中國歷次債券市場牛轉熊拐點梳理

此輪牛轉熊的拐點出現在 2020 年 4 月 8 日，此后本輪熊市持續了7個月，10Y 國債從 2.48%上行至 3.35%，幅度達 87bp。

1.2007 年 1 月-2008 年 8 月

拐點情況：此次牛轉熊的拐點出現在 2007 年 1 月 17 日，此后熊市持續了20個月，10Y 國債收益率從 3.0%上行至 4.6%，上行幅度 160bp。 政策驅動：此次牛轉熊前，貨幣政策已轉向緊縮有長達半年左右的時間。從2006年4月開始，進入了一輪貨幣政策緊縮周期，以應對經濟過熱和通脹壓力。2006 年，央行2次上調貸款基準利率（從 5.58%提高到 6.12%）和 2 次上調存款準備金率（從7.5%提高到8.5%）。2007 年，緊縮政策進一步加碼，央行 6 次上調貸款基準利率（從6.12%提高到7.47%）和 7 次上調存款準備金率（從 9.0%提高到 12.5%），以抑制通脹和資產泡沫。直至2008 年 9 月，隨著全球金融危機的發生，中國經濟面臨下行壓力，央行才迅速轉向寬松政策，于 2008 年 9 月宣布下調貸款基準利率和存款準備金率，結束了此輪貨幣緊縮。在牛熊拐點處，存款準備金率為 9.5%，貸款基準利率為 6.12%。

在此輪牛轉熊拐點前，有明顯的資金面收緊跡象。在此輪拐點前，市場經過了漫長的資金利率震蕩上行階段，自 2005 年 6 月至 2006 年 12 月，質押式回購7 天利率從1.10%上升至 2.12%（月平均值），上行 102bp，歷時 18 個月。

此輪牛轉熊前，基本面數據大幅回暖。2006 年，GDP 全年平均增速為12.7%，較2005 年全年平均增速 11.35%進一步提升，固定資產投資增速為24.5%，規模以上工業增加值增速為 16.6%。進入 2007 年，經濟過熱跡象加劇，GDP 增速達到14.2%，創下多年新高，固定資產投資增速為 25.8%，工業增加值增速為 18.5%。與此同時，房地產市場快速上漲，股市也經歷了大幅波動（上證指數從 2006 年初的約 1200 點飆升至2007年10月的約6000 點）。在牛熊拐點及熊市末尾，GDP 現價當季同比約為17.8%和18.7%，規模以上工業增加值增速約為 16.6%和 15.2%，固定資產投資增速約為24.5%和27.6%。

通脹指標：2006 年前 11 個月，CPI 同比漲幅均在 2%以下，從12 月起開始呈現上升趨勢。進入 2007 年，通脹壓力顯著加大，CPI 同比漲幅從年初的2.2%持續攀升，6月突破4.0%，9 月達到 6.2%，12 月進一步升至 6.5%，并在 2008 年2 月達到8.74%的峰值。與此同時，PPI 也呈現上行趨勢，2007 年全年 PPI 同比漲幅平均值為3.13%，較2006年的2.97%略有上升。通脹壓力的主要驅動因素包括食品價格（尤其是豬肉價格）快速上漲、國際大宗商品價格走高以及國內經濟過熱導致的供需失衡。

本輪牛熊轉換中，提前半年緊縮的貨幣政策為前置轉換信號。同步信號為CPI 當月同比指標，當 CPI 已呈現趨勢上升態勢時，債市開始走熊。PPI 在本輪轉換中參考意義相對CPI 較弱，在債市已經走熊后仍維持了一段時間的下滑趨勢，后才呈現飆升態勢。

2.2010 年 8 月-2011 年 8 月

拐點情況：此次牛轉熊的拐點出現在 2010 年 7 月 14 日，本輪熊市持續了12個月，10Y 國債從 3.17%上行至 4.05%，上行幅度 88bp。 此輪牛轉熊拐點前，央行貨幣政策已提前轉為緊縮。2010 年，央行6 次上調存款準備金率（每次 0.5 個百分點）和 2 次加息（每次一年期貸款和存款基準利率均上調0.25個百分點）；2011 年，央行 5 次上調存款準備金率（每次 0.5 個百分點）和3 次加息（一年期貸款基準利率從 5.81%提高至 6.56%，存款基準利率從 2.75%提高至3.50%）。在牛熊拐點處，存款準備金率為 2.25%，貸款基準利率為 5.31%。

