債券市場有何表現？

債券市場波動，權益向好背景下均增配股票。

1.凈投資收益率持續受利率中樞下行影響，總投資收益率分化

2025H1 上市險企凈投資收益率均同比下行，預計主要受長端利率中樞下行影響。2025H1 長端利率波動，Q1 上行、Q2 回調，截至 2025/6/30，十年期國債到期收益率達到 1.65%， 較上年末-3bps。雖然即期利率有所企穩，但利率中樞依舊處于下行趨勢，存量債券再配 置壓力仍存，險企凈投資收益率均同比下行。上市險企凈投資收益率：陽光 3.8%（同比 -0.2pct），人保 3.7%（-0.1pct），新華 3%（-0.2pct），國壽 2.8%（僅年化利息與租金，下 同，-0.25pct），平安 1.8%（未年化，下同，-0.2pct），太保 1.7%（未年化，下同，-0.1pct）。 債券市場利率波動，交易盤債券或有所承壓，權益市場結構性行情下總/綜合投資收益率 分化。同比來看，利率波動場景下交易盤債券浮動盈虧較去年同比存在一定壓力。權益 市場方面，25H1 接連演繹成長科技、新消費、創新藥等多輪結構性行情，險企投資表現 分化。上市險企總投資收益率：新華 5.9%（同比+1.1pct），人保 5.1%（+1pct），陽光 4% （+0.2pct），國壽 3.3%（-0.3pct），財險 2.6%（未年化，+0.2pct），太保 2.3%（-0.4pct）。 結合 Q3 至今權益市場行情，我們預計人身險公司今年有較大概率實現利差益（當前投資 收益率假設普遍為 4%）。 考慮股票會計分類結構差異，綜合投資收益率或更好地衡量整體投資情況。上市險企僅 四家披露綜合投資收益率，口徑存在差異：新華 6.3%（考慮 FVOCI 債券，同比-0.2pct）， 陽光 5.1%（-0.2pct），平安 3.1%（未年化，+0.3pct），太保 2.4%（未年化，-0.6pct）。

2.積極增配股票，債券配置分化

積極把握結構性行情機遇增配股票，利率波動背景下債券配置需相機抉擇。2025 年上半 年權益市場呈現多輪主題行情，市場交投活躍，且中長期資金入市等系列政策利好催化， 險資積極布局權益類資產以期提高長期投資回報水平，緩解利差損壓力。債券市場方面， 上半年長端利率低位震蕩，Q1 波動上行、Q2 調整下行。截至 2025/6/30，十年期國債到 期收益率 1.65%，較上年末下行 3bps。上市險企普遍減少債券配置比例，預計主要來自 交易盤波段操作。即期利率企穩，但利率中樞下行壓力仍存，拉長固收資產久期、強化資 負聯動管理依舊重要，結構上可以看到部分險企積極增配國債與政府債。非標方面，存 量資產逐步到期，再配與新配持續面臨“資產荒”壓力，非標資產占比均下行，預計主要 轉向債券與高股息資產。 權益類配置占比多數提升，僅太保受股權型理財產品與長期股權投資影響有所下滑。整 體權益類資產包括股票、基金、長期股權投資以及其他股權型金融產品，2025H1 主要上 市險企權益類資產占比降序依次是：財險 34.8%（較上年末+0.9pct），人保 30.2%（+1.8pct）， 國壽 24.5%（+0.7pct），陽光 23.7%（持平），新華 21%（+0.3pct），平安 19.7%（+1.4pct）， 太保 15.2%（-0.1pct）。

核心權益占比多數提升，僅新華受基金調整影響有所下降，其中股票配置占比均提升。 2025H1 核心權益，即股票和基金占比降序依次是：新華 18.6%（較上年末-0.2pct），陽光 15%（+1.7pct），財險 14.5%（+1.8pct），國壽 13.6%（+1.4pct），太保 11.8%（+0.6pct）， 平安 12.6%（+2.7pct），人保 10.7%（+1.7pct），其中股票配置占比均有提升。（其中平安、 太保為權益型基金口徑） 債券占比變動分化，預計主要受交易盤債券影響。2025H1 年主要上市險企按照債券（不 包含永續債）倉位排序：平安 60.8%（較上年末-0.9pct），太保 62.5%（+2.4pct），國壽 59.0% （持平），陽光 53.3%（-4.4pct），新華 50.6%（-1.5pct），人保 49.7%（+0.8pct），財險 41.1% （+2.7pct）。 非標占比均下降，預計主要受存量高收益資產到期影響。2025H1 年主要上市險企按照非 標倉位排序：太保 10%（較上年末-2.6pct），人保 9.8%（-1.5pct），財險 9.3%（-1.1pct）， 陽光 8.6%（-0.8pct），國壽 8.1%（-0.5pct），平安 5.6%（-0.8pct），新華 4.6%（-1.2pct）。 （太保為非公開市場融資工具口徑，新華為非標資產口徑）

地產敞口變動分化。我們通過投資性房地產/投資性物業、非標中地產配置情況、以及長 股投中地產配置情況三個主要披露口徑測算對比，各家上市險企地產敞口預計變動分化。 2025H1 按涉房投資占比：平安 3.5%（較上年末-0.3pct），太保 2.7%（+0.3pct），國壽 2.1% （-0.1pct），新華 1.8%（-0.4pct），人保 1.5%（-0.1pct）。（陽光暫未披露長期股權投資附 注，2024 年底涉房投資占比 3.2%）太保涉房投資占比提升，主要來自投資性房地產占比 較上年末+0.7pct。

財險高位降低 FVOCI/股票比例，上述其他險企均增加 FVOCI 股票配置比例。不同于 2024 年均選擇增配 FVOCI，中國財險在高位（上年末 FVOCI/股票比例為 80.4%）基礎 上降低 FVOCI 配置占比，預計出于對權益市場多輪結構性行情機遇考慮，適當增配成長 型風格增厚投資收益。2025H1 上述險企 FVOCI 類股票資產占比較上年末提升幅度：國 壽+10.7pct 至 22.6%，太保+4pct 至 33.8%，平安+3.2pct 至 63.4%，新華+1.9pct 至 19.8%， 陽光+1.4pct 至 70.4%，人保+1.1pct 至 46.4%，財險-6.1pct 至 74.4%。與此同時，平安、 新華、財險、陽光均減持基金，預計部分原因依舊在于提升報表穩定性。 債券 FVTPL 占比變動分化，A 股五大上市險企四降一升。2025H1 債券市場利率呈現低 位震蕩，整體來看 Q1 上行而 Q2 回調，波動加劇背景下交易盤債券賬面浮動壓力提升， 不同于此前兩年利率單邊下行的情形。我們以 FVTPL 債券衡量交易盤，2025H1 上述險 企按照 FVTPL 類債券占比：平安 21%（較上年末+1.5pct），人保 15.7%（-0.9pct），財險 15.5%（-3.8pct），太保 15.1%（-1.6pct），新華 13.2%（-1.9pct），陽光 13.2%（+1.3pct）， 國壽 12.6%（-1.8pct）。