AI投資敘事轉(zhuǎn)變對產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配有何影響？

AI投資敘事從“空間敘事”向“效率敘事”的轉(zhuǎn)變，深刻影響了產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配格局。在早期階段，市場主要關注算力基礎設施的建設規(guī)模，上游硬件如GPU、存儲、CPO等受益明顯。然而，隨著資本開支的持續(xù)高增，云廠商面臨現(xiàn)金流壓力，市場開始嚴格審視資本開支轉(zhuǎn)化為收入、利潤和現(xiàn)金流的效率，獎勵高投資回報率（ROIC）的企業(yè)。

在這一新邏輯下，產(chǎn)業(yè)投資機會逐步從上游硬件向中游云廠商和下游應用終端轉(zhuǎn)移。中游云廠商如微軟、亞馬遜等，受益于單位Token成本下降和算力基礎設施優(yōu)勢，能夠更有效地將帶寬和資源轉(zhuǎn)化為盈利模式，獲得更多產(chǎn)業(yè)利潤。這類似于互聯(lián)網(wǎng)時代利潤重心從光纖設備商轉(zhuǎn)移到掌控網(wǎng)絡資源的互聯(lián)網(wǎng)公司。

對于上游硬件板塊，其Beta值取決于資本開支的增長斜率，而后者又錨定于模型和云廠商的收入增長。當前資本開支增速放緩，硬件板塊的周期性見頂風險增加。相比之下，中游云廠商有望形成新的現(xiàn)金牛業(yè)務，迎來業(yè)績和估值的雙重提升。下游應用終端則依賴于AI商業(yè)化應用的擴展，如從編程領域擴展到其他垂直行業(yè)，具備長期的增長空間。因此，投資者應重點關注具備變現(xiàn)兌現(xiàn)能力和高ROIC的云廠商及應用端企業(yè)，而非單純追逐硬件擴容預期。