在此輪牛轉熊拐點前，有明顯的資金面收緊跡象，經過了漫長的資金利率震蕩上行階段。自 2008 年 12 月至 2010 年 06 月，質押式回購 7 天利率月度平均值從1.51%上升至2.70%，上行 119bp，歷時 18 個月。

經濟基本面：2009 年 6 月起，經濟開始快速復蘇。受“四萬億”刺激計劃推動，GDP現價同比增速和規模以上工業增加值同比增速均保持在較高水平，固定資產投資累計同比增速也顯著提升，經濟快速復蘇。2010 年初，名義 GDP 增速保持在18%以上，固定資產投資增速超過 26%。至牛熊拐點處及熊市末尾，GDP 當季同比約為18%和19%，規模以上工業增加值當月累計同比約為 16.3%和 14.2%，固定資產投資累計同比增速約為24.5%和24.9%。

通脹指標：此輪牛轉熊前，CPI 及 PPI 已趨勢性上漲一段時間。CPI 從2008年2月至2009 年 10 月始終處于下行趨勢，且在 2009 年 2 月起 CPI 當月同比出現負增長，但從11月開始 CPI 當月同比數據不斷上行，并在 2010 年 8 月突破了3.4%，此后不斷上行至2011年 7 月的 6.45%；PPI 在本輪扭轉行情中表現明顯，波動性較大，2008 年12月-2009年11 月間 PPI 一直處于負值區間，自 2009 年 12 月轉正后不斷上行，至2010 年5月達到了第一個小高峰，為 7.13%，此后至此輪牛熊拐點處，呈現小幅下降趨勢，至4.32%；后又經歷小幅上升至 2011 年 7 月的 7.54%。可以看出，此輪牛熊拐點出現在CPI 階段性底點的10 個月后，PPI 階段性底點的 12 個月后，呈現一定滯后性。在牛熊拐點處，CPI 同比為3.48%，PPI 同比為 4.32%。

此輪牛轉熊拐點前，央行貨幣政策已提前轉為緊縮，且CPI 已經破3%。實際上拐點應該出現在 2010 年初，但由于發生了“歐債危機”，市場擔心經濟的二次衰退，延續了牛市的長度，但最終在貨幣政策緊縮、CPI 快速上行帶動的中國名義經濟增速走高的環境中，迎來了牛轉熊的拐點。 與 2007 年拐點相似，貨幣政策提前轉為緊縮，是本次拐點前明顯的信號。此輪熊市開啟時，經濟基本面已有長足復蘇，自熊市開啟后，保持了穩定態勢。此輪牛熊拐點出現在CPI 階段性底點的 10 個月后，PPI 階段性底點的 9 個月后，呈現一定滯后性。

3.2013 年 5 月-11 月

拐點情況：此輪牛轉熊的拐點出現在 2013 年 4 月 16 日，此后熊市持續了7個月，10Y 國債從 3.4%上行至 4.72%，上行幅度 132bp。 輿論鋪墊：2013 年經濟熱點詞有貨幣超發、影子銀行。2013 年一季度，媒體非常關注國內貨幣超發的問題，“中國成最大印鈔機，新增貨幣占全球近半”。就連黃奇帆當時都講，印鈔機一旦開了就收不回來，現在到了調整的時候了。這就為下半年的資金緊張埋下了伏筆，做好了輿論鋪墊。 政策驅動：2013 年 5 月債券熊市前中期，中國央行通過逆回購操作和公開市場操作靈活調節市場流動性，貨幣政策基調由寬松轉向緊縮。2013 年初，央行通過逆回購操作維持市場流動性，7 天期逆回購利率穩定在 3.30%-3.35%之間。然而，隨著通脹預期升溫（CPI同比漲幅從 1 月的 2.03%升至 6 月的 2.67%）和金融去杠桿壓力的增加，央行在5月開始收緊流動性，7 月“錢荒”期間，7 天期逆回購利率一度飆升至4.40%，以此來引導市場預期，并且抑制金融機構加杠桿。這些政策操作導致 10 年期國債收益率從5 月的3.41%快速攀升至 6 月的 3.70%，標志著債券熊市的開啟。

