兆易創新業務布局與財務分析

兆易創新推出存算一體存儲。

國內企業逐步發力端側低功耗 AIOT 存算一體產品。國內企業，我們看到存算一體芯片企業 2021 年 后逐步實現量產和產業化。閃易、新憶科技、蘋芯科技、知存科技等均是專注物聯網、可穿戴設備 和智能家居等邊緣小算力場景存算一體公司。 兆易創新通過長鑫存儲發力 AI 手機大模型推理場景的 DRAM 存算一體芯片業務。根據中國招標網， 長鑫存儲計劃投入 AI 端側手機的大模型推理場景項目。該項目擬在廠區現有設施基礎上，新增 TSV 回火化學銅電鍍機臺、物理化學氣相沉積機、干法刻蝕機、回火化學銅電鍍機臺等 DRAM 存算一體 芯片研發和測試所需設備，開展兼容 LPDDR6 標準高帶寬高存儲密度 DRAM 晶粒設計、面向 AI 大 模型推理的計算單元與邏輯晶粒設計、高效 DRAM-邏輯晶粒定制化接口設計及先進混合鍵合工藝開 發，完成升級產品 DRAM 存算一體芯片開發。

該項目預計到 2027 年底，銷售 DRAM 存算一體芯片 不低于 1000 顆，推動 AI 手機大模型技術應用落地，實現新型人工智能芯片自主安全可控。 我們看好兆易創新中長期在 AI 手機大模型對應的 DRAM 存算一體市場中的發展空間。根據 IDC 數 據，2025 年全球手機預計出貨 12.3 億部，按照中性假設旗艦手機占據其中的 20%，并且到 2028 年具備 AI 端側大模型和 DRAM 存算一體存儲，則對應 2.4 億部。按照兆易創新的（6GB）方案， 每部手機的存算一體存儲價值量約 25.2 美金（US$4.2*6GB），按照兆易創新占據全球 20%市占率 估算，我們預計兆易創新 DRAM 存算一體業務對應的市場空間在 2028 年或達 98 億人民幣。

根據兆易創新香港 IPO 招股書及 Frost & Sullivan，全球 NOR Flash 市場規模 2024 年達到 28 億 美元，并預計 2025-2029 年 CAGR 達到 7.6%。全球 SLC NAND 市場規模 2024 年達到 23 億美元， 并預計 2025-2029 年 CAGR 達到 5.8%。NOR Flash 層面：根據兆易創新香港 IPO 招股書，在 2019 年推出中國內地首個高速 8 通道 SPI NOR Flash 產品后，2024 年公司推出中國內地首個低 功耗 SPI NOR Flash，主要針對汽車電子、工業控制以及通信設備。SLC NAND 層面：根據兆易創 新香港 IPO 招股書，SLC NAND 相對 NOR Flash 具備容量更大，寫入速度快特點，適用于大量數 據存儲。相比多級 NAND Flash，SLC NAND 在數據擦寫速度和數據安全性上具備顯著優勢，截至 2024 年底，公司已經推出工業邊緣存儲、網通和消費電子大容量和高可靠性場景。 我們看好公司在 NOR Flash 和 SLC NAND 行業的市占率提升。公司 2024 年 NOR Flash 收入達到 512 百萬美元，全球市占率達到 18.5%。得益于公司在 NOR Flash 和 SLC NAND 有望推出更多新 品，我們預計公司在 NOR Flash 上市占率有望在 2029 年達到 26.2%。我們預計公司在 SLC NAND 上市占率有望在 2029 年達到 5.2%。

