水泥行業供需、價格及展望分析

供給的增加與維持。

四萬億后中國水泥熟料產線迎來建設高峰期，僅2010年熟料產能就增加2.6億噸、總產能從2010年末的12.2億噸增至2016年的18.3億噸去產能尚未開始:隨著2015-2016盈利低谷、減量置換政策的到來，水泥熟料產能從2016年至今維持在18億噸附近，但并未去產能。需求的平穩與下滑。

近十年需求平臺期:水泥需求在2014年見頂后進入平臺期，2014-2021年水泥需求雖有波動，但幅度有限;2022年進入下滑期:2022水泥需求進入下滑期,短短三年時間從22-24億噸的需求平臺期下滑至2024年18.3億噸(預計2025年進一步下滑至17億噸)。

價格整體經歷上-下-上-下的趨勢。

一上:四萬億后水泥價格拾升、2010供給側助力水泥價格繼續上行;

-下:產能釋放，2014-2015年地產疲軟，供需錯配水泥價格大幅下行;

:2016-2021年需求平臺期，供給側錯峰限產推動水泥價格長牛，2021年又一次供給側限制，水泥價格沖至歷史最高;:2022年需求下滑的背景下，協同破裂，水泥價格不斷下行。

2015、2024年是水泥盈利的兩個低點。上市樣本水泥企業2015年凈利潤83億元，2024年凈利潤110億元。2016-2021年水泥企業積攢了較厚的家底，水泥企業有息負債率快速下降，2021年降至底部后略有抬升，但仍在較低位置。水泥行業單噸折舊攤銷較大，雖然盈利水平較差，但上市企業經營性現金流仍較充沛，我們認為市場化產能出清仍有難度。

出現經營性現金凈流出情況的水泥企業和年份極少。

海螺水泥單噸扣非凈利表征的盈利周期:海螺單噸扣非凈利在20元/噸左右行業盈利見底，我們認為當前或是盈利底部區間。

短期需求仍會繼續下滑。

短期水泥產量已從平臺降至2024年的18.3億噸;地產是主要因素:地產+基建+農村市政拆分，三項需求均下滑，但地產是水泥需求大幅下滑的主要因素;我們預計2025年預計基建需求下滑5%，其他兩項下滑10%，總需求下滑7.9%至16.8億噸。

長期需求預計降至12億噸暫時穩定。

他山之石之縱向比較:城鎮化率70%后水泥人均需求見頂，美國維持、日本從0.7噸/人降至0.3噸/人;他山之石之橫向比較:對比全球人均用量，即便中國人均水泥需求1噸/人也不低;需求下滑路徑:地產需求是2021至今水泥需求下滑的主要因素,2025后基建需求或有壓力,農村市政的需求介于基建和地產之間也會逐步下滑，從需求峰值降至長期12億噸平臺期的路程已經走過了一半。

更遠期的需求看人口數量。

供給端:短期錯峰、中期治超產、長期碳中和。

短期錯峰:2016-2021年錯峰成功的前提在于需求平穩,需求穩看大行情,需求快速下滑、則需加大錯峰匹配需求，水泥價格走勢則更曲折中期治超產:限制超產文件已出，2026年開始執行，執行嚴格則水泥景氣或有1-2年反轉:長期碳中和:碳中和是個牛鼻子、拉開企業間成本差距，低產能利用率、高盈利。

展望未來供給離不開碳中和，國外碳中和的影響:

Holcim歐洲水泥銷量疲軟，但單噸EBITDA不斷抬升，我們認為主要由于歐盟碳排放指標價格不斷上漲，技術領先企業賺了指標的錢;我國水泥企業碳排放強度對比:華新水泥、上峰水泥較為領先，小企業預計更高平。

撒哈拉以南非洲水泥產量增長明顯，從2005年的3200萬噸出頭增至2020年的近1.2億噸:前十大水泥生產國產量占撒哈拉以南非洲產量的大部分，從國別來看尼日利亞一枝獨秀，南非、埃塞俄比亞、肯尼亞等非洲大國產量位于第二梯隊。塞內加爾、坦桑尼亞、加納、科特迪瓦、喀麥隆、烏干達(2021產量420萬噸)是第三梯隊，其他國家產量較小。

布局:2015年布局圖看北非、西非沿海岸布局，東非海岸內陸均有布局;

非洲競爭格局:Dangote、Holcim、Heidelberg3大水泥巨頭，4-6名為北非當地的地方企業，其他企業多布局有限國家，產能規模不大;

價格高:2015年除南非、博茲瓦納、埃塞俄比亞、幾內亞少數國家外，大部分SSL國家水泥價格超過7美元/(140美元/噸)。

從EBITDA Margin看非洲水泥盈利穩定性強且高;布局全非的海德堡非洲區域指標高于集團，且在20%-25%之間;主要布局于SSL第一大產量國尼日利亞的Dangote的指標基本穩定在40%以上。