資金面：在此輪牛轉熊拐點前，有較明顯的資金面收緊跡象，經過了一年的資金利率震蕩上行階段，自 2012 年 05 月 31 日至 2013 年 05 月 31 日，質押式回購7 天利率從2.94%上升至 3.57%，上行 63bp，歷時 12 個月。

經濟基本面及通脹指標：2013 年債券熊市前中期，經濟基本面及通脹指標變化不明顯，呈現出復蘇與通脹壓力并存的局面。GDP 不變價同比增速穩定在7.5%-8.0%之間，規模以上工業增加值同比增速在 9.0%-10.0%之間，固定資產投資累計同比增速保持在20%左右，顯示經濟復蘇勢頭平穩。然而，通脹預期逐漸升溫，CPI 同比漲幅從1 月的2.03%升至6月的 2.67%，PPI 同比漲幅雖仍為負值，但降幅收窄，表明工業品價格逐步企穩。在牛熊拐點處及熊市末尾，名義 GDP 當季同比約為 7.6%和 7.7%，規模以上工業增加值當月累計同比約為 9.3%和 9.7%，固定資產投資累計同比增速約為 20.1%和19.6%。債券牛熊市切換拐點處 CPI 同比為 2.10%，PPI 同比為-2.87%。

此次債券熊市，CPI、PPI 及經濟基本面沒有顯著改善或上漲，主要由流動性緊張和政策收緊驅動。央行通過逆回購操作收緊流動性，疊加監管層對影子銀行和非標業務的嚴控，導致市場資金面緊張，10 年期國債收益率從 5 月的 3.40%快速攀升至11 月的4.70%。

4.2016 年 10 月-2017 年 12 月

拐點情況：此輪牛轉熊的拐點出現在 2016 年 10 月 21 日，此后本輪熊市持續了13個月，10Y 國債從 2.65%上行至約 4%，幅度達 135bp。 輿論鋪墊：2016 年經濟熱點詞有經濟 L 型、流動性陷阱、銀行委外、資產荒、大宗商品價格暴漲、資本外流、美聯儲加息、特朗普當選美國總統。部分學者在不同時間點指出2016 年資金泛濫，中國經濟已經陷入“流動性陷阱”的威脅之中。2016 年7 月，在中國資產管理年會上，央行調查統計司司長盛松成表示，貨幣政策有點陷入了“流動性陷阱”，大量的貨幣并沒有迅速拉動經濟，我們陷入了“企業流動性陷阱”。2016 年還有一個熱詞，叫“同業空轉”。流動性陷阱、同業空轉讓政策層不得不考慮收回過多的流動性，這就為債券熊市埋下了伏筆。 政策驅動：在此輪牛轉熊拐點前，貨幣政策并未發出明顯的轉向信號，而是在熊市已開始后由寬松轉向中性偏緊。這一階段央行并未通過加息或加準等傳統工具進行調控，而是通過金融去杠桿和供給側改革等結構性政策間接收緊流動性。2016 年央行通過降準和公開市場操作（如逆回購、MLF）呵護流動性。2017 年貨幣政策基調從寬松轉向中性偏緊，央行通過上調逆回購利率和 MLF 利率，傳遞收緊流動性的信號，同時加強金融去杠桿和風險防控。貨幣政策從 2016 年的寬松逐步轉向 2017 年的中性偏緊，反映了央行在穩增長和防風險之間的平衡。

資金面：在此輪牛轉熊拐點前，無明顯資金面收緊跡象。

經濟基本面：此輪牛轉熊前基本面數據未出現明顯回暖，但特征表現為較平穩。2016年全年名義 GDP 同比增速維持在 7%-12%之間，規模以上工業增加值同比增速在5.5%-7%區間波動，固定資產投資累計同比增速從年初的 10.7%逐步回落至年末的8.1%，顯示經濟增長動力有所減弱。至牛熊拐點處及熊市末尾，名義GDP 當季同比約為8.17%和11.16%，規模以上工業增加值累計同比約為 6%和 6.6%，固定資產投資累計同比增速約為8.2%和 7.2%。