根據兆易創新 2024 年報，公司存儲業務分為 DDR3/DDR4 (<4Gb)、DDR4 8Gb 以及定制化存儲產 品。針對利基存儲市場，公司 DDR3/DDR4 位元量 2024 年達到 639 百萬 Gb，我們預計 2025 年 公司 DDR3/DDR4 位元量有望達到 786 百萬 Gb。價格方面，我們預計 DDR3/DD4 的價格在 2025 和 2026 年分別達到 1.46/1.54 元。針對 DDR4(8Gb)產品，根據 Trendforce，利基型 DDR4(8Gb)有 望 3Q25 價格上漲超 70%。由于供給側收縮，利基型 DDR4(8bite)價格 4Q25 有望繼續上漲 40%。 我們認為由于當前三大原廠退出利基型存儲市場，利基 DDR4 價格漲幅有望延續至 2025 年底。考 慮國內利基型 DDR4(8Gb)價格略低于三大原廠給出的利基型 DDR4(8Gb)價格，我們預計公司利基型 DDR4(8Gb)產品價格有望 2025/2026 年分別上漲 78%/15%。 我們看好定制化存儲未來營收潛力。根據中國招標網，兆易創新預計通過長鑫存儲在 AI 端側手機的 大模型推理項目上投入更多資源，用于 DRAM 存算一體芯片產品的開發。該項目預計到 2027 年底， 銷售 DRAM 存算一體芯片不低于 1000 顆，推動 AI 手機大模型技術應用落地，實現新型人工智能 芯片自主安全可控。我們看好兆易創新在 AI 手機大模型的 DRAM 存算一體芯片中市場空間。根據 IDC 數據，2025 年全球手機預計出貨 12.3 億部，按照中性假設旗艦手機占據其中的 20%，并且到 2028 年具備 AI 端側大模型和 DRAM 存算一體存儲，則對應 2.4 億部。按照兆易創新的（6GB）方 案，每部手機的存算一體存儲價值量約 18 美金（US$3*6GB），按照兆易創新占據全球 20%市占 率估算，兆易創新 DRAM 存算一體業務對應市場空間在 2028 年或達 98 億人民幣。

根據兆易創新香港上市招股書，公司在 NOR Flash 領域在中國大陸地區具備明顯競爭優勢。根據弗 若斯特沙利文的報告，公司是中國內地首家推出容量高達 2GbSPI NOR Flash 產品的公司。在公司 在 NAND Flash 上面專注于 SLC NAND Flash，容量較 MLC 和 TLC NAND Flash 小，但是具備更高 的可靠性和耐用性。公司的車規級 NAND Flash 和 NOR Flash 搭配應用于智能駕駛艙以及電動汽車 的動力系統中。我們看好公司在 NOR Flash 和 SLC NAND 行業的市占率提升。根據兆易創新香港上 市招股書，公司 2024 年 NOR Flash 收入達到 512 百萬美元，全球市占率達到 18.5%。得益于公司 在 NOR Flash 和 SLC NAND 有望推出更多新品，我們預計公司在 NOR Flash 上市占率有望在 2029 年達到 26.2%。我們預計公司在 NOR Flash 上市占率有望在 2029 年達到 5.2%。相應地，我們預 計公司 NOR Flash 及 SLC NAND 收入在 2026 年有望分別達到 52.2 億和 6.4 億。公司總收入在 2026 年有望達到 122 億元。

我們認為公司毛利率有望在 2024-2027 年逐步提升，從 2024 年的 37.6%提升到 2027 年的 43.2%。首先，我們認為隨著 DDR4 的漲價，利基型存儲業務利率有望提升。我們預計利基型存儲 業務的毛利率有望從 2024 年的 15%提升到 2027 年的 40%。其次，我們看到利基型存儲業務在公 司整體中的收入占比在提升。我們預計利基型存儲業務在公司整體收入占比有望從 2024 年的 13.8% 提升到 2027 年的 31.6%。

我們認為影響公司凈利率主要因素包括：1）毛利率水平；2）研發和營銷投入。在 2023-25 財年大 量投入研發之后，我們認為公司 2026-27 財年將控制研發支出和銷售人員規模，并提升效率。由此， 我們預計凈利率有望從 2025 年的 19.8%提升至 2027 年的 24.0%。