各機構債券托管量變動情況如何？

7 月主要機構債券托管量變動如下：商業銀行（+17318 億）＞中債-其他（央行等特 殊結算成員，+1641 億）＞保險自營（+973 億）＞廣義基金（+458 億）＞證券公司（- 2025 億）＞境外機構（-3038 億）。

1.銀行：大行創單月配債新高，農商行逢高買入 7-10y 品種

截至 2025 年 7 月，商業銀行合計持倉 918077 億，其中地方債（377228 億）>國債 （242828 億）>政金債（133833 億）>信用債（97158 億）>同業存單（50182 億）>其他 （10285 億）>資產支持證券（6562 億）。

剝離央行影響，7 月商業銀行主要增持利率債、減持存單。7 月商業銀行托管量單月 增量由 4044 億上行至 17318 億，其中增持國債 7127 億、地方債 5973 億、政金債 2400 億，減持同業存單 2458 億。若剝離央行買斷式逆回購影響（主要通過利率債），將中債 -其他條目與商業銀行條目的利率債分項增量合并，并排除國債買賣工具到期影響，則商 業銀行托管量增量上行至 19627 億，其中國債、地方債、政金債增持規模分別上行至 7704 億、6861 億、3243 億。

（1）大行：一、二級配債超季節性共振，債券投資規模創單月新高

7 月大行債券投資規模進一步走高，一、二級配債需求均有支撐。7 月單月大行債券 投資規模由 9574 億元進一步上行至 12399 億元，1-7 月累計債券投資規模達到 4.85 萬億 元，單月配債以及累積債券投資規模均創 2020 年以來新高。從一級市場來看，2020 年來 7 月份政府債供給往往縮量，三季度供給更多集中于 8-9 月份，但今年的財政政策定調 “更加積極”，三季度供給相對前移至 7-8 月，7 月政府債凈融資 1.25 萬億明顯超季節性， 一級承接發行需求支撐銀行配債放量。從二級市場來看，跨季后監管考核壓力緩解疊加 債券調整后配置價值提高，大行二級配債進一步放量至季節性高位，主要買入 3y 以內短 國債和存單。分析來看，一方面，存款重定價邏輯驅動大行負債成本下行，且經過年初調 整后目前 3y 以內短國債具備性價比；另一方面，或也為央行未來重啟買債做提前儲備。

（2）農商行：逢高配置 7-10y 利率債，但 8 月增量趨于放緩

7 月以來農商行逢高配置，集中在 7-10y 利率債。7 月“反內卷”政策推進，商品、 權益市場交易通脹預期，蹺板效應導致債市回調，盤中 10 年國債活躍券最高觸及 1.7520%， 農商行逢高買入，主要集中在 7-10y 品種。8 月中旬以來，權益市場延續強勢，債市對偏弱的基本面數據反應鈍化，蹺板效應驅動收益率熊陡和贖回潮再次演繹，農商行買債規 模再次放量，但絕對水平不高，農商行在 1.75%以下配置意愿較 7 月有所減弱，或指向 利空情緒下配置性資金心理點位的提高。

2.保險：7 月以來配債情緒較好，關注預定利率下調的結構性機會

截至 2025 年 7 月，保險自營合計持倉 51645 億，其中地方債（24506 億）>信用債 （10976 億）>國債（9069 億）>政金債（5143 億）>其他（1695 億）>同業存單（239 億）> 資產支持證券（16 億）。

7 月以來保險逢高增配，主要增持地方債、存單。7 月保險自營在銀行間和交易所市 場的單月合計配債增量上行至 1051 億，其中銀行間市場托管量增量由 486 億上行至 973 億，主要增持 611 億地方債和 261 億國債，交易所市場托管量增加 79 億。7 月以來，債 市收益率再度進入上行區間，保險二級市場配債規模上行。后續來看，2022 年來保險二 級配債年均增量為 7652 億元，若假設 2025 年維持該增長水平，并按照 2023-2024 年配 債節奏分配到各月作為預測的基準水平，1-8 月保險累計配債規?；鶞手殿A測為 22941 億 元，與當前保險公司實際配債行為較為一致。

