為何當前債市大幅走熊的可能性較低？——2005年以來，中國債券熊市梳理.pdf

為何當前債市大幅走熊的可能性較低？——2005年以來，中國債券熊市梳理。歷史上來看，債券熊市的形成往往有多種原因。2007-2008年因經濟過熱和通脹高 企，央行連續加息引發債市調整；2010-2011年“四萬億”刺激后通脹再度攀升， 政策緊縮導致債市走熊；2013年“錢荒”和金融去杠桿引發流動性危機；2016 2017 年強監管政策、供給側改革及棚改貨幣化帶動經濟復蘇；2020年下半年經濟 回暖導致債市調整；2022年四季度公共衛生事件結束帶來的經濟復蘇預期與理財 負反饋導致了債市波動。總體來看，我們認為通脹、經濟過熱或復蘇、貨幣政策收 緊是債市大幅走熊的主要原因。

歷次債券市場牛轉熊拐點梳理。歷次債券市場牛轉熊拐點的趨勢性變化和特征演變 為：2007年、2010年拐點以政策主動收緊和CPI快速上行為標志，資金面明顯收 緊；2013年、2016年拐點更多由流動性緊張、金融去杠桿和PPI回升驅動，政策 調控從總量轉向結構性；2020年拐點則體現為政策邊際收緊與經濟基本面同步復 蘇的結合，資金面變化對市場的影響更加敏感。總體來看，政策調控方式從直接加 息加準逐步轉向靈活操作和結構性工具，通脹驅動從CPI主導轉向CPI與PPI分 化，市場情緒和資金面邊際變化的影響逐漸凸顯。

過往牛轉熊拐點信號都有哪些？歷次債券市場牛轉熊拐點的信號包括基本面拐點、 政策面拐點、資金面拐點以及CPI或PPI回升。基本面拐點通常領先或同步于債市 拐點，政策面拐點則體現為貨幣政策的緊縮，CPI或PPI回升（尤其是PPI見底后 6-12 個月）往往伴隨熊市到來。此外，資金面拐點通常先于收益率底出現，收益 率底平均滯后2.5個月。歷史數據顯示，危機模式下的快速寬松會導致資金底與收 益率底同步出現，而正常經濟周期中則存在滯后。未來，牛轉熊的信號趨于弱化， 名義GDP增速、PPI同比增速及機構行為（監管政策）或為關鍵指標及信號；我 們認為CPI回升既非充分也非必要條件，且相較于需求拉動型通貨膨脹，供給沖擊 導致的通脹暫時性上行，因缺乏持續性且不改變中長期通脹預期，對債市趨勢的影 響有限。

為何當前債市大幅走熊的可能性較低？我們認為當前債市大幅走熊概率不高，原因 在于：經濟或面臨出口放緩、地產回調、消費刺激政策效果減弱等問題，貨幣政策 年內明顯收緊可能性低；經濟修復動能偏弱，25Q2名義GDP僅3.9%，GDP平減 指數連續9個季度為負，PPI同比增速近四個月持續下行，抑制利率上行空間；資 金面維持“穩而不溢”，DR007中樞降至1.55%左右且波動較低。綜合看，近1-2年 債市更可能維持震蕩格局，當前，我們階段性明確看多債市，10Y國債收益率可能 重回1.65%左右。調整過后，信用債機會亦突出，建議重視長久期下沉的城投債及 資本債、保險次級債，力推民生、渤海、恒豐長久期資本債，看多城投點心債及美 元債。關注北部灣銀行、天津銀行、中華財險等資本債。