰生產執行力度。國內水泥價格自 24 年 4 月以來筑 底回升，24Q3 開始同比增速轉正，25Q1 延續同比改善趨勢，截至 25 年 6 月 27 日，根據 數字水泥網數據，全國 PO42.5 高標散裝水泥出廠價 358 元/噸，同比-9.6%，短期處于淡 季回落趨勢；截至 25 年 6 月 27 日重點水泥企業庫容比 66%，25 年重點水泥企業繼續加強 錯峰生產，25Q1 庫容比延續下降趨勢，但 3 月起有所回升，若以錯峰停產和產能置換全面 開始實施的 2018 年起算，當前水泥價格低于 2018 年以來的均價 436 元/噸（幅度 17.1%）， 而目前水泥庫容比僅較 2018 年以來的均值 62%高 4 個百分點，因此，我們認為盡管水泥 行業需求仍然面臨挑戰，但供給端相對低的產量庫存水平和更為清晰的去產能路徑也有望 提供更加可持續的價格支撐，且考慮當前處于淡季，錯峰生產的執行力度將是影響行業短 期供需和價格的重要因素。 分區域來看，據數字水泥網，25 年前 6 月華北/東北/華東/中南/西南/西北水泥均價分別為 379/476/381/381/364/397 元/噸，同比+0.8%/+21.3%/+5.7%/+7.0%/+9.0%/-0.6%，區域間 分化明顯，前兩年水泥價格下滑較多的東北和西南地區今年均價同比漲幅較高，其中東北 區域 4 月以來均價仍有所提升。

25 年以來水泥產量延續收縮，5 月水泥出貨率位于 2020 年以來同期最低。據國家統計局， 25 年 1-5 月水泥產量 6.59 億噸，同比-4.0%，降幅較 1-4 月擴大 1.2pct；據數字水泥網， 25 年 1-6 月全國水泥平均出貨率 39.3%，同比-2.2pct，截至 6 月 27 日水泥出貨率 43.4%， 位于 2020 年以來同期最低水平，錯峰生產持續推進疊加新開工項目需求下滑，水泥產量及 出貨率整體均呈下降趨勢，供給端壓力相對趨緩。

25 年以來煤炭價格延續回落，25Q2 平均水泥煤炭價差仍高于 23/24 年。煤炭是水泥企業 的重要能源動力來源，25 年以來煤炭價格同環比延續回落趨勢，成本端延續改善趨勢，據 Wind，截至 25 年 6 月 27 日秦皇島動力煤市場價 625 元/噸，同比-26.7%，若按水泥價格煤炭價格*單噸煤耗計算水泥煤炭價差，則當前水泥煤炭價差為 275 元/噸，同比-2.3%，6 月底同比轉負，但 25Q2 平均水泥煤炭價差仍高于 2024 年和 2023 年同期水平，由此反映 出水泥企業盈利能力同比明顯提升。從上市公司角度，25Q1 海螺水泥/華新水泥/天山股份/ 冀 東 水 泥 / 上 峰 水 泥 毛 利 率 22.9%/26.1%/13.7%/8.5%/27.4% ， 同 比 +5.1/+4.2/+5.9/+10.8/+5.0pct，同比均有所改善，結合 Q2 以來成本端和價格同比延續改善 趨勢，從上市水泥公司已發布的 25H1 業績預告看，預計 25Q2 水泥企業盈利能力同比仍有 所提升，但若水泥價格環比進一步下跌，25Q3 水泥企業盈利壓力或再度顯現。

超產規范和碳排放核查有望加速行業出清，25H2 有望進入實質性落地階段。據工信部《水 泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）》及《產能管理工作有關事項通知》，生產線實 際日產量不得超過備案產能的 110%、超產產能在 2025 年底前需補齊產能指標，我們認為 超產產能的規范有望成為行業破局的關鍵。水泥生產線的實際產能高于名義核準產能，在 中國水泥行業是一個較為普遍的現象。根據數字水泥網統計，2023 年末全國名義核準熟料 產能 18.3 億噸/年，而實際產能約 21.9 億噸/年，平均超產幅度約 20%。在防止“內卷式” 競爭的背景下，我們預計行業有望以產能置換政策為依據，對實際產能超出名義產能的部 分進行置換，從而推動更多“僵尸”產能的徹底出局，進而有望使行業的價格修復和穩定 具備更強的持續性。 2025 年月 3 日，生態環境部正式印發了《全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁 行業工作方案》(后文簡稱工作方案)，其中 2024-2026 年作為啟動實施階段，以夯實碳排 放管理基礎、推動企業熟悉市場規則為主要目標，2025 年底前將完成首次履約，2025、2026 年度配額采用碳排放強度控制的思路分配。我們認為隨著水泥行業納入全國碳交易市場， 成本陡峭化有望開始出現。如果以全國碳市場 2021 年以來的平均碳排放價格(66.6 元/噸) 計算，樣本大企業相當于較行業平均水平進一步降低熟料生產成本 1.9 元/噸(折水泥生產成 本約 2.8 元/噸)；若以 2024 年以來 CEA 均價(90.8 元/噸)計算，樣本大企業相當于較行業平 均水平進一步降低熟料生產成本 2.6 元/噸(折水泥生產成本約 3.9 元/噸)。隨著更多行業納 入全國碳交易市場、強度約束的逐步提升，碳排放權的需求或進一步出現提升。如果碳排 放權的交易價格進一步提升，陡峭化的程度亦會相應提升。

預計 25 年水泥需求同比-6.0%，降幅有望收斂。據國家統計局，2024 年全國水泥產量 18.3 億噸，同比-9.5%，而 2025 年 1-5 月全國水泥產量 4.95 億噸，同比-4.0%。據國家統計局， 25 年 1-5 月基建（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）/地產/制造業投資累計同比 +5.6%/-10.7%/+8.5%，較 1-4 月增速-0.2/-0.4/-0.4pct，投資增速均有所回落，其中水利、 電力等高基數領域增速回落，鐵路、交通運輸等投資增速延續提升；1-5 月地產銷售/新開 工/竣工面積同比-2.9%/-22.8%/-17.3%，較 1-4 月增速-0.1/+1.0/-0.4pct，新開工降幅延續 收窄。5 月中國人民銀行公布將推出降準降息、公積金貸款和結構性貨幣政策工具利率下調 等一攬子金融政策，內需穩增長政策的信號得到了強化，隨著各項政策的逐步落地，我們 預計 2025 年國內水泥需求同比-6.0%，下行的速度有所收斂，需求端的壓力有望得到緩解。