9 月起保險產品預定利率正式下調，關注 30-10y 利差的壓縮機會。保險 7 月 25 日 保險資管協會預定利率研究值由 2.13%進一步下調至 1.99%，觸發預定利率下調機制，近 期中國人壽、平安人壽等保險公司已發布公告：自 9 月起，傳統型人身險產品的預定利 率將從 2.5%下調至 2.0%，投資型產品中，分紅險的保證利率上限將從 2%調整為 1.75%， 萬能險從 1.5%調整至 1.0%。截至 2025/8/18，30-10y 國債期限利差已上行至 32.7bp 創 2024 年以來新高，關注保險產品“搶停售”帶來的部分利好作用，可以在 10y 國債接近 1.8%、30-10y 利差在 30bp 附近的調整中逐步配置。

3.廣義基金：贖回壓力驅動基金賣債，理財迎來季節性配債大月

截至 2025 年 7 月，廣義基金合計持倉 481368 億，其中信用債（191659 億）>同業 存單（124891 億）>政金債（79636 億）>地方債（46355 億）>國債（30199 億）>其他 （6972 億）>資產支持證券（1656 億）。

7 月廣義基金托管量邊際增長，主要增持信用債，減持利率債。7 月廣義基金托管量 單月增量由 6049 億下行至 458 億；分券種看，受科創債 ETF 上市以及理財“大月”支撐 主要增持信用債，包括 1832 億上清所托管的金融債、1191 億中票，主要減持 1462 億政 金債、1196 億國債，主要或受到贖回擾動影響，由于當前債市交易節奏較快，7 月的調 整無論是時間還是幅度都較此前“股債蹺板”驅動的贖回潮有所收窄，信用債在 ETF 以 及票息配置的剛性需求的保護下受贖回擾動相對有限。

基金：（1）規模：7 月債市調整導致純債基金贖回壓力放大。7 月以來 “反內卷”政 策驅動下權益市場表現較好，股債蹺板效應驅動債市收益率持續回調，中長期純債基金 凈值回撤幅度較大，并于 7 月 23 日觸發贖回指標。（2）債券投資行為：7 月純債基金贖 回壓力較大，出于回籠流動性、穩凈值的訴求，二級市場轉為凈賣出，主要減持 7-10y 的 國債和政金債、同業存單。8 月中旬以來，蹺板效應驅動債市再次進入調整階段，并于 8 月 18 日觸發基金贖回標準，參考歷史由于股債蹺板驅動的贖回潮，通常贖回開始后 5 個 交易日內 10y 國債先行達峰，信用債調整直至贖回潮結束。

銀行理財：負債驅動下迎來配債大月，部分“搶跑”行為透支季節性配債需求。從 季節性規律看，跨季后銀行表內資金回流理財，7 月通常為銀行理財規模增長大月，從而 驅動配債規模同步上行，主要增持同業存單，對應存單表現通常較好。今年 7 月，由于 部分銀行理財產品存在“搶跑”定價存單收益率下行行情，提前在 6 月入場搶配存單， 從而部分透支 7 月配債需求，因此今年 7 月銀行理財配債規模雖有季節性增長，但是較 2024 年同期偏低。

4.外資：投資存單綜合收益下降，外資凈流出速度加快

截至 2025 年 7 月，境外機構合計持倉 39284 億，其中國債（20247 億）>同業存單 （9820 億）>政金債（7326 億）>信用債（1048 億）>其他（658 億）>資產支持證券（97 億）>地方債（87 億）。

外資買存單綜合收益下降，凈流出速度加快，主要減持同業存單、國債和政金債。 2025 年 7 月，人民幣兌美元月均鎖匯收益由 2.87%下行至 2.61%（年化收益率，下同）， 1 年 AAA 同業存單月均收益率由 1.66%下行至 1.63%，外資買存單綜合收益由 4.53%下 行至 4.24%，套利收益由 0.53%下行至 0.28%，外資凈流出速度加快。7 月境外機構債券 托管量增量由-1161 億進一步回落至-3038 億，主要減持 1673 億同業存單、767 億國債、 514 億政金債。