債券南向通制度解析

債券南向通，是指境內投資者經由中國內地與中國香港相關基礎服務機構在債券交易、托 管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資中國香港債券市場交易流通的債券。

南向通遵 循兩地市場現行政策框架和法律法規，為境內機構跨境債券投資提供了便利、高效的渠道。 南向通的市場參與者分為做市商、投資者兩類，銀行自營是現行機制下最主要的投資者。 南向通上線初期，投資者包括公開市場業務一級交易商中的 41 家銀行類金融機構（不包含 非銀和農商行）、合格境內機構投資者（QDII）以及人民幣合格境內機構投資者（RQDII）。 做市商作為交易對手方，其范圍暫定為由香港金融管理局指定的 22 家做市商。這些做市商 涵蓋了 2021 年 9 月首批確定的 13 家機構，以及 2023 年 9 月新納入的 9 家機構，它們共 同為南向通提供流動性支持與交易服務。現行南向通以銀行為最主要參與者，機構風險偏 好低、策略一致性較強，以持有到期為主。

投資范圍上，南向通交易服務品種初期為現券買賣，可投債券為境外發行并在中國香港債 券市場交易流通的所有券種。幣種上，離岸人民幣、美元、港幣等各類貨幣計價的債券均 可投資，實操中以離岸人民幣債、美元債為主；主體上，中資與外資發行的債券均可，實 操中以中資為主。由于中國香港債券市場是高度成熟的離岸市場，除了香港本地發行的債 券，非香港發行的債券也可以在該市場流通，南向通的理論投資范圍很廣，實際可投債券 取決于發行規則、做市商報價、托管方式、機構內部評級、監管指導等因素。根據《全國 銀行間同業拆借中心債券通“南向通”交易規則》，交易中心在交易系統公布可交易債券清 單，并根據市場情況及境內投資者需求不時予以更新。 額度限制上，南向通年度總額度為 5000 億元等值人民幣，每日額度為 200 億元等值人民 幣。南向通跨境資金凈流出額上限不超過年度總額度和每日額度。QDII 和 RQDII 跨境資金 凈流出額不納入南向通額度使用情況統計。從托管余額變化來看，南向通在上線后的半年 內額度使用較少，截至 2022 年 2 月末托管規模維持在 100 億元以下。2022 年 3 月美聯儲 開啟加息周期，中美利差持續壓縮至倒掛，境外債券的配置性價比提升，2022 年 3 月至 2023 年 6 月南向通托管規模快速擴張。2023 年下半年，美聯儲暫停加息+城投境外債窗口指導 趨嚴，南向通擴張放緩，但機構出海投資需求依然較為旺盛，2024 年至今南向通托管余額 波動上升。截至 2025 年 5 月末，南向通托管債券合計 918 只，余額 5329.4 億元。

交易流程上，通過 CFETS 參與南向通交易需首先提交申請并完成準入手續。南向通境內投 資者可以自主選擇多級直連托管或者托管清算銀行兩種托管模式，選擇直連托管的境內投 資者，應通過境內電子交易平臺與交易對手達成交易。全國銀行間同業拆借中心與 Bloomberg 等境外交易平臺建立連接，為南向通提供交易服務。根據《全國銀行間同業拆 借中心債券通“南向通”業務申請指南》，境內投資者向交易中心提交南向通業務申請，并 同意由為其托管債券的境內托管銀行向交易中心提供結算路徑信息。若機構在交易中心系 統中已有交易賬戶，則交易中心為其開通南向通交易權限。尚無交易賬戶的，由交易中心 開立交易賬戶并開通南向通交易權限，記錄并維護其交易必要信息。 境內機構在南向通下的交易通過請求報價方式進行。機構可向一家或多家南向通做市商發 送報價請求，報價請求的交易要素包含交易方向、債券代碼、券面總額、結算日等。在發 送報價請求時，投資者應選擇該筆交易使用的境內債券托管結算機構及托管賬戶。做市商 可以通過 CFETS 系統或者境外交易平臺向境內投資者回復報價，待做市商回復后，投資者 選擇其中一項報價進行確認，其他報價回復自動失效。交易時間上，南向通交易的服務日 為內地銀行間債券市場的交易日，服務時間為每個交易日北京時間上午 9:00-12:00，下午 13:30-20:00。“南向通”交易的結算日期應為銀行間債券市場和中國香港債券市場共同工作 日。

