債券收益率、波動歸因與參與者分析

關稅擾動過后，收益率低位震蕩。

1.債券收益率：整體處于下行趨勢中，短期震蕩

特朗普濫施關稅的擾動因素過后，債券市場以震蕩為主。（1）受特朗普政府加征關 稅的影響，債券市場避險需求增加，債券收益率大幅下降。3 月下旬 10 年期國債到期收 益率仍處于接近 1.9%的相對高位，特朗普政府加征“對等關稅”后，債券收益率由 4 月 1 日的 1.81%下降至 4 月 7 日的 1.63%，降幅達 18bp。（2）隨著關稅擾動因素過后， 債券收益率整體呈現震蕩行情。10 年期國債收益率多處于 1.6%至 1.7%之間，且 6 月多 處于 1.65%以下。 從期限結構看，短端利率呈現下行的趨勢，長短利率以震蕩為主，期限利差整體處 于低位，近期略有上升。

（1）10 年期國債收益率在 6 月下降了 3bp，由 1.67%下降至 1.64%，1 年期國債收益率由 1.45%下降至了 1.34%，降幅達 11bp。國債期限利差處于 30bp 左右的相對低位。（2）同期 10 年期國開債收益率由 1.71%降低至了 1.69%，降幅 為 2bp，1 年期國開債由 1.53%降低至 1.47%，降幅達 6bp。 不同期限國債期貨收盤價高位震蕩。受關稅擾動因素的影響，不同期限的國債期貨 價格出現先下降、后修復、然后震蕩的行情。10 年期國債期貨價格由 3 月底的 107 元 左右，至 4 月上旬上漲至 109 元左右，此后多維持在 108 元至 109 元的區間。5 年期國 債期貨價格由 105 元左右上漲至超過 106 元，此后多維持在 106 元左右。2 年期國債期 貨價格由 102 元的相對低位，上升至 102.7 元，此后也呈現出震蕩的行情。

2.債市波動歸因：流動性收緊推高收益率，關稅擾動拉低收益率

債券收益率在一季度呈現低位震蕩且上升的行情，主要與央行的貨幣政策操作有關。 （1）1 月債券收益率處于相對低位，主要原因與貨幣政策保持適度寬松的基調有關。 2024 年 12 月中央政治局會議和中央經濟工作會議均提出要實施適度寬松的貨幣政策， 貨幣政策基調由穩健轉為適度寬松，資金價格處于低位，經濟基本面修復偏緩，因此債 券收益率呈現低位震蕩的行情。（2）2 至 3 月債券收益率上升，主因仍在于央行短期偏 緊的貨幣政策操作。春節后央行短期收緊了流動性，向市場投放的貨幣量為負，資金價 格處于相對高位，因此債券收益率上行。

債券收益率在二季度快速下降且維持在低位，與特朗普政府的關稅沖擊和央行的貨 幣政策適度寬松有關。（1）4 月特朗普政府對包括我國在內的多個貿易伙伴加征了高額 的“對等關稅”，投資者對債券和黃金等避險類資產的需求大增，拉低了債券的收益率。 （2）4 月中下旬以來，債券市場繼續處于低位震蕩，主要與貨幣政策繼續保持寬松，經 濟基本面修復進度偏緩，資金價格處于低位有關。5 月初央行推出了穩經濟的結構性貨 幣政策，包括降低存款準備金率、降低利率等政策，進一步帶動了債券收益率的下行。

3. 債市參與者：機構整體增持利率債，信用債持有量下降

金融機構整體在增持利率債，商業銀行、信用社、保險公司、證券公司和境外機構 持有利率債規模均在上升。（1）商業銀行仍為利率債最大持有者，持有利率債的規模大 幅上升。2025 年 5 月商業銀行持有利率債的規模達到了 73.2 萬億元，交 2024 年底增 持了 3.5 萬億元。（2）5 月信用社持有利率債規模邊際上升，達到 1.45 萬億元，較 2024 年底增加 1500 億元。（3）保險機構持有利率債達到 3.75 萬億元，較 2024 年底增加 3000 億元。（4）證券公司持有利率債邊際增加 1400 億元，5 月達到 1.77 萬億元。（5） 境外機構持有利率債上升約 200 億元，達到 2.92 萬億元。

金融機構持有的銀行間信用債規模下降，商業銀行、信用社、保險機構、證券公司 和境外機構持有信用債規模均下降。（1）商業銀行為信用債最大持有者1。2025 年 5 月 商業銀行持有信用債規模達到 2.586 萬億元，較 2024 年底下降約 1800 億元。（2）5 月 信用社持有信用債規模達到 360 億元，較 2024 年底下降 100 億元。（3）保險機構持有 信用債規模在 5 月達到 3120 億元，較 2024 年底下降約 260 億元。（4）證券公司持有 信用債邊際下行約 360 億元，達到 3040 億元。（5）境外機構持有信用債下降約 110 億 元，達到 320 億元。