通脹指標：此輪債券熊市中，CPI 指標并不明顯，始終未突破3%，顯示消費端通脹壓力較為溫和。然而，PPI 同比漲幅從年初的-5.3%持續回升，9 月轉正后年底達到5.5%，主要受供給側改革推動大宗商品價格上漲的影響。這種 CPI 與PPI 的分化反映了通脹壓力的結構性特征：消費端通脹平穩，而工業品價格快速上漲。盡管CPI 未達到政策警戒線，但PPI 的顯著回升和供給側改革的深入推進，加劇了市場對通脹和政策收緊的預期，為債券市場的拐點提供了重要信號。在牛熊拐點處，CPI 同比為 2.10%，PPI 同比為1.20%。

5.2020 年 4 月-11 月

拐點情況：此輪牛轉熊的拐點出現在 2020 年 4 月 8 日，此后本輪熊市持續了7個月，10Y 國債從 2.48%上行至 3.35%，幅度達 87bp。

政策驅動：此輪牛轉熊中，貨幣政策并未釋放前置信號，而是伴隨著債券走熊同步進行了調整。5 月 15 日，央行暫停降息，MLF 利率維持在 2.95%不變。除此之外，沒有其他加息或加準操作。政策驅動因素不明顯。 資金面：在此輪牛轉熊拐點前，無資金面收緊跡象。

經濟基本面：本次牛轉熊前，經濟基本面未有明顯前置復蘇態勢，而是和熊市同步復蘇。一季度受公共衛生事件影響，名義 GDP 同比下降 5.32%，創歷史新低。但隨著復工復產推進，二季度 GDP 增速轉正至 2.95%，三季度進一步回升至5.42%，四季度達到6.96%。工業增加值、固定資產投資和社會消費品零售總額等指標也逐步改善。經濟基本面的快速復蘇削弱了債券市場的避險需求，成為推動債券收益率上行的重要因素。至牛熊拐點處及熊市末尾，名義 GDP 當季同比約為-5.3%和 7.0%，工業增加值累計同比約為-8.4%和2.8%，固定資產投資累計同比增速約為-16.1%和 2.9%。

通脹指標：此輪牛轉熊中，CPI 指標指示不明顯，PPI 較明顯。債市走熊伴隨著PPI 階段性見底，滯后效應不明顯。在牛熊拐點處，CPI 同比為 3.3%，PPI 同比為-3.1%。

此次債券熊市，并非由總量收緊開啟，而是邊際收緊開啟。資金面并未出現緊張，但每天的隔夜利率卻是不斷抬升的（最大連續為 5 天）。在收益率下行趨勢中，資金面突然邊際變化，會帶來較大反作用力。因此，往往會采取“點剎”方式，逐漸施加作用。資金面的邊際變化有兩種情況：一是隔夜、7 天資金面的邊際變化，但是如果只是一兩天由于跨月或繳稅的收緊，只要不超過一周，就不足為慮；二是當期限利差被壓縮到很小時，即使資金面沒有收緊的感覺，但因為套利空間很小，也應警惕，一旦資金面邊際有變化，收益率就會迅速反彈。

6.2022 年：公共衛生事件結束提升市場經濟復蘇預期疊加理財負反饋

拐點情況：此輪牛轉熊的拐點出現在 2022 年 8 月，此后本輪熊市持續了7個月，10Y國債從約 2.6%上行至 2.9%，幅度達約 30bp。

政策驅動：此輪牛轉熊中，貨幣政策前置信號不明顯，而是伴隨著債券走熊同步進行了調整。

資金面：在此輪牛轉熊拐點前，無資金面收緊跡象。

經濟基本面：本次牛轉熊前，經濟基本面已有前置復蘇態勢。二季度名義GDP同比上升 3.87%，三季度進一步回升至 5.85%；經濟基本面的復蘇削弱了債券市場的避險需求，成為推動債券收益率上行的重要因素。

通脹指標：此輪牛轉熊中，CPI 及 PPI 指標指示不明顯。在牛熊拐點處，CPI 同比為2.5%，PPI 同比為 2.3%。此輪 GDP 增長反彈主要靠生產端恢復及基建投資拉動，而非消費需求全面復蘇，故 2022 年 3 季度 CPI 同比指標保持平穩，PPI 同比指標則持續下行。