南向通跨境托管結算采用國際通行的名義持有人制度。境內債券登記結算機構、托管清算 銀行通過在中國香港開立名義持有人賬戶的方式，為境內投資者提供債券托管結算服務。 投資者可以自主選擇通過境內債券登記結算機構或境內托管清算銀行托管其債券資產： 1）境內債券登記結算機構模式（多級直連托管）：境內投資者在上清所開立南向通賬戶， 用于記錄債券持有余額。同時，上清所在香港金管局債務工具中央結算系統（CMU）開立 名義持有人賬戶，代境內投資者持有其購買的債券。境內和境外登記結算機構所記錄的南 向通債券余額應相等。在這一模式下，可投券種限于在 CMU 總登記托管的境外債券。結算 幣種上，上清所支持人民幣、港幣“南向通”交易結算，且自 2025 年 1 月 14 日起，新增 為結算幣種為美元、歐元的“南向通”交易提供結算服務。 2）托管清算銀行模式：境內托管清算銀行（工商銀行、中國銀行、中信銀行）與 CMU 或 香港托管銀行建立連接，為境內投資者提供債券托管結算等服務。與多級直連托管相比， 托管清算銀行模式可支持的債券幣種范圍更廣。 清算方面，以上清所多級直連托管為例，CMU 為結算幣種是人民幣、港幣的“南向通”交 易辦理券款對付結算，為結算幣種是美元、歐元的“南向通”交易辦理純券過戶結算。其 中，債券過戶通過上海清算所在其開立的名義持有人賬戶辦理，人民幣、港幣的資金支付 直接通過境內投資者或其指定資金結算行開立在 CIPS 的資金賬戶辦理，美元、歐元的資金 支付由境內投資者與中國香港做市商自行完成。上清所根據 CMU 結算結果，通過南向通債 券賬戶辦理債券結算。南向通結算確認截止時間為結算日前一個銀行間債券市場工作日 16:30，結算處理截止時間為結算日 16:30。上清所支持結算周期為 T+1 至 T+3 的南向通交 易。境內投資者需辦理結算周期 T+3 以上交易結算的，應提前與外匯交易中心及上清所聯 系。

南向通下的資金跨境受到嚴格監管。南向通報價、交易及結算幣種為債券的票面幣種，境 內投資者如使用人民幣投資外幣債券，可在銀行間外匯市場兌換所需外幣，并可使用外匯 衍生產品對沖風險。境內投資者的南向通資金只能用于債券投資，投資的債券到期或賣出 后境內投資者不再繼續投資的，相關資金應匯回境內并兌換回人民幣。央行負責對南向通 進行監督管理，交易中心負責實時監控南向通交易額度使用情況，額度使用完畢的，交易 中心即時暫停向境內投資者提供買入境外債券的交易服務，境內投資者仍可賣出境外債券。 如何看待南向通擴容影響？ 一是優化投資者結構，非銀交易較銀行更活躍、風險偏好和投資策略差異化，有利于改善 中國香港債券市場流動性； 二是加快境內機構出海，實現全球化債券配置。相較于境內債市，中國香港債券市場在發 行人類型、債券幣種、條款等方面更加多樣，美元債利率中樞更高，存在收益挖掘空間， 也有利于分散單一市場風險； 三是中資境外債品種溢價或率先壓縮。中資主體離岸在岸債券利差是吸引機構跨境投資的 一大因素，南向通擴容將帶來增量債券配置需求。而在供給層面，年內美聯儲降息待觀察， 中資美元債融資成本仍高，疊加外債監管尤其是城投境外債監管持續較嚴，中資境外債短 期供給或難放量，南向通擴容或導致離岸-在岸超額利差收窄。 關注后續監管細則以及配套措施，例如額度、流動性支持、風險管理工具等方面的變化。